2017年医药行业混改调研咨询投资分析报告

(此文档为word格式，可任意修改编辑！）正文目录1.概况：社会资本进入较充分，医药商业国企较多 (3)2.必要性：国企机制普遍与民企差距大，正面临医药寒冬 (5)3.可能性：两个可能的方向及标的甄选 (7)3.1.2017年地方混改可能提速，建议关注省（含直辖市）属国有企业 (7)3.2混改中医药商业企业值得关注 (8)3.3混改标的的甄选 (9)3.4主要公司分析 (10)4.风险提示 (11)图表目录图1：国企医药上市公司概况 (3)图2：国企医药上市公司行业分布 (4)图3：国有及地方国资医药上市公司概况 (5)图4：2015年上市公司前10大R&D投入公司 (6)图5：上市医药商业公司2016年3季度负债率水平 (7)图6：部分地区混改相关情况 (8)图7：甄选相关标的情况 (9)图8：相关重点公司盈利预测 (11)1.概况：社会资本进入较充分，医药商业国企较多目前A股医药生物板块上市公司共234家，根据我们的筛选，国资下属（含国有及地方国资委、校办及部委直属、其它国有背景）的企业共52家，占比22%。

医药行业属于社会资本进入较充分的行业，截至中旬，52家国资背景的上市公司市值占整个医药板块市值比重仅为23%，说明医药板块上市公司中大部分仍以民企为主。

从医药国有企业的行业分布看，中药、化药以及医药商业的国企数量相对较多，分别达到17、16和12家，另外生物制品、医疗器械和医疗服务行业的国有企业分别有4、2和1家。

其中值得注意的是，医药商业行业国企比重较大，接近50%，这与行业自身发展历程有较大关系，社会资本进入相对较少。

而中药、化药行业国企数量虽也较多，但比重远低于前者。

生物制品、医疗器械和医疗服务行业的国企无论从数量还是比重看均相对较小。

图1：国企医药上市公司概况图2：国企医药上市公司行业分布医药国资上市公司中，有9家实际控制人为国务院国资委，分别为华润系（3家，华润三九、华润双鹤及东阿阿胶）、国药系（4家，国药一致、国药股份、现代制药、天坛生物）、通用系（1家，中国医药）、中化系（1家，英特集团）。

此外省级（含直辖市）国资委控股公司17家，其它为市县级国资委、校办及其它国资背景企业。

图3：国有及地方国资医药上市公司概况2.必要性：国企机制普遍与民企差距大，正面临医药寒冬广义的混改主要包括引入战略投资者、整体上市、各类激励（员工持股、股权激励）、债转股、壳资源等形式。

2017年1月，国资委明确表示今年要深入推进公司制股份制和混合所有制改革，标志着国改进入以混改为突破口的新阶段。

特别在2017年政府工作报告中，总理再次明确提出要深化混合所有制改革，今年要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

我们判断2017年，随着顶层推动力度的加大，除7大特殊行业外，其它竞争性行业的混改步伐也会加快。

医药生物行业虽未列入7大特殊行业中，但行业内无论从国资委直属企业还是地方国资企业，在混改方面均已有公司出现了重大突破。

中国医药集团是国资委试点的混改企业集团之一，旗下上市公司国药股份和国药一致是医药集团下属首批混改试点企业，重大资产重组正在进行中。

此外去年底，云南国资委下属的云南白药混改方案出台，力度之大超过市场预期。

由于行业内民企进入比较充分，特别是在制药、器械、生物制品及医疗服务领域，国企与优秀民企在创新、营销、成本控制、管理等方面均存在一定差距，尤其在创新方面，国企普遍后续产品创新投入不足，在人才引进、新药研发方面与机制灵活的民企之间差距较大。

2015年上市公司研发投入最高的十家公司中，仅上海医药一家国有企业。

目前制药行业正处于控费降价的大环境下，行业整合和竞争加剧。

在目前时机引入混改机制（如战略投资者、股权激励等）对更好的提升国企竞争力，激发其经营活力应对行业挑战非常必要。

而对于国企占比较多的医药商业行业而言，由于历史原因，渠道资源普遍掌握在大型国企手中，特别是在药品分销领域。

医药商业前3大集团，包括中国医药集团、华润医药集团和上海医药集团，均为大型国企。

目前行业在“两票制”的推动下，行业集中度将进一步提升，医药商业龙头将迎来比较好的发展机遇。

但医药商业企业普遍面临回款周期长、资金占用大的问题，引入战投能显著降低公司的财务杠杆，缓解资金的营运压力同时也能激发企业的经营活力，提升运营效率和管理水平。

图4：2015年上市公司前10大R&D投入公司图5：上市医药商业公司2016年3季度负债率水平3.可能性：两个可能的方向及标的甄选3.1.2017年地方混改可能提速，建议关注省（含直辖市）属国有企业我们认为混改将沿着从中央到地方的路径来推进，目前多家央企纷纷表态加速混改，部分央企已有实质性推进。

在央企的大力推进下，地方国改有望迎来下一波的落地期，建议中短期优先关注省属（含直辖市）国有企业。

从目前各地的表态和动作看，部分省份的国改走在前列，如上海、广东、安徽、山东、云南等，建议可重点关注。

图6：部分地区混改相关情况医药52家国企上市公司中，国资委直属和省级（含直辖市）直属企业合计26家。

其中国资委直属的9家企业的国改均在推进中，如华润医药整体上市，国药集团内部多家上市公司启动重大资产重组，英特集团实际控制人拟变更以及第一医药大股东承诺资产注入等，国资委直属企业的下一步动作依然值得期待。

相比较而言，地方国资的动作较慢，更多是等待和观望。

具体到上市公司层面，通过我们调研，有很大一部分公司非常关注国改的进展并做了一些准备工作，期待后续细则的下发。

去年底云南白药启动集团层面引入战投工作，引发市场广泛关注，我们认为下一步省级国资委旗下企业混改有望相继开花。

省级（含直辖市）国资委直属医药上市公司中，上海、天津、山东公司相对最多，分别都有3家。

其它省市，如北京、江西、湖北、重庆、云南等地均1家。

建议可重点关注国改走在前列的省市上市公司的进展。

3.2混改中医药商业企业值得关注国务院在《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中明确提出要分类推进混改，特别提到了要推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混合所有制改革。

此外山东在国企员工持股计划实施细则中明确提出试点企业主业必须是处于充分竞争行业和领域的商业类企业。

上海在最新的国企员工持股实施方案中虽未明确必须是商业企业，但也提出试点企业须为主业应处于充分竞争行业和领域的企业。

因此各地国改的思路基本是围绕国务院的指导方案，商业类国企混改需要特别关注。

目前国企医药上市公司中，商业企业共计12家。

其中国药股份和国药一致被选为中国医药集团内混改试点单位，我们认为与这2家公司主业均为医药商业有较大关系。

除国资委直属的4家医药商业企业（分别为国药股份、国药一致、中国医药、英特集团）外，上海市国资委还下辖3家商业企业（分别为上海医药、第一医药和开开实业），其它5家为地市级国有企业。

我们建议中短期可关注国资委直属及省级（含直辖市）国资下属商业企业的混改进程。

3.3混改标的的甄选在目前的市场环境下，我们认为应关注更具有安全边际的混改标的，特别是通过几轮炒作，一些纯靠概念的标的已有相对较高的估值。

另外在2017年，混改可能更多的仅是对业绩的预期改善，真正改善尚需时间进行验证。

市场已经存在部分国企上市公司引入员工持股计划或者集团部分资产注入后，后续业绩及股票市场表现仍不及预期的情况。

因此我们认为在甄选标的时要结合公司基本面、资源禀赋、行业地位以及管理层等情况综合考虑。

选股思路：1）中短期，部分国改走在前列的省属（含直辖市）的上市公司可重点关注。

2）基本面较好，未来业绩有改善空间，管理团队较优秀、估值合理的公司可长期关注。

3）医药商业上市公司值得重点关注。

图7：甄选相关标的情况（截至2017/3/13）3.4主要公司分析国药股份：中国医药集团混改试点企业，为国家三家麻精药一级分销商之一，在麻精药一级分销市场份额占比在80%以上。

另外重组后，公司是集团内北京医药分销唯一平台，商业规模迈向新台阶。

未来随着同业竞争解除和混改推行（股权激励等），公司发展有望开启新篇章。

上海医药：公司是医药商业前三大巨头之一，受益于“两票制”政策的出台。

除商业业务向好外，工业板块受益于产品结构的改善，盈利能力逐年提升。

公司隶属于改革先锋上海国资委，公司资质基本符合今年年初下发的员工持股方案，看好在混改的推动下未来工商业的稳定较快增长。

中国医药：公司属于中国通用技术集团旗下企业，公司大股东在2013年重组时承诺将在前将体外医药资产注入上市公司，目前剩余4项资产注入可期。

另外公司管理和激励机制已初步理顺，业绩开始进入快速释放期，工商业均保持了较快增长。

公司预告2016净利润同比增长48%-58%，目前估值合理，建议关注。

云南白药：公司是云南省国资委下的优质资产，去年年底控股股东即白药控股层面引入战略投资方新华都推进混改，力度之大，超过市场预期。

混改完成后，未来白药控股的董事、监事及高级管理人员将均以市场化原则进行选聘，公司治理结构将更完善，机制将更灵活。

公司是医药大健康行业的领军企业，混改完成后，公司将充分挖掘自身品种潜能，同时在大健康领域持续开发，有望迎来二次腾飞。

新华制药：公司隶属山东省国资委，历史悠久，为山东省第二批国企改革试点单位。

目前公司向战略投资者和员工持股计划非公开发行股份的方案已经在去年年底获证监会审核通过。

2016年公司收入和扣非归母利润分别同比增长11.6%和146.6%，利润实现翻倍增长。

公司受益于原料药毛利率提升、制剂业务的改善，6大制剂战略品种在2016年实现了约25%的增长。

随着混改的推进公司进入新一轮发展期，建议关注。

中新药业（覆盖）：公司是天津医药集团旗下的中药上市平台企业，旗下拥有多家老字号资源，产品线丰富，但长期受制于营销短板，公司销售能力薄弱。

目前公司大品种速效救心丸提价带来的业绩释放有望使公司业绩迎来拐点，同时国改有望给公司注入活力。

此外同属天津医药集团下的兄弟公司天药股份已经披露股权激励草案，建议关注。

我们在2月10日发布公司调研报告，具体详见报告，给予“推荐”评级。

图8：相关重点公司盈利预测（来自wind一致预期）4.风险提示国改进程及力度低于预期，股票市场系统性风险。

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