浮动汇率制下的汇率决定理论

前提：对任何一种可贸易品，一价定律都成立；
两国物价指数中，各种可贸易品所占权重相等。

汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水
平之比。

购买力平价的绝对形式 ：e=p/p＊
5.5
购买力平价的相对形式

一价定律不能成立，各国一般物价水平计算中商 品及其相应的权重存在差异，存在较稳定的偏差。 相对购买力平价意味着汇率的升贬值由两国的通 胀率差异决定。
5.35
资产整合

1.紧缩Ms增加Bh→id↑→L↓eBf↓→Bd↑→外国债券价格 ↓→if↑xa↑提高本国、外国利率水平，本币即期升值

2.预期通胀→本币需求L↓Bd↓→ eBf↑→本币贬值
3.Yd↑→L↑→ Bd↓eBf↓→改善国际收支→本币升值 4.本国债券供给↑→本国债券价格↓→id↑→本币升值 5.经常项目盈余→Wd↑→L↑Bd↑→id↑↓→ if？ 6.外国预算赤字→外国债券供给↑→外币贬值

短期内汇率会因各种原因暂时偏离购买力平价
长期看实际经济因素的变动会使名义汇率与购买 力平价产生永久性分离（生产率变动、易管制等）
5.7
购买力平价实证研究的一般结论

20世纪七八十年代以来，实际汇率变动幅度很大； 一般只有在高通胀期，购买力平价才能较好成立；


在短期，购买力平价偏差经常发生，且很大；
5.11


艾因齐格的“交互原理”：
套利性资金活动不仅影响汇率，也会改变各国利率， 正是这类资金流动使各国的利率水平趋于一致。 某国利率↑→该国资产收益率↑→资金流入该国→ 即期汇率↑远期汇率↓→远期升贴水率与利率平价 偏离→套利活动使变化后的利差与远期升贴水率保 持相等

非抛补利率平价
（uncovered interest-rate parity,UIP）


缺陷：未考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、 套利资金规模的有限性等
5.15
第三节 国际收支说
（Monetary Approach to the Balance of Payments）

国际借贷说：1861年，戈逊（Goschen）出版 《外汇理论》，阐述汇率与国际收支的关系,即 汇率的变动由外汇的供求决定，而外汇供求取决
5.1
第四章 浮动汇率制下的汇率理论


购买力平价说
利率平价说
国际收支说
资产市场说 汇率决定理论的演变发展
5.2
第一节 购买力平价说
(Theory of Purchasing Power Parity,PPP)
瑞典学者卡塞尔1922年提出
当时欧洲各国通胀严重，纸币已不能兑换黄金。 基本思想：货币价值在于其具有的购买力，不 同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的 购买力的对比。
抛补利率平价
（covered interest-rate parity,CIP）
直接标价法
5.10
1+i = f/e(1+i*) f/e = (1+i)/(1+i*)
ρ= (f-e)/e = (i-i*)/(1+i*)
ρ= i - i*
i、i*本国与外国的利率；e为即期汇率，f为远期汇率。
汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本 国利率高于外国利率，本币在远期将贬值，即高利 率货币在外汇市场上表现为贴水。

第四节 资产市场说
（Asset Market Approach to Exchange Rate)

5.19
20世纪70年代国际资本流动高度发展的背景下产 生，强调资产市场均衡对汇率变动的影响。 传统理论不能解释汇率的易变性。 将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行 汇率决定分析。


基本思想：均衡汇率是两国资产市场供求存量保
长期没有明显的迹象表明购买力平价成立； 现实是汇率变动幅度远超过价格变动幅度。
5.8
评 价

理论基础是货币数量说；


是所有汇率理论中最有影响力的；
未阐述清楚汇率与价格水平间的因果关系
存在缺陷：忽略国际资本流动的影响；忽视非贸
易品的存在及影响；忽略贸易成本和壁垒对国际 商品套购的制约；编制各国物价指数存在诸多技 术困难。
于国际收支。

国际收支赤字，外汇供不应求，外汇汇率上升。
没有说明哪些因素具体影响外汇供求。
5.16
现代国际收支理论



1981年美经济学家阿尔吉作了改进和深化。 CA+KA=0
CA＝ｆ（Ｙ，Ｙ＊，Ｐ，Ｐ＊，ｅ）
KA＝ｇ（ｉ，ｉ＊，Ｅｅｆ） ＢＰ＝ｈ（Ｙ，Ｙ＊，Ｐ，Ｐ＊，ｉ，ｉ＊，ｅ，Ｅｅｆ）
5.3
一价定律

某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能 引起套利活动的发生；

不可贸易品在不同地区间的价格差异不可能通过套
利活动消除； 如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易品在各 地的价格都是一致的。 Pi= e·Pi＊

5.4
购买力平价的绝对形式

购买力平价理论是一价定律在国内物价水平而非 单个商品价格上的简单应用。
5.31

中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收 益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。揭
示资产组合和财富积累过程对汇率的影响。
5.32
资产需求



L=f(id，if，xa，Yd，Pd，Wd) xa-外币预期变动 - - + + + Bd=h(id，if，xa，Yd，Pd，Wd) + - + eBf=j(id，if，xa，Yd，Pd，Wd) - + + +
5.17
各变量变动对汇率的影响

国民收入的变动 价格水平的变动


利率的变动
对未来汇率预期的变动
这些变量之间本身存在复杂的关系，对汇率的影
响难以简单确定。
5.18
评 价

指出汇率与国际收支间的密切关系，对全面分析汇 率决定因素极为重要

不能视为完整理论，只是汇率与其他宏观经济变量
存在着的联系 认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率变动， 但没有进一步分析哪些因素决定外汇供求流量

若Eef>f，投机者购买远期外汇，期满时将远期 交割的外汇以预期汇率水平卖出，f值增大，直
至与预期的未来汇率相等为止。投机者的活动将
使远期汇率完全由预期的未来汇率确定。即
Eef=f，ρ= Eρ= i-i*
5.14
评 价

从商品流动转移到资金流动，由于资金流动迅速频 繁，利率平价能较好地始终成立； 非独立的汇率决定理论，与其他理论相互补充； 实践价值：为央行对外汇市场进行灵活调节提供了 有效途径;

向长期平衡水平趋近
货币市场的失衡完全由金融市场承受，形成汇率 超调，即汇率已经“超调”出它的长期均衡水平。
5.29
超调模型的评价

货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下 汇率分析的一般模型。 首次涉及了汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。 具有鲜明的政策含义 —— 政府有必要对资金流动、汇 率乃至整个经济进行干预与管理。

浮动汇率制下货币过度供给和国民收入相对其他 国家较快增长会对该国币值有何影响？
超调模型中的汇率动态调整过程。 资产组合模型的分析方法。

5.39
课后作业

试用本章所介绍的汇率决定理论，对现实中 某一汇率变动情况进行分析。

5.12
1+i = Eef /e(1+i*) Eρ= i - i* 预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。


缺陷：
没有考虑交易成本（国内筹资、购买即期外汇、 出售远期外汇的交易成本）； 假定不存在资本流动障碍； 假定套利资金规模无限；


百度文库非抛补套利者为风险中立者。
5.13
抛补利率平价与非抛补利率平价的统一



△e=△p-△p＊
相对购买力平价比绝对购买力平价实用，因前者 避开了过于脱离现实的假定，且通胀率更易得到
5.6
购买力平价的检验、分析与评价

不能得到实证检验的支持： 技术上的困难：物价指数的选择不同；商品分 类的主观性扭曲购买力平价；基期的选择。
短期内，汇率会暂时脱离购买力平价
长期看，实际经济因素会使购买力平价不成立
5.25

以购买力平价为前提构成了其最大缺陷，价格水平具 有充分弹性的假设与事实不符，商品市场上的价格调 整一般较金融市场缓慢。大部分实证检验结果表明， 此理论不成立。
5.26

2、汇率的黏性价格分析/超调模式（Overshooting Model）——美国多恩布什1976 修正了弹性价格的货币论关于价格完全灵活可变的看 法。购买力平价在短期内不成立，长期可以较好成立。
5.36
对资产组合分析法的评价

更为一般的模型：将本国与外国资产的不完全替代性 和经常账户都纳入分析


被广泛运用于货币政策分析中
不足：模型过分复杂，实证分析困难；没对流量因素 本身作专门分析。
5.37
第五节 汇率决定理论的演变发展
5.38
学习重点

固定汇率制下货币过度供给是如何引发国际收支 赤字的？


汇率超调：从一个均衡向另一个均衡移动过程中，汇
率先超出新的均衡水平，但随后又回到均衡水平上。
5.27
本国货币供给
本国价格水平
Ms1 Ms0
O
本国利率
P1 P0 t0
时间 本币汇率 （直接标价法）
O
t0
时间
i0 i1
O
e1 e e0
t0
时间
O
t0
时间
5.28 关于汇率动态调整的具体分析如下： 短期内价格水平不调整，货币供给 ↑→ 利率 ↓→ 汇 率贬值超长期平衡水平→产出超充分就业水平 长期内价格水平↑→货币需求↑→利率↑→本币升值
1、弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach） 由美经济学家约翰逊、蒙代尔等提出。


假定在浮动汇率制下，国际资本市场不存在障碍。 外汇市场的均衡汇率水平取决于国内外货币市场 的均衡，汇率直接受货币供求的影响。
5.22

三个假设： 1、购买力平价持续有效成立，价格总是立即调整；



忽略了国际收支流量（汇率短期波动对收支）的分析。
难以进行计量检验。
5.30

（二）汇率的资产组合平衡说（Portfolio Balance
Model of Exchange Rate）

代表人物：美国布朗森 分析前提：1.本国居民持有三种资产：本币、本国发
行的以本币计值的债券、外国发行的以外币计值的债 券；2.短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息 收入给资产总量的影响；3.预期未来汇率不发生变动。
5.9
第二节 利率平价说
（Theory of Interest Rate Parity ）

凯恩斯于1923年在《货币改革论》中首次提出利
率平价说，说明远期差价的决定。

艾因齐格在1931年的《远期外汇理论》和1937年 的《外汇史》中提出利率平价的“交互原理”， 揭示即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动 间的相互影响。
2、货币供给是由货币当局决定的外生变量；
3、实际货币需求是实际国民收入和利率水平的稳定 函数。
5.23
本国货币供给
本国价格水平
Ms1 Ms0
O
P1 P0 t0
时间 本币汇率
O
t0
时间
本国利率
（直接标价法）
i0
e1 e0
O
t0
时间
O
t0
时间
货币供给↑→收支赤字→本币贬值→Y↑→货币需求↑→ P↓→本 币升值
持均衡时两国货币之间的相对价格。
5.20 汇率决定的资产市场分析
国内外资产是否具有完全替代性 是 否
货币模型
国内各市场调整速度是否相同 是 否
资产组合模型
弹性价格模型
粘性价格模型
风险补贴为零 UIP成立
风险补贴不为零 UIP不成立
5.21

（一）汇率的货币论：分析本国货币供求变动对 汇率的影响。
5.24


MsA=kAPAYA， MsB=kBPBYB
MsA/MsB=kAPAYA/kBPBYB
由于PA/PB=e MsA/MsB=kAYA/kBYB· e e=kBYBMsA/kAYAMsB
说明一国货币供给增加（货币增长控制比贸易伙伴国更 放松），该国货币将贬值；一国国民收入增加（经济增 长较快），该国货币将升值。
5.33
资产组合
Wd = Ms + Bh + e·Bo Wd、Ms、Bh、e、Bo 分别表示本国财富、本国货币、 本国证券存量、汇率（以本币表示的外币价格）和 国外债券存量。 金融市场的均衡意味着资产需求等于资产供给。
5.34

认为短期内，汇率取决于资产市场（货币和证券市场） 的均衡。当国内外利率、货币财政政策、经常项目差 额和对汇率的预期发生变化，人们就会调整资产组合， 引起资本的国际流动、外汇供求与汇率变化。