公司并购与重组培训课程
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路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第三步对目标企业进行重整。
▪ “权利转移本身并不能创造价值，税收和会计方 法也不会创造价值，它也不是某种看不见的市场 机制的结果。价值的创造来自卓越的管理——好 的计划、好的行政体系和好的经营方式——这常 常需要在相当长的时间内进行大规模改革。因此 ，交易结束后，管理层和新的所有者都有各自的 工作要做。” ——《新金融资本家》，P119。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。
▪ 收购资金包括权益资本注入和外部债务资本。权 益资本中管理层的参与至关重要；外部债务根据 索偿顺序的不同而分为不同的债务的类别。
▪ “最重要的是，所收购的公司的经理们必须同意 投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点 极为重要。” ——《新金融资本家》，P72。
▪ “在购买前，必须认识到公司的目标是什么，管 理层对实现这些目标是如何考虑的，需要哪种类 型的资本，对研究开发、人员、设备和软件等进 行何种投资······。” ——《新金融资本家》，P70。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第一步：确定目标企业，评估收购方案。
▪ “在为每一起收购设计杠杆时，KKR需要综合考虑 税收、现金流、融资和管理层激励等各种因素。 合并在一起，这些因素构成了现代公司组织中融 资和管理的主要创新。” ——《新金融资本家》，P104。
▪ 变化之五是金融管制的放松，垃圾债券市场的发 展与繁荣，为杠杆收购提供了宽松的环境和较为 充足的资本来源。
• “垃圾债券之王”——迈克尔·米尔肯：
1989年《华尔街时报》将他称为“最伟大的金 融思想家”、“自J.P.摩根以来美国金融界最 有影响力的风云人物”。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第一步：确定目标企业，评估收购方案。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之一是持续的、相对较高的通货膨胀使企业 资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值没 有相应上涨，至使企业的托宾Q值大幅下降。 • （托宾Q=企业市场价值/资产重置成本；美国 企业的平均Q值在1965年达到1.3，1981年该比 率下降为0.52）
利率爬升票据 优先从属债券 次级从属债券
PIK 零息债券
优先股 普通股
杠杆收购的基本特征
❖特征之二：重组转出售的盈利模式
▪ KKR的创始人之一George Roberts说 “······，我们收购公司，经理们与我们一 起投资。我们发挥治理作用，在5到7年的时间里是 投资者，最后，我们卖掉股份，获得资本增殖。” ——《新金融资本家》，P70。
一种特殊方式，指的是收购方以少量自有资金，通 过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获 得经营控制权，又用目标公司实现的现金流偿还负 债，以达到重组目标企业并从中获取较高预期收益 的并购方式。
路漫漫其悠远
杠杆收购的基本特征
❖特征之一：高负债融资
▪ 杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要 融资工具，收购方以较少的股本投入（通常为10% 到20%）融得数倍的资金，实施对目标企业的收购 。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之二是通货膨胀降低了负债的实际利率水平 ，使债务的实际成本下降。
▪ 变化之三是美国1981年的《经济复兴税收法案》 刺激了并购活动。（该法案允许企业对新购进的 旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采 用加速折旧法。此外，清算中的企业出售其资产 可免缴资本收益税）
路漫漫其悠远
债权人/投资者
商业银行（或银团贷款） 以资产作抵押的债权人：
保险公司 被收购公司
贷款协会 储蓄机构 财务公司
保险公司 退休基金组织 风险资本企业 被收购公司
投资基金 社会公众 “夹层基金”
保险公司 风险资本企业 被子收购企业 私人投资者 公司经理人员
产权基金
贷款/证券
周转信贷额度 （无担保） 周转信贷额度 （有担保或抵押） 固定资产贷款 优先票据（无担保）
全部现金收购
100美元 100 0 20 0 20 8 12 12%
路漫漫其悠远
现金50% 债券50%
100美元 50 50 20 5 15 6 9 18%
现金20% 债券80%
100美元 20 80 20 8 12 4.8 7.2 36%
杠杆收购的基本特征
类型
优先债（60%）
次级债（30%） 权益（10%）
• “在其粗线条的计划中，KKR用大约10% —20% 的股权资金和80%—90%的债务资金收购公司。 ”
路漫漫其悠远
——《新金融资本家》，上海财经大学出 版社2000年，P74。
杠杆收购的基本特征
收购价格 权益资本（现金投资） 借债 还息付税前收益 利息支出（利率10%） 税前收入 纳税（税率40%） 净收入 权益资本的税后收益率
公司并购与重组培训课 程
路漫漫其悠远 2020/4/4
公司并购之杠杆收购
❖ 杠杆收购：基本概念与发展背景 ❖ 杠杆收购：操作步骤与具体运用 ❖ 杠杆收购：适用范围与适用条件 ❖ 杠杆收购：效应分析与风险分析
路漫漫其悠远
杠杆收购的基本概念
❖杠杆收购（leveraged wk.baidu.comuy-out,LBO）是企业并购的
❖第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资 价值。
▪ Henry Kravis虽然渐渐适应了在KKR每次交易结 束时成为关注的焦点，他依然十分谨慎。他喜欢 说：“我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉 它时，再祝贺我吧。” ——《新金融资本家》，P105。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之四是《经济复兴税收法案》使员工持股计 划（ESOP）更具吸引力。（根据该法案，企业可 以根据ESOP用银行贷款购买企业股票，并且用于 偿还ESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣 除）。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第三步对目标企业进行重整。
▪ “交易的资本结构决定了收购后的整个战略：缩 减公司总部、销售权力下放、出售无法管理的资 产”；“他们还得辛苦工作数年：监督、咨询， 有时可能还得重整他们所收购的公司。” ——《新金融资本家》，P100、P105。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
杠杆收购的操作步骤
❖第三步对目标企业进行重整。
▪ “权利转移本身并不能创造价值，税收和会计方 法也不会创造价值，它也不是某种看不见的市场 机制的结果。价值的创造来自卓越的管理——好 的计划、好的行政体系和好的经营方式——这常 常需要在相当长的时间内进行大规模改革。因此 ，交易结束后，管理层和新的所有者都有各自的 工作要做。” ——《新金融资本家》，P119。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。
▪ 收购资金包括权益资本注入和外部债务资本。权 益资本中管理层的参与至关重要；外部债务根据 索偿顺序的不同而分为不同的债务的类别。
▪ “最重要的是，所收购的公司的经理们必须同意 投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点 极为重要。” ——《新金融资本家》，P72。
▪ “在购买前，必须认识到公司的目标是什么，管 理层对实现这些目标是如何考虑的，需要哪种类 型的资本，对研究开发、人员、设备和软件等进 行何种投资······。” ——《新金融资本家》，P70。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第一步：确定目标企业，评估收购方案。
▪ “在为每一起收购设计杠杆时，KKR需要综合考虑 税收、现金流、融资和管理层激励等各种因素。 合并在一起，这些因素构成了现代公司组织中融 资和管理的主要创新。” ——《新金融资本家》，P104。
▪ 变化之五是金融管制的放松，垃圾债券市场的发 展与繁荣，为杠杆收购提供了宽松的环境和较为 充足的资本来源。
• “垃圾债券之王”——迈克尔·米尔肯：
1989年《华尔街时报》将他称为“最伟大的金 融思想家”、“自J.P.摩根以来美国金融界最 有影响力的风云人物”。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第一步：确定目标企业，评估收购方案。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之一是持续的、相对较高的通货膨胀使企业 资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值没 有相应上涨，至使企业的托宾Q值大幅下降。 • （托宾Q=企业市场价值/资产重置成本；美国 企业的平均Q值在1965年达到1.3，1981年该比 率下降为0.52）
利率爬升票据 优先从属债券 次级从属债券
PIK 零息债券
优先股 普通股
杠杆收购的基本特征
❖特征之二：重组转出售的盈利模式
▪ KKR的创始人之一George Roberts说 “······，我们收购公司，经理们与我们一 起投资。我们发挥治理作用，在5到7年的时间里是 投资者，最后，我们卖掉股份，获得资本增殖。” ——《新金融资本家》，P70。
一种特殊方式，指的是收购方以少量自有资金，通 过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获 得经营控制权，又用目标公司实现的现金流偿还负 债，以达到重组目标企业并从中获取较高预期收益 的并购方式。
路漫漫其悠远
杠杆收购的基本特征
❖特征之一：高负债融资
▪ 杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要 融资工具，收购方以较少的股本投入（通常为10% 到20%）融得数倍的资金，实施对目标企业的收购 。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之二是通货膨胀降低了负债的实际利率水平 ，使债务的实际成本下降。
▪ 变化之三是美国1981年的《经济复兴税收法案》 刺激了并购活动。（该法案允许企业对新购进的 旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采 用加速折旧法。此外，清算中的企业出售其资产 可免缴资本收益税）
路漫漫其悠远
债权人/投资者
商业银行（或银团贷款） 以资产作抵押的债权人：
保险公司 被收购公司
贷款协会 储蓄机构 财务公司
保险公司 退休基金组织 风险资本企业 被收购公司
投资基金 社会公众 “夹层基金”
保险公司 风险资本企业 被子收购企业 私人投资者 公司经理人员
产权基金
贷款/证券
周转信贷额度 （无担保） 周转信贷额度 （有担保或抵押） 固定资产贷款 优先票据（无担保）
全部现金收购
100美元 100 0 20 0 20 8 12 12%
路漫漫其悠远
现金50% 债券50%
100美元 50 50 20 5 15 6 9 18%
现金20% 债券80%
100美元 20 80 20 8 12 4.8 7.2 36%
杠杆收购的基本特征
类型
优先债（60%）
次级债（30%） 权益（10%）
• “在其粗线条的计划中，KKR用大约10% —20% 的股权资金和80%—90%的债务资金收购公司。 ”
路漫漫其悠远
——《新金融资本家》，上海财经大学出 版社2000年，P74。
杠杆收购的基本特征
收购价格 权益资本（现金投资） 借债 还息付税前收益 利息支出（利率10%） 税前收入 纳税（税率40%） 净收入 权益资本的税后收益率
公司并购与重组培训课 程
路漫漫其悠远 2020/4/4
公司并购之杠杆收购
❖ 杠杆收购：基本概念与发展背景 ❖ 杠杆收购：操作步骤与具体运用 ❖ 杠杆收购：适用范围与适用条件 ❖ 杠杆收购：效应分析与风险分析
路漫漫其悠远
杠杆收购的基本概念
❖杠杆收购（leveraged wk.baidu.comuy-out,LBO）是企业并购的
❖第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资 价值。
▪ Henry Kravis虽然渐渐适应了在KKR每次交易结 束时成为关注的焦点，他依然十分谨慎。他喜欢 说：“我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉 它时，再祝贺我吧。” ——《新金融资本家》，P105。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之四是《经济复兴税收法案》使员工持股计 划（ESOP）更具吸引力。（根据该法案，企业可 以根据ESOP用银行贷款购买企业股票，并且用于 偿还ESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣 除）。
路漫漫其悠远
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤
❖第三步对目标企业进行重整。
▪ “交易的资本结构决定了收购后的整个战略：缩 减公司总部、销售权力下放、出售无法管理的资 产”；“他们还得辛苦工作数年：监督、咨询， 有时可能还得重整他们所收购的公司。” ——《新金融资本家》，P100、P105。
路漫漫其悠远
杠杆收购的操作步骤