美国的非传统货币政策_文献述评_董昀

美国的非传统货币政策：文献述评*

董昀郭强李向前

〔摘要〕2008年爆发的金融危机导致美国经济形势急剧恶化。在联邦基金利率接近于零的情况下，美联储不得不依靠非传统货币政策来稳定宏观经济。本文在梳理相关

文献的基础之上，力图厘清美联储的两大非传统货币政策工具——

—前瞻指引与量化宽松

政策的概念内涵、演变脉络与传导机制，分析非传统货币政策对美国金融市场与宏观经

济产生的影响，并指出非传统货币政策的实施给美联储信誉、美国金融市场波动、劳动力

市场运行和宏观经济走势带来的一些潜在风险与挑战。

关键词：非传统货币政策量化宽松政策前瞻指引

JEL分类号：E50E52E58

在一般情况下，美联储通过调控银行间市场流动性与加强信息沟通，来影响联邦基金利率，进

而调控宏观经济。不过，在2008年金融危机爆发之后，美国的批发金融市场出现流动性紧缩，零售金融市场出现动荡，从而阻碍了货币政策的有效传导。此外，货币政策操作还受到零利率下限的约

束。在这种情况之下，美联储不得不倚重一些非传统货币政策工具，以期恢复金融市场功能、刺激

经济复苏。但是，学术界与决策层对非传统货币政策有效性的研究，尚缺少坚实的理论基础与明确

的实证结论。本文以近年来美联储的公开报告和国外学术文献为主线，旨在描述美联储非传统货

币政策措施的出台背景，阐明两大非传统货币政策工具的特性与差异，提供支持非传统货币政策

操作的理论依据和经验证据，并指出这些政策措施带来的一些潜在风险，从而为学术界深入研究

美国非传统货币政策提供初步的线索和素材。

本文结构安排如下：第一部分介绍非传统货币政策的现实背景与理论内涵；第二部分阐释美

联储非传统货币政策的传导机制；第三部分分析非传统货币政策对美国金融市场与宏观经济产生

的影响；第四部分指出非传统货币政策带来的一些潜在风险；第五部分是评论性小结。

一、非传统货币政策的来龙去脉

（一）实施非传统货币政策的现实背景

就发达经济体的货币政策目标而言，如果说20世纪80年代是狭义货币时代，1990年代是汇率钉住制时代，那么2008年经济危机爆发之前的十年是通货膨胀目标制时代（张晓晶和董昀，2013）。21世纪初期，美联储实施货币政策框架的基本思想是：一个目标——

—稳定的通货膨胀，一—联邦基金利率；由于联邦基金利率远高于零，故而具有充裕的调整空间，足以应付一般项工具——

的外部冲击。更准确地说，正常时期，在美国主流经济学家看来，稳定的产出缺口与稳定的通货膨

胀高度相关，如果中央银行制定正确的政策利率规则，就可以实现低而稳定的通货膨胀，从而实现

宏观经济稳定的目标。

*董昀，中国社科院金融研究所，副研究员；郭强，天津财经大学经济学院，博士后研究人员，金融系讲师；李向前，天津财经大学中国滨海金融协同创新中心，教授。

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在宏观经济学中，企业扩大规模、家庭购买住宅等重要支出决策取决于市场主体对长期实际利率的预期。运转良好的市场套利环境可以保证实际和预期的短期利率变化沿着国债收益率曲线传导，这使得长期名义利率与短期名义利率具有明确、稳定的关系，美联储调控联邦基金利率，就相当于调控长期名义利率，在商品价格和工资的“名义刚性”的前提条件下，名义利率的变化会引致实际利率的相应变化，从而影响市场主体的实体经济决策。

2007年夏天出现的信贷市场混乱与资产价格下跌现象，严重损害了金融市场运行，破坏了良好的套利条件，使得联邦基金利率变化影响长期利率变化的机制被破坏，导致预期紊乱，沉重打击了美国等发达经济体的实体经济活动。从2007年9月起，美联储采取了激进的降低短期利率行动，2008年10月，随着金融危机加剧，美联储进一步调低利率。在2008年12月的会议上，联邦公开市场委员会下调联邦基金利率接近于其下限，至0～0.25%区间。在联邦基金利率这个常规货币政策已达到极限的背景下，为了改善融资环境，进一步刺激经济复苏，美联储进一步运用了非传统的货币政策工具。

（二）非传统货币政策的内涵：文献综述

对于传统货币政策与非传统货币政策的区别，学术界并没有统一的界定。学术界比较集中的讨论是关于政策利率达到或者接近零利率之后的政策操作，重在分析前瞻指引与量化宽松政策的传导渠道与实施效果。

1.非传统货币政策的内涵与分类法

对于非传统货币政策，学术界并没有统一的严密定义。在一些情况下，传统货币政策工具与非传统货币政策工具的区别微乎其微（Borio and Disyatat，2009）。大致说来，非传统货币政策可以指代中央银行旨在矫正货币政策传导机制中的障碍，或者政策利率达到零利率下限时，对经济提供进一步刺激而采取的任何政策干预措施（Cecioni，Ferrero and Secchi，2011）。由此，衍生出两种界定非传统货币政策的方法。第一种方法认为，当传统货币政策措施的传导受到严重阻碍时，运用非传统货币政策可以提供支持（Smaghi，2009）。从本质上来看，这种分类方法的假设前提是，各种货币政策操作具有相对独立性，它们之间互为补充、互相支持。按照这种划分方法，传统货币政策措施旨在维持中长期价格稳定状况，非传统货币政策措施则用于应对短期内金融体系与金融市场的严重受损。另外一种分类方法认为，非传统货币政策是传统货币政策的延续，是传统货币政策框架下采用的一些新工具。一旦名义利率不能往下调整，传统工具操作受阻，中央银行可以运用其他工具，表明货币政策立场，维护宏观稳定。从本质上来看，这种分类方法的逻辑是根据货币政策操作顺序划分（Trichet，2013）。由于难以量化传统货币政策措施的传导受到阻碍的程度，因此，界定非传统货币政策操作的文献，更多地集中于讨论政策利率达到或者接近零之后的政策操作。

在政策利率达到或者接近零时，传统的货币政策已经无效。在不能改变政策利率的情况下，需要实施非传统货币政策，以刺激经济。根据Bernanke and Reinhart（2004）的描述，非传统货币政策有三种形式：一是运用沟通政策，向市场参与者保证未来利率比他们预期的更低；二是扩张中央银行资产负债表的规模（亦即“量化宽松”）；三是调整中央银行资产负债表的结构。与Bernanke and Reinhart（2004）的划分类似，Woodford（2012）把非传统货币政策划分为两类：一类是前瞻指引，中央银行不但详细声明当前实施的政策行动，而且详细声明未来政策的走势；另一类是资产负债表政策，中央银行调整自身资产负债表的规模或者结构。Yellen（2014）把美联储启动的非传统政策工具分为两类：一类是通过前瞻性指引指明未来的联邦基金利率水平；另一类是通过大规模的资产购买向市场注入流动性。

总结上述文献的分类法，非传统货币政策可以被分为两类：一是实施前瞻指引，引导市场预期；二是实施量化宽松政策，调整美联储资产负债表的规模或者结构。据此，本文关注的非传统货

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