研究比较：铁龙物流

100%
17%
80%
38%
23%
1%
60% 27%
14%
40%
21%
20%
29%
0% 2006
16% 22% 2007
32% 2008
49% 2009
8% 19%
23% 20%
58% 47%
2010 2011H
货运及临港物流 特种集装箱 客运 房地产 其他 其他
成长性：特箱、货运及临港物流最好
100%
沙鲅线二期改造打开增长空间
铁路货运业务持续快速增长
万吨 万吨
营口港吞吐量及增速
沙鲅线吞吐量及增速
25,000
60%
6,000
50%
20,000 15,000 10,000
5,000
50%
5,000
40%
40%
4,000
30%
30%
3,000
20%
20%
2,000
10%
10%
1,000
0%
0
0%
0
沙鲅线铁路运量2000-2010年平均增速为21.0%，2010年吞吐量是2000年的6.2 倍。
沙鲅线二期带来新增量
万吨 万元
10000 9000
沙鲅线运量预测
180,000 160,000
铁路货运及临港物流业务收入预测
ห้องสมุดไป่ตู้
8000
140,000
7000 6000 5000 4000 3000 2000
特种箱业务收入
2012E 2013E 同比增速 80%
120000
70%
60%
100000 50%
80000
40%
60000
30%
20% 40000
10%
20000
0%
0
-10%
2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
发送量预测（不含汽车箱）
未来主要看点：1）特种箱进入快速扩张期；2）特种箱业务模式变化带来单 箱收入大增；3）沙鲅线二期扩能改造；4）公司作为铁路集装箱资产的注入 平台，未来资产注入的可能性。
公司2011年动态市盈率为20.5倍，在物流行业中属于中等偏下水平，未来特 种箱业务拓展空间巨大，资产注入后公司更有广阔空间，维持“增持-A”的 投资评级。
未来两年将有大量新箱投入使用
2006年以来公司造箱情况
万只
特种箱拥有量
50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000
5,000 0
2006
2007
2008
2009
2010 2011E 2012E 2013E
2011年以来董事会批准新造特种箱9500万只，占当前总量的33%，其中干散 货箱5000只、沥青箱2000只、不锈钢罐箱1500只、水泥罐箱1000只。
铁路集装箱（包括特种箱）在铁路运 输中优先次序靠后，我国铁路运力紧 张，必然影响其运力；
2004年以来铁路建设投资快速增长： 客运专线、复线率提升、电气化率提 升，铁路行业迎来运力释放
场站效率提升：集装箱中心站建设
铁路集装箱中心站
已开通中心站情况
城市 昆明 上海 重庆 成都 郑州 大连 青岛 西安 武汉
铁路体制改革与特种箱经营
铁路体制改革释放铁路行业生产力，提升行业效率； 铁龙物流特种箱业务运输过程需要各铁路局合作，整体效率提升有利
于铁龙物流运服务水平； 特种箱造箱审批权不会下放至铁路局，只会下放至中铁集装箱； 相当长时间内铁路特种箱专营权不会放开。
特种箱进入一轮快速发展期
特种箱业务开始快速增长
二、特种集装箱盈利模式——盈利模式在升级
1、两部分收入：线上特箱使用费、线下物流收入 2、最早：主要挣对外出租箱子的钱——特箱使用费 2、目前：大力拓展线下物流业务，同时挣——特箱使用费、物流服务费
中铁集装箱
货主
货物交付
线上运输
线上特箱使用费
货物交付 终端客户
客户开发 物流、仓储
方案策划
物流、仓储
特种箱发展环境将发生巨大积极变化
线上运输效率提升：运能释放
铁线上运输效率提升：运能释放 路货运优先次序
高铁布局图
亿元
铁路固定资产投资及同比增速
9000
8000
铁路固定资产投资
同比增速
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0 2004
2005
2006
2007
2008
2009
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010
万TEU 亿
60 50 40 30 20 10 0
2006
特种箱发送量及增速
特种箱发送量
同比增速
2007
2008
2009
2010
2011H
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
特种箱业务收入及增速
6
特种箱业务收入
同比增速
5
4
3
2
1
0 2006
2007
2008
2009
3.5 线下业务收入
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0 2006
2007
线下收入占比
2008
2009
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010
元/TEU 亿元
2010年线下业务收入占比已超过50%，2010年同比增长190%，主要是由于全 程物流业务推广；
2010年下半年和2011年上半年公司单箱收入都超过1200元，主要是线下业务 提升带来收入增长。
80%
60%
40%
20%
0% -20%
2007
2008
-40%
-60%
-80%
货运及临港物流
房地产
2009
2010
2011H
特种集装箱
客运
其他
一、基本情况：特种集装箱业务介绍
1、特箱：专用集装箱，用于满足货物特殊运输需求而设计，具有特 殊结构和设备；上路需铁道部批复 2、如：干散货箱、折叠式台架箱、轻油罐箱、水泥罐箱、水煤浆罐 箱、汽车箱、冷藏箱、化工箱 3、公司目前拥有2.7万只，均是自己研发
50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013E
120,000 100,000
80,000 60,000 40,000 20,000
0
2010
净利润预测
40%
30%
20%
10%
2011E
2012E
0% 2013E
2011-2013年营业收入分别同比增长29.1%、24.5%、21.8%；净利润分别同比 增长32.6%、24.6%、24.5%；实现每股收益分别为0.48元、0.60元、0.77元。
研究比较-铁龙物流
卖方：
目录
特种箱是公司战略发展重点 铁路特种箱发展外围环境发生积极变化 特种箱进入一轮快速扩张期 沙鲅线二期改造带来较大增量 中铁集装箱资产分析 盈利预测与投资建议
特种箱业务是公司战略发展重点
公司收入构成
公司毛利构成
铁路货运（沙鲅线）是公司主要收入和利润来源； 特种箱业务是第二大收入和利润来源，是公司战略发展领域； 未来两年看点：特种箱快速增长+沙鲅线二期改造。
120,000 100,000
80,000 60,000 40,000
1000
20,000
0 2010
2011E
2012E
2013E
0 2010
2011E
2012E
2013E
运力紧张一直是沙鲅线运量增长的瓶颈；
沙鲅线二期改造将于2012年完成，投资额为2.4亿元，主要是场站作业能力扩张；
二期改造完成后理论运能将达到8000万吨，实际运能将超过理论运能；
2010
2011H
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
当前特种箱数量约2.8万只，其中干散货箱和木材箱占比最高，干散货箱数量超过 1万只，木材箱接近1万只，罐式集装箱2700只，冷藏箱100只，其他还有化工箱、 汽车箱等。
公司特种箱业务开始快速增长，2010年发送量同比增长49.44%，今年上半年同比 增长17.63%。
预计2011-2013年特种箱增速保有量增速分别为13.1%、17.2%、16.0%。
特种箱业务近三年复合增速超过30%
次 万元
万TEU
25
年平均周转次数
20
15
10
5
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
特种箱业务收入增速
140000
359.9 2007年
345.7 2008年
350.4 2009年
425.7 1010年
盈利预测与投资建议
万吨 万吨
450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000
50,000 0
营业收入预测
2010
2011E
2012E
面积(亩) 1230 1590 2263 2140 1130 1743 1001 1016 939
设计能力（万TEU/年） 160 340 153
36 260 310 250 150
铁路集装箱中心站是铁路集装箱的集散地，类似国内沿海的枢纽港口； 专业化场站可以提升装卸作业效率，缩短运输时间，提高铁路运输的服务水平。
买方：铁龙物流
结论
结论
1、盈利模式：处于升级阶段，正在从以“租箱”业务为主向以“全程物流服务”为主过渡 2、行业与公司周期位置：行业处于快速增长期，公司处于新一轮增长的起点 明星业务——特箱：1）加速造箱；2）盈利模式升级。市场预期正在逐步兑现 其他业务：沙鲅线运能2012年底翻倍、房地产业务今年底进入新一轮结算周期 3、高铁闹剧+良好的中报：将使得市场逐步走出对公司理解的误区，重归价值投资视角 4、榜样的力量：美国化工品运输、印度铁路集装箱公司 5、未来跟踪指标：造箱计划、箱子使用效果、铁道部权益融资需求 6、投资建议：股价具有安全边际，买入评级，6个月目标价12.4元 业绩：2011-2013年EPS0.46、0.62、0.83元，复合增长超过30% 估值：2011-2013年PE为21、16、12倍，当前估值为最近3年底部 风险：经济波动
一、基本情况：特种集装箱运输的唯一经营者
1、最终控制人为铁道部 2、2005年收购沙鲅铁路支线资产、特种集装箱资产，确立目前的主业格局 3、特征：垄断。国内特箱运输的唯一经营者、营口港鲅鱼圈唯一疏港铁路通道； 大股东是运输车辆的专营者
铁道部 100%
14个铁路局 中铁集装箱运输中心
沈阳铁路局
49%
特种箱业务收入在2010年实现大幅增长，同比增速超过70%，今年上半年增速也 超过70%，收入增速远高于发送量增速。
模式创新带来单箱收入暴涨
1,400 1,200 1,000
800 600 400 200
0
2011H1
单箱收入大幅增长
2010H2
2010H1
2009H2
2009H1
线下业务收入及占比
51%
100%
中铁集装箱运输有限责任公司 大连铁路经济技术开发总公司
流通股
15.9%
14.11%
69.99%
铁龙物流（600125）
一、基本情况：收入、利润逐步向主业集中
1、传统业务——铁路货运与临港物流 2、明星业务——特种集装箱运输 3、辅助业务——房地产、客运及其他——长期看将退出
毛利越来越向主业集中
120
100
80
60
40
20
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
年平均周转次数维持在21-23次之 间；
预计2011-2013年发送量分别同比 增长18.6%、23.1%、21.6%；
预计2011-2013年特种箱业务收入 分别同比增长41.7%、26.9%、 25.4%。
2011-2013年沙鲅线运量复合增长率15%；收入复合增长率30%，主要由于运量增 长、运价上涨、临港物流、运贸一体化等。
中铁集装箱资产状况
450 400 350 316.1 300 250
200 150 100 50
0 2003年
311.2 2004年
277.2 2005年
316.3 2006年
运输模式改善：铁路集装箱班列运输比例提升
班列运输占比
“五定班列”运输是铁路上采取的一种环保、高效、安全的运输模式，“五定班 列”具有运行速度、手续简便、运期保证、安全优质、价格优惠等优点。
到2015年，开行方案中纳入班列车次的集装箱量为512万TEU/年，约为2009年的 7.3倍，届时班列集装箱运量将超过总量的50%。
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-10%
沙鲅线是营口港唯一的疏港铁路线。随着港口吞吐量不断增长，公司铁路货运 及临港物流业务持续增长。
营口港2000-2010年平均增速为25.3%，2010年吞吐量是2000年的近10倍。
线下物流业务收入
铁龙物流
二、特种集装箱盈利模式——盈利模式在升级
特箱使用费 VS 线下物流服务