{财务管理公司理财}期权与公司理财推广与应用
第23章 期权与公司理财：推广与运用
管理人员股票期权－ §23.1 管理人员股票期权－评估管理人员薪
金
CEO拥有极其多样化的个人组合，按照现代投资组合理 这意味着，当期权占管理人员净资产绝大部分，且公司迫使管 理人员无法使资产多样化时，职位的总价值对于该管理人员而 论的标准，当一种股票和它的期权占有你个人财富的 言低于公平市场价值。 25/30，即约83％，你承担不必要的风险。 当CEO按大多数标准看是富有的时候，股票价值的显著 变动将对CEO的经济生活产生巨大的影响。 给予CEO期权和股票持有权的目的，即要使CEO与公 司共命运。这就是为什么公司要求管理人员持有期权 （至少在冻结期）且不能直接出售变现的缘故。
§23.2 评估创始企业
隐性期权处于经营的核心。 几乎对于每一个经营主意来说都有两种结果。 一方面，可能失败，且真失败了管理者可能 以成本最少的方式关闭。 另一方面，经营可能欣欣向荣，此时管理者 会努力扩张。 因此，几乎每一项经营都包含放弃和扩张的 期权。
§23.3 续述二叉树模型
前面我们都使用Black-Scholes模型来估值期 权，但它并不是期权定价的惟一方法。如前 几章所述，二叉树是一个替代模型，在某些 情况下甚至是一种更优的评估模型。 本章余下的部分探讨二叉树模型的两项运用。
1、长期报酬。 2、年度奖金。 3、退休金。 4、期权。
报酬的最后一个元素，即期权，对于许多高 层管理人员来说是整个报酬中占比最大的部 分。 期权面值等于期权数乘以当时股价。
§23.1 管理人员股票期权
但是，知道期权的面值并不意味着知道期权 的市值。 我们无论是用Black-Scholes模型还是用二叉 树模型估计期权都需要知道执行价格。然而， 执行价格一般设置为管理者收到期权日时的 股票市场价。 下面我们将在执行价格等于市场价的假设条 件下评估期权。
期权与公司理财(PPT 47页)1
-自动失效。
5.期权交易的保证金：在期权交易中，期权的
买方不需要保证金。期权交易的卖方由于没有权利、
只有义务，所以为了保证其不违约，必须交纳保证金。
交易所有权根据市场价格变化调整交纳保证金的标准。
期权交易是一种高风险的投资活动。
例如，2002年6月25日ABC公司股票每股市价100元， 股票的看涨期权市价为每股4元，执行价格为每股110元， 期权到期日为12月25日，每份期权和约含100股。李先 生支付400元，购得一份期权和约。
3.期权价格(option price)：期权价格有时也
称为期权费或权利金，指期权的买方为获得期权而向 卖方支付的价格。这个价格是由市场决定的。通常以 每股金额表示而不是以每份和约表示，如一份买权费2 元，则一份含100股股票的期权和约的价格为200元。
4.期权的履约：期权交易的履约有三种方式：
-对冲（如到期前通过卖出相关期权与持有的期权对冲）；
看跌期权(put option)：它赋予持有人卖出 基本资产的权利，又称卖出期权或卖权。
5.美式期权与欧式期权
美式期权(American option)：指在到期之前 或到期日都可执行的期权。
欧式期权(European option)：指只有在到期日 才可执行的期权。
三、期权交易
1.交易市场：
3. 获利的概率不对称——由于卖方承受的风险很 大，为取得平衡，设计期权时，通常会使卖方 的获利可能性大于买方。不论买方是否履约， 期权的卖方都能获得固定的权利金收益。
二、期权和约的基本要素
期权合约包括以下一些基本的要素：
1. 基础资产(underlying asset)，也称为标 的资产，是指期权合约规定的持有人有权购 买或卖出的资产。常见的基础资产包括：股 票、货币、股票指数、债券、期货等。
罗斯《公司理财》教材精讲(期权和公司理财：推广与应用)【圣才出品】
第23章期权和公司理财：推广与应用23.1 本章要点1．对于许多高层管理人员来说，期权是整个报酬中占比最大的部分。
2．假如股票支付红利，布莱克斯科尔斯公式就必须修正。
3．对于几乎每一个经营主意来说都有两种结果。
一方面，可能失败，失败了管理者可能以成本最少的方式关闭；另一方面，经营可能欣欣向荣，此时管理者会努力扩张。
因此，几乎每一项经营都包含放弃和扩张的期权。
4．二叉树模型的定价方法的核心和定价思路。
23.2 本章重难点导学一、管理人员股票期权1．管理人员的薪酬通常由基本薪金加上下列某些或全部元素来构成：（1）长期报酬；（2）年度奖金；（3）退休金；（4）期权，报酬的最后一个元素，对于许多高层管理人员来说是整个报酬中占比最大的部分。
2．使用期权的原因（1）期权将使管理人员与股东共享利益。
据说，通过将管理人员的利益与股票挂钩，管理人员将会为股东的利益做出更好的决策。
（2）使用期权可以减少管理人员的基本薪酬，这将消除因管理人员和其他雇员之间巨大的薪金差别所招致的道德压力。
（3）期权将管理人员的报酬置于风险之中，而不是让报酬与公司的业绩无关。
（4）期权可以给雇员带来节税的效果。
根据现行税法，若付给管理人员的是购买公司股票的期权且这些期权是“平价的”，则它们不会被看作应税收入的一部分。
期权仅在最终被执行时计税。
3．评估管理人员薪酬总薪酬构成的复杂性常常使得此项工作很困难。
期权的经济价值取决于标的股票价格波动性、期权授予的确切期限等因素。
运用布莱克－斯科尔斯定价公式来进行定价。
假如股票支付红利，布莱克－斯科尔斯公式就必须修正。
支付股利股票的看涨期权价值低于不支付股利股票的看涨期权价值，这是因为在其他条件相同的情况下，股利会使股票价格下降。
二、评估创始企业拉尔夫·西蒙斯立志开一家卖鳄鱼肉的餐厅。
经过深思熟虑，拉尔夫·西蒙斯提出了表23-1所示的项目。
表23-1 为鳄鱼肉餐厅所做的财务规划（单位：美元）这样的规划意味着拉尔夫一生的梦想可能化为乌有。
第二十三章 期权与公司理财：推广与应用
this option
McGraw-Hill/Irwin
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23-8
23.2 Valuing a Start-Up with Black-Scholes
The Black-Scholes Model is
Honeywell Inc.
Michael Bosignore
ALCOA
Paul O’Neill
Stock Option Award $351,319,000 $134,102,000 $132,100,000 $104,300,000 $121,496,000 $96,353,000
McGraw-Hill/Irwin
Where
C0 S N(d1) EerT N(d2 )
C0 = the value of a European option at time t = 0 r = the risk-free interest rate.
ln( S / E) (r σ 2 )T
期权在企业理财中的应用
期权在企业理财中的应用期权也称选择权,它是一种契约,其持有人有权利在未来一定时期内,以一定价格向对方购买或出售一定的特定标的物,但没有义务.期权作为一种衍生金融工具(商品)发展至今已经具有丰富的内涵和日益复杂的交易技巧,不仅被应用于金融领域,也被应用于投资、保险、理财等领域，尤其在企业理财中已经得到广泛而深入的应用。
一、直接作为企业理财的工具期权作为一种金融商品具有以下显著特点。
第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务；第二，这种权利具有很强的时间性，超过规定的有效期限期权自动失效；第三，期权具有以小博大的杠杆效应，期权和约的买方和卖方的权利和义务是不对称的。
这表现在买者拥有履约权利而不负担义务以及风险与收益的不对称上.对买者来说,他在价格有利的情况下行使期权可能获得无限的收益,而他所承担的最大风险只是为购买期权所支付的权利金.对卖者则相反.这意味着期权投资能以支付有限的权利金为代价,而购买到无限盈利的机会.上述特点使得期权很适宜成为有效规避风险、增加收益的手段。
企业可以把经营中闲置的资金投入期权市场，或者同时投资于股票和期权，在投资时即可预知风险（最大损失权利金），却有成倍获取回报的可能性。
二、以期权作为激励手段在财务管理中股东与经营者之间的代理冲突总是客观存在的，由于二者的目标函数不一致，往往产生道德风险和逆向选择等代理问题。
原则上，股东可以监督经营者。
但监督成本高，缺乏效率，而且许多行为是不可预测的。
因此，激励就成为解决代理冲突的主要手段，而“经理股票期权”正是一种有效的激励措施，他授予经理人未来以一定价格购买股票的选择权。
其激励逻辑是：提供期权激励——经理人员努力工作，实现企业价值最大化，企业股价上升——经理人员行使期权获得利益。
反之，经理人员利益受损。
这就使经理人员的个人收益成为公司长期利润的增函数，使他们象所有者一样思考和行事，从而有效地降低了代理成本，矫正了经理人员的短视行为。
期权在企业理财中的应用
企业管理其基本做法是将核算和控制职能赋予企业会计人员,将其委托权界定给经营者;而将监督经营者的职能赋予独立于经营者之外的委派会计人员,如国有大型企业的外部监事会、企业所有者向企业委派财务总监等形式。
这种形式能否有效的发挥监督经营者的作用,有几方面值得注意:一是外部监事会、财务总监不应成为政府有关部门安排超编人员的新去处;二是派出人员的责任和权利、奖励和处罚必须明确、对等;三是派出人员不能以官员自居,到企业前呼后拥,被企业高管包围,自己中断真实的信息链;四是多做预防性的工作,防患于未然,避免工作职能与纪检监察部门雷同化;五是要熟悉财会业务和企业的生产经营流程。
21集团型企业会计机构尽量集中,减少会计信息中转环节,缩短会计信息传递路线,这是企业集团提高基层会计核算单位会计信息质量的有效措施。
其基本方式是:将原来分散在分公司、经费单位的会计机构集中到集团公司的财会部门;将一些生产流通过程相对简单的子公司的会计机构撤销,其业务委托给集团公司设置的代理记账机构;对一些规模达到中型企业、生产经营活动相对复杂的子公司,则由控股的母公司派出财务总监。
3下大力气培训合格的高、中级会计人员。
除了加快国有企业分配制度改革,使高、中级会计人员能够享受到一定剩余索取权外,应在众多的初级会计人员中,挑选品德和业务基础好的人员加紧培训,包括专业学历教育和非学历的专业继续教育,使他们尽快成为企业会计工作的骨干。
在业务培训的同时,单位财务负责人还应经常性地对下属会计人员进行会计职业道德教育,把正确记录、如实反映和公私分明、勤俭理财作为会计人员基本的行为规范和自律要求。
(作者单位:福建省电子信息集团有限公司)期权在企业理财中的应用t周东辉一、期权的定义和期权的应用价值期权也称选择权,它是一种契约,就其定义来讲期权是指期权买方支付给卖方一笔期权后,卖方赋予买方于将来某一特定日期或将来某一特定日期之前的任何时间,按照事先约定的执行价格或协定价格买进或卖出某种特定资产的权利。
第十二章期权与公司理财_财务管理
三、投资策略
（一）保护性看跌期权 1.含义：股票加看跌期权组合，称为保护性看跌期权。是指购 买1股股票，同时购买该股票1股看跌期权。
3.组合净损益： （1）股价<执行价格：执行价格-股票投资买价-期权购买价格 （2）股价>执行价格：股票售价-股票投资买价-期权购买价格
例:购入1股ABC公司的股票，购入价格S0=100元；同时购入该股票的1股看 跌期权，执行价格X=100元，期权成本P=5元，1年后到期。在不同股票市
（2）结论： ①若市价大于执行价格，多头与空头价值：金额绝对值相等， 符号相反； ②若市价小于执行价格，多头与空头价值均为0。
【例题· 计算题】某期权交易所2011年1月20日对ABC 公司的期 权报价如下： 金额单位：元
到期日和执行价格 4月20日 37
看涨期权价格 看跌期权价格 3.80 5.25
多头：净损失有限（最大值为期权价格），净收益最大值为执行 价格减期权价格;
看跌 期权
多头价值
空头净损益
多头净损益
空头价值
空头：净收益有限（最大值为期权价格），净损失不确定;
（2）结论： ①若市价小于执行价格，多头与空头价值：金额绝对值相等， 符号相反； ②若市价大于执行价格，多头与空头价值均为0。
-(ST-X)
X ST-S0 -(ST-X)+P X-S0+P
-20
100 20 -15 5
-50
100 50 -45 5
（三）多头对敲 1.多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们 的执行价格、到期日都相同。
3.适用范围：多头对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知 道升高还是降低的投资者非常有用。
罗斯《公司理财》(第11版)笔记和课后习题详解
读书笔记模板
01 思维导图
03 读书笔记 05 作者介绍
目录
02 内容摘要 04 目录分析 06 精彩摘录
思维导图
本书关键字分析思维导图
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第章
风险
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收益
第版
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习题
定价
资本
期权
内容摘要
内容摘要
本书是罗斯的《公司理财》（第11版）（机械工业出版社）的学习辅导电子书。本书遵循该教材的章目编排， 包括8篇，共分31章，每章由两部分组成：第一部分为复习笔记；第二部分为课（章）后习题详解。本书具有以 下几个方面的特点：（1）浓缩内容精华，整理名校笔记。本书每章的复习笔记对本章的重难点进行了整理，并参 考了国内名校名师讲授罗斯的《公司理财》的课堂笔记，因此，本书的内容几乎浓缩了经典教材的知识精华。（2） 选编考研真题，强化知识考点。部分考研涉及到的重点章节，选编经典真题，并对相关重要知识点进行了延伸和 归纳。（3）解析课后习题，提供详尽答案。国内外教材一般没有提供课（章）后习题答案或者答案很简单，本书 参考国外教材的英文答案和相关资料对每章的习题进行了详细的分析。（4）补充相关要点，强化专业知识。一般 来说，国外英文教材的中译本不太符合中国学生的思维习惯，有些语言的表述不清或条理性不强而给学习带来了 不便，因此，对每章复习笔记的一些重要知识点和一些习题的解答，我们在不违背原书原意的基础上结合其他相 关经典教材进行了必要的整理和分析。
12.1复习笔记 12.2课后习题详解
第13章风险、资本成本和估值
13.1复习笔记 13.2课后习题详解
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($7,500) 固定成本（租金支付） ($7,500) 预计为每月$1,500 。
$2,550 可对已资本化的租赁 ($4,950) 改良计提折旧
-$30,000
$2,550
NPV
$30,000
4 t 1
$2,550 (1.10) t
$21,916.84
23-6
评价创始企业
注意，尽管Campusteria公司试点营业项目 的NPV为负，但从销售收入来看，已非常 接近盈亏平衡点。
可使用的利率为 R = 10%.
期权的到期日还有4年
标的资产的标准性为每年30%
标的资产的当前价值为$110,418. 20 4 $2,550 t1 (1.10)t $161,663.14 $110,418
(1.10) 4
(1.10) 4
23-9
用B-S模型评估创始企业
让我们再次手动运用B-S模型进行计算。
我们显然不可能一直停留在两期。
如果无风险利率为5%，某只三期平价 看涨期权的标的股票现价为$25，每经 过一期，该标的股票的价格将上涨或 下跌15%。试问该看涨期权的价值是多 少？
23-13
三期二叉树过程
$25.00 (1.15)3
$25.00 (1.15)2
2/3
38.02
$25.00 (1.15)
在某些情形下，它甚至是一种更优的评估方法。
例如，如果你的期权支付具有路径依赖性（path dependency） ，则最好就使用二叉树模型。
路径依赖性是指你“怎样”达到潜在资产的某个价格 （即你必须遵循的路径是什么）非常重要
路径依赖性证券的一个例子是“无悔”看涨期权，这种
23-12
例：三期二叉树期权定价
式中：
CR0==无一风份险欧利式率期权在时刻0时的价值
ln(S / E) (R σ 2 )t
d1布随 机变量小于或等于d的概 率.
23-8
用B-S模型评估创始企业
我们需要求出执行价格为$600,000 = $30,000×20 的一份4年期看涨期权的价值
{财务管理公司理财}期权与公司理财推广与应用
23-0
关键概念与技能
理解什么是管理人员股票期权 理解扩张期权如何增大创始企业的价值 会使用多期条件下的二叉树模型 理解隐含期权是如何影响一个项目的NPV的。
23-1
Chapter Outline
23.1 管理人员股票期权 23.2 评估创始企业 23.3 续述二叉树模型 23.4 停业和重新开业决策
永远不可能获得投资价值——只能得到内在价值。 23-4
23.2 评价创始企业
扩张期权是一项重要的期权。
假定Campusteria公司是一家创始企业，它 计算在大学校园里开设私人餐馆。
实验市场就是你的校园，如果试营业成功， 公司将打算在全国进行扩张。
全国性的扩张会在第4年才开始进行。 试营业餐馆的创始成本只有$30,000 (包含校
C0 $110,418 0.032 600,000e .104 0.007 C0 $718.03
扩张期权虽然是有价值的，但与Campusteria试 营业期间负的NPV相比还不够大，因此我们不 应继续这个项目。
23-11
23.3 续述二叉树模型
二叉树期权定价方法是Black-Scholes期权定价模型 的之外的另一种为期权定价的方法。
20.77
2/3 1/3
18.06
$25.00 (1 .15)3
1/3
15.35
23-14
C3 (U ,U ,U ) max[$38.02 $25,0]
2 3 $13.02 (1 3) $3.10
C2 (U ,U )
(1.05)
2/3
38.02 13.02
C1(U )
C3 (D,U ,U )
如果我们能扩张项目，例如，计算在第4年 开张20家Campusterias餐馆。
该项目的价值涉及扩张期权的估值问题。
我们将使用Black-Scholes期权定价模型来对23-7
用B-S模型评估创始企业
还记得我们讲过Black-Scholes期权定价模型
如下：
C0 S N(d1 ) EeRt N(d2 )
如果你手边有计算器，请跟我们一起算。
d1
ln(S
/
E)
(R t
.5σ 2 )t
d1
ln(110,418 /
600,000) 0.30
(.10 .5(0.30)2 )4 4
1.8544
而,
d2 d1 t 1.8544 0.30 4 2.45
23-10
用B-S模型评估创始企业
N(d1) = N(-1.8544) =0.032 N(d2) = N(-2.45) =0.007
2 3 $9.25 (1 3) $1.97
2/3
$25
1/3
28.75 21.25
$25.00 (1 .15)
33.06
$25.00 (1.15)2 (1 .15)
2/3
1/3
$25.00 (1.15)(1 .15)
28.10
1/3
24.44
2/3
$25.00 (1. 15)2
2/3
$25.00 (1.15) (1 .15)2
1/3
23-5
Campusteria公司预计利润表
投资 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 所得税（34%） 净利润 现金流量
第0 年
第 1-4年 $60,000 ($42,000) ($18,000)
我们计划以每餐每月 $200的价格销售25种套 餐，合同期为12个月。 估计变动成本为每月
$3,500
23-2
23.1管理人员股票期权
授予管理人员股票期权的目的是为了协调管理人员和股东 的利益保持一致
管理人员股票期权是以其受雇公司股票为标的的看涨期权 （更技术性的称呼为认股权证）
不可转让的 通常为期10年 通常有3年的等待期 为保障激励相容，通常会隐含重置条款
管理人员股票期权给管理人员带来了节税效果：授予平价
23-3
管理人员薪酬估价
FASB 曾经允许公司对授予管理人员的平价期权 不予以费用化
但是，长期看涨期权的经济价值是非常惊人的， 尤其是如果公司在股票价格下跌后会重置期权执 行价格的话。
由于不可转让，管理人员股票期权的价值对他们 来说低于公司为之付出的成本。
管理人员只能执行，而不能出售他的期权。因此，他