汇率超调

汇率超调

美国经济学家鲁迪格·多恩布什于20世纪70年代提出的汇率超调，又称为汇率决定的粘性价格货币分析法。

基本假设

①在短期内购买力平价不成立，即由于商品市场和资产市场的调整速度不同，商品市场上的价格水平具有粘性，调整是渐进的，而资产市场反应却极其灵敏，利息率将迅速发生调整，使货币市场恢复均衡;②从长期来看，购买力平价能够成立;③无抛补利率平价始终成立;④以对外开放的小国为考察对象，外国价格和外国利率都可以视为外生变量或假定为常数。

核心思想

当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。

评价

正面评价

多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来;采用价格粘性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义:表明了货币扩张(或紧缩)效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升(或下降)。但在短期内，货币扩张(或紧缩)的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时，就需要警惕汇率是否会超调，以及超调多少这样的问题，以避免经济的不必要波动。

多恩布什的汇率超调模型是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型;它首次涉及汇率的动态调整问题，开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个重要分支--汇率动态学。

缺陷

汇率超调模型假定货币需求不变，这就意味着货币需求不会对汇率产生影响，但在实践中，常常由于实际汇率的短期波动而影响到经常账户，这又会进一步影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，进而导致汇率的相应变化。但建立在货币模型分析基础上的超调模型却没有分析这一问题。

作为存量理论，它忽略了对国际收支流量的分析。因此，在用超调模型分析实际问题时，也应注意采用国际收支流量分析，通过这两个方法的互补作用，加深对问题的认识。

超调模型暗含着这样的假定:资本是完全自由流动的，汇率制度是完全自由浮动的。在这种条件下，汇率的超调引起的外汇市场过度波动必然会给一国经济乃至全球金融市场带来冲击和破坏。为了避免冲击和破坏，政府必然会对资金的流动和汇率的波动加以管理、干预。因此，上述的假设条件在现实中不能完全实现。

超调模型很难得到实证的验证。原因之一是这一模型非常复杂，在选择计量检验的方式上存在困难;原因之二是现实中很难确定汇率的变动到底是对哪种外部冲击做出的反应。

对汇率超调的探讨

一、理论与模型

现代开放经济的宏观经济学(特别是其中包含“理性预期”的模型)在技术上遇到的困难是,必须研究动态调整以及最终的均衡状态。占据主导地位的汇率理论中,贷币法是一个主要的分支。它包括两种分析模型,一是弹性价格货币模型,另一个是粘性价格货币模型。前者建立在购买力平价的假设条件之上,无法解释汇率的易变性,特别是短期易变性这一现象。而后者以汇率超调现象为解释的中心,其观点试图解释浮动汇率条件下,我们为何要对小型开放经济应付各种冲击的看法加以修正。它对前者有很大突破。芒德尔模型提出了一个清晰的关干汇率行为的分析。但其分析中的问题在于国内刚性固定利率的假定与浮动汇率是不一致的,而利率能否在瞬间内跳到一个新的充分均衡状态呢?如果预期到了利率变动的时滞,则答案是否定的。近三十年来这方面的最大创新是关干预期的处理以及这种处理对汇率调整路径的影响,由此出现了超调的可能性。汇率超调模型的构造深受所谓理性预期革命的影啊多恩布什对汇率超调的原因作了+分清楚的解释。他以小国为考察对象,除理性预期外,其他的重要假定主要包括;国内价格是粘性的,但货币市场与外汇市场对任何干扰都会立即做出调整:关于汇率预期的形成,多恩布什假设长期均衡汇率为既定,短期内会有偏离出现,现实汇率同长期均衡汇率的偏离会导致市场短期调整,其形式如下:△S其中,s和S分别为以对数表示的长期均衡汇率水平和当前汇率水平,e为调整系数(e>0)。所以对长期均衡汇率水平任何偏离,人们都将以e为调整速度对当前汇率水平付出理性预期。由于粘性价格假设,故购买力平价公式只在长期内成·卫一。结合未经套补的利率平价,在货币供给量与产量不变的条件下,汇率调整同价格水平的关系为:s“s一(l/久0)(P一P)上式中无代表货币需求的利率准弹性系数。该公式表明当货币市场均衡时,即期汇率与当前价格水平呈反向变动。下面分析假如出现外部干扰(如货币供给量的突然增加)的情况,我们借助图l可以简单地描述汇率的动态变动过程。

平价格水P经济从八点开始,货币存量的扩张使QQ动到Q’Q,(QQ线是向下倾斜的货币市场均衡线),长期均衡点移至B点。由于价格水平不能立即做出调整,汇率因此跳跃至C点然后再缓慢地移回B点,其移回的速度取决于价格水平调整的快慢。整个动态过程的机制为:由于价格粘性特征的存在,产品价格短期因固定于P,故货币供给量的增加导致实际货币存量的增加,实际余额需求在货币市场持续出清的条件下必须增加。由于短期内产出固定,故出清市场的唯一方式是利率下降。资本随后外流,汇率也升到S’推移,商品价格作出滞后反应,逐步消化

掉货币市场上货币存量的增加,利率回升,本币开始升值(汇率下降),直到达到均衡点C,均衡汇率为s。在B的过程中,有:S,>S,这意味着汇率出现超调。汇率在长期中贬值的需要与国内货币升值的预期,二者之间显著的不一致性便是超调的根源。杰弗里弗兰克尔(1979)对该模型最先进行了验证出干计量方面的考虑,他将模型进行了修改,得出了一个包含汇率超调思想的汇率决定的一般等式:S=(,n一nl*)一n(y一y*)+入(兀·7t*)·l/0【(i一兀)一(i*一兀*)」其中i 一兀与i*一兀*代表实际利差,劝为货币需求的收入弹性系数。当e无限大时,实际利差项为零,所以弹性价格货币模型可以看成是汇率超调模型的一个特例。法兰克尔的验证表明,突然宣布国内货币供给量增加10%会使即期汇率上升12.3%,随后才会回落到只提高10%(即本币贬值10%)。在资产组合调整的研究方面,布兰森与布伊特建立了关于考虑资产存量的均衡的新一代模型。该模型在芒德尔模型的基础上明确地纳入了国内金融财产。在产生汇率超调这个问题上,该模型得出了与多恩布什相似的结论。除此以外,布兰森和布伊特还得出了一个令人惊奇的结论。对汇率超调这一结果来说,价格枯性这一假定并不重要。(至少在理性预期条件下存在国内和国外债券时是这样)。

二、进一步思考

汇率超调模型解释了理性投机使汇率超过长期目标的原因。它说明:理性投机和过度调整并非私人不稳定投机的一种标志,而只是以政策的突然变化,即货币供应量的突然增加作出快速反应的一种标志。汇率超调的程度取决干政策变化突然性的大小。故超调意味着货币政策的改变会产生汇率的大幅变化。值得注意的是汇率调整的路径问题。首先,经济体系一直在QQ 线_上这是从货币场持续出清的假设条件得出的:其次,一旦经济跃至图l中的C点,则汇率向B 点的调整就会与理性预期完全一致。这是经济体系走向均衡的唯一充分可预见路径,或称马鞍形路型。汇率的过度调整因此既是由价格缺乏弹性造成的,又是由汇率具有“过度”弹性造成的。如果一个组价格不变,则对经济震荡的反应将完全体现在那些能够做出反应的价格上。第三,我们由此可以推论,尽管这一模型中的货币在长期内为中性,但在短期内清况却不是如此其间会出现实际产出与自然增长率不一致的情形交在动态模型中,产出对冲击做出的反应的过程中围绕自然增长率循环往复地变动)。最后从扩长的财政政策使本币升值这个角度上,财政政策与货币政策的效应是对称的,但由干最初货币升值过多,以至结果造成汇率下降下面考虑冲击发生后的情况。由于汇率有可能独立于{介格运动,并且由干资本流动的障碍有可能产生长期利率差异,因此可能会出现汇率长期偏离的情况,特别是在实行的短期适应性政策和影响下,这种情况更为明显。汇率预期的变化能够影响现实汇率以及国内利率和产量例如.在国际游资充斥的情况下,在冲击发生后,出现一了本币升值的预期扰动,并且_市场已形成了本国货币将升值的预期,这里蕴涵的意义是,即使本国利率较低,国内资产也是有吸引力的。所以图l中的C点是一个伴随着由升值预期激发的大规摸资本流入的盈余位置。汇率自此开始升值,投机冲击造成了升值、竞争力损失以及由此产生的产量及就业的下降。央行如进行适应性的干预政策,其可信性就是一个值得探讨的问题,因为它会影啊预期的形成,进而对政策的有效性产生不容忽视的影响。汇率升值的预期是自我实现的,这里分析进一步证实了汇率预期构成了安观经济均衡的一个潜在扰动源。这点对试图在资本完全流动的条件下的固定汇率的政策制度者尤其重要。

三、结论

汇率超调模型强调资产市场在短期汇率决定中的重要作用,而商品市场只在长期情况下才对汇率产生实质性影响。它将汇率波动与经济系统的内在机制联系在一起,较好地解释了汇率的波动性。我们由此还发现,汇率的变动与国际间货币量或货币政策的变化有很大关系,并且汇率的大幅度变动,可能会对实际经济产生严重的干扰,超调会给实际经济提供错误的信号。所以,对正在不断加快开放步伐的中国来说,认真研究导致这些变化的作用机制是十分重要的。