中国企业赴美上市新通道及现今三大主要路径的比较研究

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《商场现代化》２００７年７月（中旬刊）总第５０９期

美国证券市场作为全球的金融和资本中心，以其成熟、规范，以及资本活跃的特点，吸引着众多中国企业的目光。随着中国企业的不断成长和经济全球化的不断推进，越来越多的中国企业开始利用不同的途径在美国证券市场上融入资金以满足自身发展的需要。

虽然赴美上市的路径很多，然而传统方式中最主要的多是采用直接上市与间接买壳上市两大类。在不断的金融创新中，新型的途径也逐渐发展起来，其中最具代表性的途径就是特殊目的收购公司（ＳＰＡＣ），并呈现出成为未来中国中小企业海外上市新趋势的优势。下面将着重介绍该种新兴的路径并对这三大路径进行剖析和比较。

一、中国企业赴美上市三大主要路径分述１．赴美直接上市（ＩＰＯ）

境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票（或其它衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易。通常采用的方式是首次公开发行上市，如发行Ｎ股（纽约证券交易所上市）或者存托凭证等。中国企业在美国上市，可以选择的证券交易所有：美国股票交易所、纳斯达克市场、纽约股票交易所、其他地方性的股票交易所（如波士顿、辛辛那提等）

美国证券市场直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批和境外申请上市。在境外申请上市的具体操作包括：

（１）根据美国不同证券市场的上市要求，进行资产结构调整；（２）选择境外上市中介机构，包括承销商、境内外律师、注册会计师、资产评估师等；

（３）制定具体上市方案，递交报告；（４）巡回路演，招股上市。２．间接买壳上市（ＲＴＯ）

间接上市即国内企业在境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。它包括两种形式：买壳上市和造壳上市。买壳上市，即非上市公司通过收购控股上市公司来取得上市地位，然后利用反向收购的方式注入自己的资产和有关业务。

从本质上说，这种方式就是非上市公司利用上市公司的“壳”，先达到绝对控股地位，然后进行资产和业务重组，利用目标“壳”公司的法律上市地位并通过合法的公司变更手续，使非

上市公司成为上市公司。其具体操作包括：

（１）中国公司的原股东在美国境外的免税岛，如百慕大等地注册一家投资公司；

（２）以该公司作为外商，与美国境内上市壳公司原股东合资或收购壳公司净资产，使美国境内壳公司成为外商控股公司；

（３）合并财务报表，进行股权转换；（４）完成上市公司有关手续。３．特殊目的收购公司（ＳＰＡＣ）

在直接上市和买壳上市不断发展的同时，金融创新一直领先全球的美国资本市场近年又为投资者新辟了一种不同于传统投融资方式的通道——ＳＰＡＣ，即首先建立特殊目的的收购公司，　ＳＰＡＣ公司管理人募集到管理资金，随后在ＯＴＣＢＢ上市交易，成为新的“壳”公司，再在规定的时间内（通常是１８个月）收购重组目标公司，从而达到合并上市的目的。

ＳＰＡＣ只有现金没有实业资产，其实质是空头支票公司。ＳＰＡＣ上市方式把直接上市和间接上市结合起来，集中上市，合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，实现既直接上市又降低成本的理想组合。其具体操作包括：

（１）选择投资银行作为整个ＳＰＡＣ交易的组织者和股份配售安排者；

（２）用信托形式发行普通股、优先股与期权给市场投资者，从而创造一个现金上市公司；

（３）１８个月内，公司并购已选定公司或资产；（４）合并后公司转入纳斯达克主板交易。二、中国企业赴美上市三大主要路径比较１．融资成本与融资效率方面

由于赴美上市的三种路径采取的方式与手段不一样，其操作过程中的成本和效率就存在着一定的差异，这也构成了企业选择路径的最重要因素。分析如下：

（１）直接发行方式融资成本高，运作时间长，程序复杂。拟直接发行的企业在申请获中国证监会审核同意后进行企业重组和股份制改造，在经过证监会复审同意，然后才能向上市的证券主管机关提出注册申请和准备注册登记表。其间不仅涉及上市地的证券监管机构，还涉及国内的发改委、商务部、国家外汇管理局等诸多部门，前期审批成本和机会成本较大。

上市期间具体费用主要包括承销费、专业顾问费用和其他费

中国企业赴美上市新通道及现今三大主要路径的比较研究

陈思行　厦门大学

［摘　要］　随着中国企业的不断成长和经济全球化的不断推进，越来越多的中国企业开始寻求赴美上市的机会。众所周知，直接上市和间接买壳上市是目前中国企业赴美上市的两条主要路径，而近年来特殊目的收购公司（ＳＰＡＣ）模式新兴起来，成为中国企业赴美上市的又一新通道。本文通过对这三种主要路径的介绍与分析，在融资成本、效率、风险等方面进行研究比较，以期得出适应各企业的最佳途径的建议。

［关键词］　境外上市　融资方式　路径选择

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用。其中承销费是必须支付给承销商的费用，一般根据发行总额的百分比计算，基本在１０％左右。由于国内外会计准则及法律制度上的差异，专业顾问费用已是一笔不小的开支。总体而言，在美国纽约证券交易所上市费用约占总融资额的１５％左右，在纳斯达克上市费用约占总融资额的１３％至１８％。

在美国ＩＰＯ通常需要１至２年的耗时。然而ＩＰＯ相较其他两种上市路径可以获得尽可能高的发行价格和更广的发行范围，同时在经过相对严格的程序审批上市后比较容易获得投资者的信任，降低其上市维持费用。

（２）间接买壳上市和ＳＰＡＣ均有时间短、成本低，程序简化的优势。首先，前期费用要比首次公开发行上市低很多。因为无需首次发行股票所需的保荐人顾问费，包销费，以及递交申请表格时交纳的首次上市费等。另外还可以避免新股上市时复杂的财务、法律障碍和较高的“保洁成本”。在对上市业务的审计等方面也要轻松一些。

与直接上市相比，这两种方式均没有复杂的上市审批程序，手续简单，节省时间。但增加的是寻找对手和谈判的费用，买壳上市对于壳资源的调研与选择，ＳＰＡＣ对其核心操作人投资银行的选择与谈判，都构成了新的成本。然而相比ＩＰＯ仍是更为低廉的上市方式。

买壳上市整个过程只需３至６个月，壳成本在１０万至５０万美元之间。而ＳＰＡＣ方式对于结构明晰和已通过财务审计的公司来说，目标公司与ＳＰＡＣ公司合并后即主板上市，整个过程也只要３至６个月。

（３）ＳＰＡＣ具有取长补短的特点。相较买壳上市而言，ＳＰＡＣ的新优势在于不仅初期费用低，并且相当一部分由ＳＰＡＣ公司承担，目标公司负担低。并且ＳＰＡＣ方式中的壳公司无业务，收购后可轻松转主板，而买壳上市需额外负担由壳公司原股东转入的直接和间接成本。

２．融资风险方面

在融资风险方面，除了境外上市共同具有的企业内部、外部环境、国内外制度等方面的风险之外，三大主要上市路径有其各自不同的风险特征。

直接上市的风险较大，主要集中在新股上市过程而分布在整个过程中的各个环节，由于前期付出了巨额费用作为沉没成本，一旦其中任何一个环节出现问题，巨额成本将无法收回。例如在发行价、发行时机等方面都需要谨慎地选择，不似在买壳上市中壳公司本身在市场上已经形成了一个较稳定的基础。

买壳上市的风险相对较小，主要表现为买壳风险和再融资风险。首先壳目标本身是具有风险的，如目标企业对债务的隐瞒、不利政策的干预、目标企业不愿合作设置障碍等。其次，由于壳公司原有业务和结构可能对重组形成干扰而造成重组中也存在一定风险。再次，买壳上市的融资功能是通过上市后再融资实现的，其中也不可避免地产生风险。

ＳＰＡＣ的风险较小，不必承担收购失败的风险，也没有壳公司造成的风险。ＳＰＡＣ公司已经募集到资金并且没有业务，可直接收购完成重组上市。其中最大的改进在于公司上市所需的资金已提前募集到位从而实现风险可控，而传统的两种路径则将这个最重要且风险最大的步骤放在最后而面临不确定性。而ＳＰＡＣ面临的风

险主要是转板风险。即使通过ＳＰＡＣ　方式上市，企业也必须符合纳斯达克上市标准才有可能上市。另外，ＳＰＡＣ　是金融创新一种形式，在操作上时机把握和技巧很重要，配合不好ＳＰＡＣ　就有失败的可能。例如在１８个月期限内不能完成收购，ＳＰＡＣ壳公司就面临“扑空、退市”的风险。另外，尽管现在美国监管机构对ＳＰＡＣ的监管并不严格，但今后仍有可能提高监管门槛的风险。

３．融资后企业增值方面

中国企业赴美上市其中一个最为重要的动机就是希望通过美国发达的资本市场尽快获取进一步发展的资金，提升企业知名度；利用境外市场严格有效的监管制度明晰企业治理结构，提升管理效率，尽快与国际接轨。一句话就是实现企业的自我增值。而三种路径对实现这一目标的程度也是不一样的。

ＩＰＯ在这一方面是佼佼者，通过该种方式在拓宽国内企业引进外资渠道的同时，也为境外投资者提供了新的投资品种，可以提高企业的声望和国际地位，有利于企业走向国际市场，提高产品的国际竞争力。

而买壳上市和ＳＰＡＣ在良好的运作下也能基本实现这一目标。然而由于被收购的壳公司实际上是国内企业控股的子公司，可能存在着双重纳税问题将会在一定程度上减少企业的利润。且在海外影响力不足的问题也较前更普遍。

尽管如此，本文依然认为对于融资后企业自身增值这一方面，融资途径的差异并不是关键的因素，更主要地取决于企业本身及其上市融资的目的。

三、企业适应性分述

最后值得一提的是，通过对中国企业赴美上市新通道——ＳＰＡＣ的介绍和对三种主要路径的比较，本文并不能得出企业赴美上市的最佳途径。毫无疑问，对于不同的中国企业将有不同的最佳选择，现将通过一定上市案例分析得出的结论笼统地分述如下，希望能起到一定的建议和参考作用：

１．直接上市路径成本高门槛高时间长，但融资量和融资后增值较为可观，适合有一定经营管理实力、资本雄厚、风险承受能力较强的大型企业，如早期的上海石化、青岛啤酒，后来的中国石油、中国石化、中国联通、中国移动等。

２．中国的民营企业规模一般比较小，发展潜力大，发展速度快，又有极大的融资需求，因此民营企业一般适宜采用间接上市方式。

３．ＳＰＡＣ公司最看重是中小企业的增长性，对行业并没有特别的偏向。寻求的并购目标公司应该是那些资产规模不够大、但又急需资金支持的高成长性企业。

参考文献：

［１］张　芡：中国公司如何在美国股票市场上市［Ｍ］．上海：上海人民出版社，　２００２

［２］秦　锐：去美国融资，路如何走［Ｊ］．科技智囊，２００６，（７）［３］何　焱：探索赴美上市新路［Ｊ］．中国纺织，　２００６，　（１０）［４］范　棣：ＳＰＡＣ中小企业上市“第三条道路”［Ｊ］．中国经济周刊，２００６，（２９）

［５］陈家洪：中国企业海外上市的战略选择［Ｊ］．江苏商论，２００５，

（１）

［６］孙天琦：关于国内企业海外间接上市的几点思考［Ｊ］．西安金融，　２００５，　（８）