策略分析报告经典中的经典——申银万国策略思考系列16部之13：风格转换

周期类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
成长类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
防御类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
金融服务 煤炭开采 有色金属 房地产开发 石油化工 专用设备 黑色金属 化学制品
乘用车 航空运输
纺织 化学纤维
造纸 纯碱
合计
I 25.67%
医药生物
I
II 5.91%
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2010 年 11 月
目录
策略思考
1. 周期股“买”和“卖”是风格转换切入点............................................3
1.1 确认风格的标准是行业而非市值 ................................ 3 1.2 周期股的“买”和“卖”是短期行业配置的关键 .................. 4
2. 经济为本、资金助势 ..............................................................................5
2.1 煤炭、有色、钢铁、石化和银行走势值得关注 .................... 5 2.2 资金和情绪只强化趋势，不决定方向 ............................ 7 2.3 经济预期是风格转换的源动力 .................................. 9
系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此， 风格转换涉及大势判断和主题投资。
《宏观缩影，择时为上—中 游投资逻辑》—2010 年 9 月 16 日 《策略如何看化工—打造化 工的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 8 月 27 日
风格的标准是行业而非市值。我们将申万的三级行业进行梳理归纳，分成 周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转换构成风 格转换的主旨，周期股的“买”和“卖”是风格转换的切入点。
经济景气预期是风格转换的源动力。当经济刚刚复苏、投资者对经济前景 莫衷一是时，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色率先上涨、场内资金开
始活跃、换手率上升，风格开始转向周期和大盘。随着经济复苏渐成共识， 煤炭有色等周期品的业绩出现上调，煤炭和有色等资源品会迎来上涨的第
分析师
凌鹏（策略）(A0230209090482) lingpeng@swsresearch.com
表 1：A 股可分为周期、成长和防御三类股票 ............................... 3 表 2：周期、成长和防御类股票的业绩增速和波动差异很大 ................... 4 表 3：风格转换之初，煤飞色舞、银行证券上涨 ............................. 5 表 4：风格转换期间，保险、煤炭、有色、证券和银行超额收益最大 ........... 5 表 5：风格转换之末，石化、钢铁上涨、防御类股票上涨 ..................... 6 表 6：09 年 7 月国家政策出现微妙变化 .................................... 8
食品饮料
I
I 5.16%
商业贸易
I
II 4.28%
信息服务
I
II 4.12%
电气设备
II
II 2.37% 电子元器件
I
I 2.31%
信息设备
I
II 1.70%
家用电器
I
III 1.46%
服装
II
III 1.33% 其他轻工制造 II
II 0.56%
装修装饰
III
II 0.56%
II 0.39%
III 0.19%
冯宇（策略）(A0230210080006) fengyu@swsresearch.com
刘敦（金融工程）(A0230210070002) lipeng@swsresearch.com
黄鑫冬（策略） huangxd@swsresearch.com
二波，场外资金受财富效应吸引流入场内。随着经济慢慢过热，银行、钢 铁和石化等行业的基本面得到改善，资金开始追逐这些前期滞涨的大盘股， 大盘加速上扬，情绪亢奋到极点。成本上升挫伤利润，国家的紧缩政策悄 然而至，一旦经济预期改变，在汹涌而至的场外资金的掩护下敏感性资金 开始撤退，周期敏感型行业（煤炭有色）率先下跌，市场进入反向循环， 风格重回成长和小盘，直到产业资本增持、政策放松，经济预期重新改善， 新的轮回开始。
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2
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2010 年 11 月
策略思考
风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来
系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此，风格
注：数据截至 2010 年 10 月 29 日。只选择了部分代表性强的行业，加总市值达到 85%，可以代表市场
我们将周期股、成长股和防御股编制成指数，2005 年来周期股共有四次阶
段性跑赢成长股，与申万大、小盘比价指数类似。这四次分别是 2005 年 11 月
18 日-2006 年 4 月 6 日、2006 年 10 月 11 日-2007 年 1 月 4 日、2007 年 5 月
2010 年 11 月
图 1：2005 年来，周期股四次阶段性跑赢成长股
2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6
策略思考
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2005年01月 2005年05月 2005年09月 2006年01月 2006年05月 2006年09月 2007年01月 2007年05月 2007年09月 2008年01月 2008年05月 2008年09月 2009年01月 2009年05月 2009年09月 2010年01月 2010年05月 2010年09月
2010 年 11 月
图表目录
策略思考
图 1：2005 年来，周期股四次阶段性跑赢成长股 ............................ 4 图 2：转换之末，银行跑赢保险、钢铁跑赢煤炭 ............................. 6 图 3：换手率是同步指标................................................. 7 图 4：现有 A 股账户交易程度率先提高..................................... 7 图 5：指数型创新基金折价率反映市场情绪 ................................. 8 图 6：新增股票账户反映场外资金流入意愿 ................................. 8 图 7：07 年 10 月和 09 年 8 月股票基金巨量发行 ............................ 8 图 8：07 年 10 月和 09 年 8 月储蓄搬家最剧烈 .............................. 8 图 9：08 年上半年成本上升挫伤利润增长 .................................. 8 图 10：经济预期变化是风格转换的源动力 .................................. 9 图 11：经济从下游-中游-上游的传导路径 ................................. 10 图 12：2010 年 4-7 月水泥和螺纹钢产量增速背离 .......................... 11 图 13：2010 年上半年经济下滑为库存调整导致 ............................ 11
研究风格转换，需要将行业进行重新分类。我们将申万的三级行业进行梳 理归纳，分成周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转 换构成风格转换的主旨。从市值比重看，周期类占 56%、成长类占 24%，周期 和成长的转换近似大盘和小盘的转换；但确认风格的标准应为行业。
表 1：A 股可分为周期、成长和防御三类股票
3. 利用中观和微观把握当下经济波动..................................................10
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左俊义（策略） zuojy@swsresearch.com
既然经济预期是风格转换的第一源动力，那么如何把握宏观经济波动至关 重要。跟踪中观和微观的数据是在当下把握经济方向的重要途径，特别适
联系人 张潇潇
(8621)23297818×7294
zhangxx@swsresearch.com
用于短期。宏观无法调研，但是微观和中观可以调研，只有宏观判断和中 微观验证相结合才是比较理想的途径，中微观是宏观的具体内容。
策 略 研 究
策略思考系列报告之十三 2010 年 11 月 30 日 投 资 策 略
经济为本，资金助势
——对风格转换的若干理解
相关研究
《策略如何看银行—打造银 行的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 10 月 29 日
主要内容： 风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来
周期类 周期类 成长类 成长类 防御类 防御类
30.50% 40.95% 22.84% 29.32% 12.59% 16.58% 26.41%
周期股/ 成长股
大盘指数/小盘指数
上证综指（右）
资料来源：Wind，申万研究
1.2 周期股的“买”和“卖”是短期行业配置的关键
三类股票的业绩增速和波动差别很大。一般而言，周期股业绩增速变动最 大，景气时可超过 100%，差时负增长；成长股的业绩增速较高并且稳定；防御 股业绩增速也很平稳，但增速太低，远不及市场平均水平。
表 2：周期、成长和防御类股票的业绩增速和波动差异很大
类别
累计利润增速均 值(1Q03-3Q10)
累计利润增速标准 差(1Q03-3Q10)
累计利润增速均 值(1Q07-3Q10)
累计利润增速标准 差(1Q07-3Q10)
煤炭开采 房地产 医药生物 食品饮料 港口 高速公路 A 股整体(剔除 ST)
地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
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56.00%
合计
4.78% 3.79% 3.17% 2.80% 2.50% 2.08% 1.90% 1.39% 0.58% 0.40% 0.18%
23.56%
电力
II
铁路运输
III
港口
III
高速公路
III
机场
III
合计
2.56% 0.95% 0.89% 0.60% 0.20%
5.21%
资料来源：申万研究
转换涉及大势判断和主题投资。
1. 周期股“买”和“卖”是风格转换切入点
1.1 确认风格的标准是行业而非市值
要解决复杂问题，选择良好的切入点是关键。风格转换的标准是什么？投 资者通常将风格转换理解为大小盘之间的转换。按此标准，风格转向大盘，医 药应跑赢房地产，因为房地产市值比医药小。这明显和投资者理解的风格转换 不同，因此讨论风格应是行业概念而非市值概念。
31 日-2007 年 10 月 30 日、2009 年 1 月 5 日-2009 年 7 月 31 日，期间大盘加
速上扬。
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