第六章投资风险调整和实物期权
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第六章投资风险调整和实物期权
1.如果新项目是公司的典型项目，我们 可以用CAPM根据公司的系统风险确 定的收益率来对项目做出判断；
2.如果新项目不是公司的典型项目，其 风险水平的确定通常有以下两种方法
会计β值法 同业类比法
第六章投资风险调整和实物期权
会计β值法 所谓会计β值是通过某项资产 的会计收益对市场会计收益进 行回归而得出的β值。
第六章投资风险调整和实物期权
（二）场景分析(Scenario Analysis)
这是对一系列特定的远景概况 （基于宏观经济、产业和公司 因素）下项目NPV和IRR所进 行的分析。
第六章投资风险调整和实物期权
1. 场景分析的步骤
第一步：选择建立场景概况所需要的因素，通 常基于公司经营业务的类型和影响项 目未来成功的最大不确定性因素。
第六章投资风险调整和实物期权
2. 场景分析的局限性
①. 在许多情况下，这种假设并不现实； ②. 场景分析对投资分析变量预期价值
的估算超出了基础状态的范畴； ③. 场景分析缺乏明确的建议以指导决策者
如何运用该分析的结果进行项目决策。
第六章投资风险调整和实物期权
（三）盈亏平衡分析(Breakeven Analysis)
第六章投资风险调整和实物期权
年份 预期现金 流($)
1 10000 2 20000 3 40000 4 80000 5 80000
等价系数 （αt）
0.95 0.90 0.85 0.75 0.65
等价无风险 贴现系数 现值
现金流($) （6%） ($)
9500
0.943 8959.50
18000
0.890 16020
等价现金流法又称为确定等值法，它是 效用理论在风险投资决策中的直接运用。 这一方法要求项目决策者首先确定与其 风险性现金流量带来等同效用的无风险 现金流量，然后用无风险利率折现，计 算项目的NPV作为决策的基础。
第六章投资风险调整和实物期权
等价现金流法可以使用以下公式
αt--- 期间t的等价系数 n ---项目的寿命期 NCFt---期间t的税后现金流 krf---无风险收益率
产量（以销 售量为单位） 第六章投资风险调整和实物期权
保本点分析(盈亏平衡分析)
(1) 保本的每年现金流入＝5000000/10年期折现率为20%的年金现值系数 =5000000/4.193=1192464(元)
(2)计算保本点销售量S 每年现金流入=(销售收入-销售成本-销售和管理费用)*(1-50%)+折旧
0.00
1.65
15.00
1.60
10.00
1.675
6.75
？
25.00
第六章投资风险调整和实物期权
家庭装修产品公司无杠杆的贝塔值
Expo商店的贝塔值
设国债利率为7%，风险溢价为5.5%，则
Expo商店的权益成本=7%+1.86（5.5%）=17.24%
第六章投资风险调整和实物期权
（二）等价现金流法
第五步：把所得到的信息与基础状态分析相 联系，从而决定该项目是否可行。
第六章投资风险调整和实物期权
敏感性分析
假设w折ww现.the率meg为alle2ry0.co%m 。
元 净现值大第于六章零投资，风说险调明整和该实方物期案权 可行。
敏感性分析
1 确定每年净现金流量的下限临界值。
元
低于该值不可行，现金流量的变化范围为207536元（1400000元-1192464元）。
（一）敏感性分析(Sensitity Analysis)
这是研究投资决策方法（NPV、 IRR等）对项目假设条件变动的 敏感程度的一种分析方法。
第六章投资风险调整和实物期权
1. 敏感性分析的步骤
第一步：基于对未来的预期，估算基础状态 分析中的现金流量和收益。
基础状态分析是运用项目各要素最可能发 生的价值为基础资料所进行的项目分析。 第二步：找出基础状态分析中的主要假设条件。
通常基于以下两类假设的研究比较有意义： ①.最具影响力的因素；②.最不确定的因素。
第六章投资风险调整和实物期权
第三步：改变分析中的一个假设条件，并保 持其他假设条件不变，估算该项目 在发生以上变化后的NPV或IRR。
第四步：把变动结果列在图形或表格中， 表示出每一个变量的变动对NPV 或IRR的影响。
（一）风险调整贴现率法
风险调整贴现率法的基本原理是按照风险 与收益相匹配的原则调整项目的贴现率。 这种方法要求公司确定适用于一定风险水 平的项目所要求的收益率，然后使用这种 风险调整贴现率来贴现有风险的现金流， 计算NPV作为决策基础。
第六章投资风险调整和实物期权
风险调整贴现率法使用以下公式
NCFt--- 年税后现金流 n --- 项目的寿命期 k* ----- 风险调整后的贴现率 这种方关键在于确定项目的系统 风险水平及与之相匹配的收益率。
第六步：基于整个项目的预期现金流量和折 现率的结果，考虑相应的发生概率， 估算第一阶段所采取的最佳行动。
第六章投资风险调整和实物期权
概率分析
某项目的初始投资额为1万元,经济年限2年.第一年净现金流量与概率如下:8000 元(60%)、6000元（20%）和10000元（20%）。第二年净现金流量很大程度上取 决于第一年值，第二年净现金流量与概率如下:
第六章投资风险调整和实物期权
风险的概率分析方法
（一）敏感性分析（Sensitity Analysis） （二）场景分析 (Scenario Analysis) （三）盈亏平衡分析(Breakeven Analysis) （四）决策树分析(Decision Tree Analysis)
第六章投资风险调整和实物期权
第六章投资风险调整和 实物期权
2020/11/27
第六章投资风险调整和实物期权
第一节 投资风险调整方法
进行不确定性分析有两种基本的方法
➢ 风险的概率分析方法 ➢ 现金流贴现率调整法
第六章投资风险调整和实物期权
一、风险的概率分析方法
通过改变假设条件并研究这一改变对 投资分析结果的影响力，来测试该投 资分析的适用性；然后利用以上所得 出的结果进行最终的项目决策。
第六章投资风险调整和实物期权
同业类比法
1. 确定与本项目业务性质相同的上市公司； 2. 收集这些上市公司的市场风险β值； 3. 使用哈马达公式根据财务杠杆调整β值。
第六章投资风险调整和实物期权
同业类比法举例说明
1995年，家庭百货公司宣布开设一系列 新的商店，成为家庭百货Expo，新商店 利用上档次的家庭装修产品吸引一个与 传统家庭百货商店所吸引客户不同的市 场，可见Expo商店的风险状况与传统商 店不同。
这种方法的关键在于αt
第六章投资风险调整和实物期权
（1）αt的取值；
αt在0和1之间变化； αt越大，表明肯定程度越大，风险越小。
（2）αt的估计；
各年的αt可由经验丰富的分析人员凭主观判断 确定，也可根据各年现金流量不同的离散程 度（即现金流的变异系数）确定。
第六章投资风险调整和实物期权
某公司要求的收益率为10%，无风 险收益率为6%。公司计划建造一 个预期寿命为5年的项目，初始投 入为120000美元，预期现金流量和 αt如下表
第六章投资风险调整和实物期权
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敏感性分析
绘制敏感分析图
单位售价 销售量
基准收益率
20
设备投资
单位变动成本
-30 -20 -10 0 10 20 30
横坐标是不确定因素的变化率， 纵坐第标六章是投资内风含险调报整和酬实率物期。权
2. 敏感性分析的局限性
①.无法给出每一个数值发生的可能性； ②. 现实中很多变量会同时发生变动； ③. 对敏感性分析结果的主观应用；
3 确定内含报酬率的变动范围。按20%的折现率计算，有NPV为870200元，说
明内含报酬率一定大于20%。确定折现率为何值时，NPV为负数。已知年金现金系
数为3.571,查表在10年行中，25%时年金现金系数为3.571，说明内含报酬率的变
动范w围ww在.the2m0eg%a-lle2ry5.c%om之间。
2 确定可回收期限的下限的下界临界值。 低于回收期10年多少时，该方案为不可行。
年金现值系数=5000000/1400000=3.571(年) 查表利率20%栏内，6年的年金现值系数为3.26，7年的年金现值系数3.605，用 内插法。
投资回收年限=6年+12个月*(3.571-3.326)/(3.605-3.326)=6年11个月
第六章投资风险调整和实物期权
1. 决策树分析的步骤
第一步：把项目分成明确界定的几个阶段。 第二步：列出每一个阶段可能发生的结果。 第三步：基于当前可以得到的信息，列出各
个阶段每一结果可能发生的概率。 第四步：列出每一结果对项目预期CF的影响。
第六章投资风险调整和实物期权
第五步：根据前面阶段的结果及其对现金流 量和折现率的影响，从后向前评估 决策树各个阶段所采取的最佳行动。
会计盈亏平衡是指公司为了保证避免 会计亏损（使会计利润为零）而必须 达到的销售量。 财务盈亏平衡是指使公司的净现值 为零所必需的销售量。
第六章投资风险调整和实物期权
亿美元
总收入
盈亏平衡点
总成本 变动成本
固定成本 产量（以销
售量为单位） 第六章投资风险调整和实物期权
亿美元
总收入
盈亏平衡点
总成本
EAC为以初 始投资为现 值的年金
第六章投资风险调整和实物期权
以下是一些以家庭装修产品收入为主要收入的上 市公司，其服务对象与拟定的Expo商店相似。
可比公司
Bed, Bath and Beyond公司
Bombay公司
Michael商店
Pier 1 Import公司
平
均
家庭百货Expo
β值 负债/权益比率（%）
1.90
2.00
1.56
波音777项目远景概况分析
远景概况
飞机销量 销售价格
NPV/百万美元
（架/年） （百万美元/架）
航空业的财务健康状况已提高 120
135
10971
航空业的财务健康状况未提高 100
130
522
航空业的财务健康状况恶化
80
125
-170
IRR/%
43.42 27.82 11.42
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这一方法在很大程度上消除了风险分析 中的主观因素，同时也加大了投资分析 人员正确估算和调整项目风险的责任。
第六章投资风险调整和实物期权
（一）风险调整贴现率法
Risk Adjusted Discount Rate Method
（二）等价现金流法
Certainty Equivalent Method
第六章投资风险调整和实物期权
即:1192464[5S-(2.5S+500000)-(5S*2%+100000)]*(1-50%)+500000 S=827053(件)
产量 第六章投资风险调整和实物期权
（四）决策树分析(Decision Tree Analysis)
决策树直观地表示了一个多阶段项 目决策中每一阶段的投资决策和可 能发生的结果，及其发生的概率。
第二步：估算每种场景下投资分析变量的价值。 第三步：估算每种场景下项目的NPV和IRR。
第四步：基于所有场景下的项目NPV进行决策。
第六章投资风险调整和实物期权
远景概况分析
【例】假设航空公司整体盈利能力超过50亿美元，航空业的财务健康状况已经提 高；航空公司整体盈利能力超过介于0.5-50亿美元之间，则表明航空业的财务健 康状况仍未提高；如航空公司整体盈利能力低于0.5亿美元，则表明航空业的财 务健康状况已经恶化。
34000
来自百度文库
0.840 28560
60000
0.792 47520
52000
0.747 38844
NPV=8959.5+16020+28560+47520+38844-120000 =19902.5
第六章投资风险调整和实物期权
需要注意的是： 用风险调整贴现率法和等价现金流法同样 可以按IRR或PI决策，但使用IRR来判断是 否进行项目投资时，应该把用无风险现金 流算出的IRR分别与风险调整贴现率和无风 险收益率比较，而不是与要求收益率比较。
假定资本成本率为10%
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第六章投资风险调整和实物期权
2. 决策树分析的局限性
决策树要求被分析的项目可以被区 分为几个明确的阶段，要求每一阶 段的结果必须是相互离散的，这些 要求减少了可被分析的项目的数量。
第六章投资风险调整和实物期权
二、现金流贴现率调整法
这种方法对项目的风险因素进行调整，使 其可以被考虑进基础状态分析里的折现率 指标中，或使其可以与衡量项目活力的预 期现金流量指标相联系。
1.如果新项目是公司的典型项目，我们 可以用CAPM根据公司的系统风险确 定的收益率来对项目做出判断；
2.如果新项目不是公司的典型项目，其 风险水平的确定通常有以下两种方法
会计β值法 同业类比法
第六章投资风险调整和实物期权
会计β值法 所谓会计β值是通过某项资产 的会计收益对市场会计收益进 行回归而得出的β值。
第六章投资风险调整和实物期权
（二）场景分析(Scenario Analysis)
这是对一系列特定的远景概况 （基于宏观经济、产业和公司 因素）下项目NPV和IRR所进 行的分析。
第六章投资风险调整和实物期权
1. 场景分析的步骤
第一步：选择建立场景概况所需要的因素，通 常基于公司经营业务的类型和影响项 目未来成功的最大不确定性因素。
第六章投资风险调整和实物期权
2. 场景分析的局限性
①. 在许多情况下，这种假设并不现实； ②. 场景分析对投资分析变量预期价值
的估算超出了基础状态的范畴； ③. 场景分析缺乏明确的建议以指导决策者
如何运用该分析的结果进行项目决策。
第六章投资风险调整和实物期权
（三）盈亏平衡分析(Breakeven Analysis)
第六章投资风险调整和实物期权
年份 预期现金 流($)
1 10000 2 20000 3 40000 4 80000 5 80000
等价系数 （αt）
0.95 0.90 0.85 0.75 0.65
等价无风险 贴现系数 现值
现金流($) （6%） ($)
9500
0.943 8959.50
18000
0.890 16020
等价现金流法又称为确定等值法，它是 效用理论在风险投资决策中的直接运用。 这一方法要求项目决策者首先确定与其 风险性现金流量带来等同效用的无风险 现金流量，然后用无风险利率折现，计 算项目的NPV作为决策的基础。
第六章投资风险调整和实物期权
等价现金流法可以使用以下公式
αt--- 期间t的等价系数 n ---项目的寿命期 NCFt---期间t的税后现金流 krf---无风险收益率
产量（以销 售量为单位） 第六章投资风险调整和实物期权
保本点分析(盈亏平衡分析)
(1) 保本的每年现金流入＝5000000/10年期折现率为20%的年金现值系数 =5000000/4.193=1192464(元)
(2)计算保本点销售量S 每年现金流入=(销售收入-销售成本-销售和管理费用)*(1-50%)+折旧
0.00
1.65
15.00
1.60
10.00
1.675
6.75
？
25.00
第六章投资风险调整和实物期权
家庭装修产品公司无杠杆的贝塔值
Expo商店的贝塔值
设国债利率为7%，风险溢价为5.5%，则
Expo商店的权益成本=7%+1.86（5.5%）=17.24%
第六章投资风险调整和实物期权
（二）等价现金流法
第五步：把所得到的信息与基础状态分析相 联系，从而决定该项目是否可行。
第六章投资风险调整和实物期权
敏感性分析
假设w折ww现.the率meg为alle2ry0.co%m 。
元 净现值大第于六章零投资，风说险调明整和该实方物期案权 可行。
敏感性分析
1 确定每年净现金流量的下限临界值。
元
低于该值不可行，现金流量的变化范围为207536元（1400000元-1192464元）。
（一）敏感性分析(Sensitity Analysis)
这是研究投资决策方法（NPV、 IRR等）对项目假设条件变动的 敏感程度的一种分析方法。
第六章投资风险调整和实物期权
1. 敏感性分析的步骤
第一步：基于对未来的预期，估算基础状态 分析中的现金流量和收益。
基础状态分析是运用项目各要素最可能发 生的价值为基础资料所进行的项目分析。 第二步：找出基础状态分析中的主要假设条件。
通常基于以下两类假设的研究比较有意义： ①.最具影响力的因素；②.最不确定的因素。
第六章投资风险调整和实物期权
第三步：改变分析中的一个假设条件，并保 持其他假设条件不变，估算该项目 在发生以上变化后的NPV或IRR。
第四步：把变动结果列在图形或表格中， 表示出每一个变量的变动对NPV 或IRR的影响。
（一）风险调整贴现率法
风险调整贴现率法的基本原理是按照风险 与收益相匹配的原则调整项目的贴现率。 这种方法要求公司确定适用于一定风险水 平的项目所要求的收益率，然后使用这种 风险调整贴现率来贴现有风险的现金流， 计算NPV作为决策基础。
第六章投资风险调整和实物期权
风险调整贴现率法使用以下公式
NCFt--- 年税后现金流 n --- 项目的寿命期 k* ----- 风险调整后的贴现率 这种方关键在于确定项目的系统 风险水平及与之相匹配的收益率。
第六步：基于整个项目的预期现金流量和折 现率的结果，考虑相应的发生概率， 估算第一阶段所采取的最佳行动。
第六章投资风险调整和实物期权
概率分析
某项目的初始投资额为1万元,经济年限2年.第一年净现金流量与概率如下:8000 元(60%)、6000元（20%）和10000元（20%）。第二年净现金流量很大程度上取 决于第一年值，第二年净现金流量与概率如下:
第六章投资风险调整和实物期权
风险的概率分析方法
（一）敏感性分析（Sensitity Analysis） （二）场景分析 (Scenario Analysis) （三）盈亏平衡分析(Breakeven Analysis) （四）决策树分析(Decision Tree Analysis)
第六章投资风险调整和实物期权
第六章投资风险调整和 实物期权
2020/11/27
第六章投资风险调整和实物期权
第一节 投资风险调整方法
进行不确定性分析有两种基本的方法
➢ 风险的概率分析方法 ➢ 现金流贴现率调整法
第六章投资风险调整和实物期权
一、风险的概率分析方法
通过改变假设条件并研究这一改变对 投资分析结果的影响力，来测试该投 资分析的适用性；然后利用以上所得 出的结果进行最终的项目决策。
第六章投资风险调整和实物期权
同业类比法
1. 确定与本项目业务性质相同的上市公司； 2. 收集这些上市公司的市场风险β值； 3. 使用哈马达公式根据财务杠杆调整β值。
第六章投资风险调整和实物期权
同业类比法举例说明
1995年，家庭百货公司宣布开设一系列 新的商店，成为家庭百货Expo，新商店 利用上档次的家庭装修产品吸引一个与 传统家庭百货商店所吸引客户不同的市 场，可见Expo商店的风险状况与传统商 店不同。
这种方法的关键在于αt
第六章投资风险调整和实物期权
（1）αt的取值；
αt在0和1之间变化； αt越大，表明肯定程度越大，风险越小。
（2）αt的估计；
各年的αt可由经验丰富的分析人员凭主观判断 确定，也可根据各年现金流量不同的离散程 度（即现金流的变异系数）确定。
第六章投资风险调整和实物期权
某公司要求的收益率为10%，无风 险收益率为6%。公司计划建造一 个预期寿命为5年的项目，初始投 入为120000美元，预期现金流量和 αt如下表
第六章投资风险调整和实物期权
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敏感性分析
绘制敏感分析图
单位售价 销售量
基准收益率
20
设备投资
单位变动成本
-30 -20 -10 0 10 20 30
横坐标是不确定因素的变化率， 纵坐第标六章是投资内风含险调报整和酬实率物期。权
2. 敏感性分析的局限性
①.无法给出每一个数值发生的可能性； ②. 现实中很多变量会同时发生变动； ③. 对敏感性分析结果的主观应用；
3 确定内含报酬率的变动范围。按20%的折现率计算，有NPV为870200元，说
明内含报酬率一定大于20%。确定折现率为何值时，NPV为负数。已知年金现金系
数为3.571,查表在10年行中，25%时年金现金系数为3.571，说明内含报酬率的变
动范w围ww在.the2m0eg%a-lle2ry5.c%om之间。
2 确定可回收期限的下限的下界临界值。 低于回收期10年多少时，该方案为不可行。
年金现值系数=5000000/1400000=3.571(年) 查表利率20%栏内，6年的年金现值系数为3.26，7年的年金现值系数3.605，用 内插法。
投资回收年限=6年+12个月*(3.571-3.326)/(3.605-3.326)=6年11个月
第六章投资风险调整和实物期权
1. 决策树分析的步骤
第一步：把项目分成明确界定的几个阶段。 第二步：列出每一个阶段可能发生的结果。 第三步：基于当前可以得到的信息，列出各
个阶段每一结果可能发生的概率。 第四步：列出每一结果对项目预期CF的影响。
第六章投资风险调整和实物期权
第五步：根据前面阶段的结果及其对现金流 量和折现率的影响，从后向前评估 决策树各个阶段所采取的最佳行动。
会计盈亏平衡是指公司为了保证避免 会计亏损（使会计利润为零）而必须 达到的销售量。 财务盈亏平衡是指使公司的净现值 为零所必需的销售量。
第六章投资风险调整和实物期权
亿美元
总收入
盈亏平衡点
总成本 变动成本
固定成本 产量（以销
售量为单位） 第六章投资风险调整和实物期权
亿美元
总收入
盈亏平衡点
总成本
EAC为以初 始投资为现 值的年金
第六章投资风险调整和实物期权
以下是一些以家庭装修产品收入为主要收入的上 市公司，其服务对象与拟定的Expo商店相似。
可比公司
Bed, Bath and Beyond公司
Bombay公司
Michael商店
Pier 1 Import公司
平
均
家庭百货Expo
β值 负债/权益比率（%）
1.90
2.00
1.56
波音777项目远景概况分析
远景概况
飞机销量 销售价格
NPV/百万美元
（架/年） （百万美元/架）
航空业的财务健康状况已提高 120
135
10971
航空业的财务健康状况未提高 100
130
522
航空业的财务健康状况恶化
80
125
-170
IRR/%
43.42 27.82 11.42
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这一方法在很大程度上消除了风险分析 中的主观因素，同时也加大了投资分析 人员正确估算和调整项目风险的责任。
第六章投资风险调整和实物期权
（一）风险调整贴现率法
Risk Adjusted Discount Rate Method
（二）等价现金流法
Certainty Equivalent Method
第六章投资风险调整和实物期权
即:1192464[5S-(2.5S+500000)-(5S*2%+100000)]*(1-50%)+500000 S=827053(件)
产量 第六章投资风险调整和实物期权
（四）决策树分析(Decision Tree Analysis)
决策树直观地表示了一个多阶段项 目决策中每一阶段的投资决策和可 能发生的结果，及其发生的概率。
第二步：估算每种场景下投资分析变量的价值。 第三步：估算每种场景下项目的NPV和IRR。
第四步：基于所有场景下的项目NPV进行决策。
第六章投资风险调整和实物期权
远景概况分析
【例】假设航空公司整体盈利能力超过50亿美元，航空业的财务健康状况已经提 高；航空公司整体盈利能力超过介于0.5-50亿美元之间，则表明航空业的财务健 康状况仍未提高；如航空公司整体盈利能力低于0.5亿美元，则表明航空业的财 务健康状况已经恶化。
34000
来自百度文库
0.840 28560
60000
0.792 47520
52000
0.747 38844
NPV=8959.5+16020+28560+47520+38844-120000 =19902.5
第六章投资风险调整和实物期权
需要注意的是： 用风险调整贴现率法和等价现金流法同样 可以按IRR或PI决策，但使用IRR来判断是 否进行项目投资时，应该把用无风险现金 流算出的IRR分别与风险调整贴现率和无风 险收益率比较，而不是与要求收益率比较。
假定资本成本率为10%
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第六章投资风险调整和实物期权
2. 决策树分析的局限性
决策树要求被分析的项目可以被区 分为几个明确的阶段，要求每一阶 段的结果必须是相互离散的，这些 要求减少了可被分析的项目的数量。
第六章投资风险调整和实物期权
二、现金流贴现率调整法
这种方法对项目的风险因素进行调整，使 其可以被考虑进基础状态分析里的折现率 指标中，或使其可以与衡量项目活力的预 期现金流量指标相联系。