资本结构决策PPT37页
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u 认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收 益法所解释的.
u 在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本 化比率 ko 保持不变.
u 企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结 构的改变而变化.
u 因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必 然相等.
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= $6,000 •利息支付
=E/S
• = $3,000 * 10%
= ($1,350 - $300) / $6,000
= 17.50%
•* B / S = $3,000 / $6,000 = .50 资本结构决策PPT37页
权益报酬率
•B/S发生变化， 权益报酬率有什么变化.
B/S 0.00 0.25 0.50 1.00 2.00
资本结构决策PPT37页
Example ：公司所得税的 影响
•适当利用 财务杠杆 可对公司的总估价产生
有利的影响.
两家完全一样的公司 除了:
u 公司 ND -- 无债, 预期报酬率为16%
u 公司 D -- 有利率12%的债务$5,000 u 两家公司的税率都是 40% u 两家公司的EBIT都是 $2,000
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套利交易的总结
投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆. u 公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加. u 公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低. u 套利过程持续直到 公司NL和 L的总价值相等. u 因此, 企业的总价值不受财务杠杆的影响.
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完成一个套利交易
•投资公司 L普通股的期望收益为： •$400 x 16% = $64
• 后实施套利交易的收益为：
$666.67 x 15% = $100 投资于 NL公司的收益
$300 x 12% = $36
利息支付
$64 净收益金额 ($100 - $36)和 $33.33.
•也就是说，你只要花 $666.67 就可赚 $64.当然你会 更愿意投资NL公司
避税利益
•避税 -- 可以在计算税收前扣除的费用. 该项费用通过 减少应税收入使相同数额的收益免征所得税.
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•债务避税 •利益的现值*
•= •(r) (B) (tc) •r
•= (B) (tc)
•= •($5,000) (.4) = $2,000*
•* 永久债务, 按永久年金处理
•** Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000
•ki •= •B •= •发行在外的债务的市场价值
• 假定: • 每年支付利息 • 债务是永久的 • 永久债券的估价 • 不存在所得税 (Note: 集中注意力放在资本结构
问题上.)
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营业净利理论
•ke •=
•ke = 公司权益的收益率
•普通股东可有的收益
•E •S
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ki --10% 10% 10% 10%
ke 15.00% 16.25% 17.50% 20.00% 25.00%
ko 15% 15% 15% 15% 15%
•Calculated in slides 9 and 10 资本结构决策PPT37页
•精品资料网（http://www.cnshu.cn） 专业提供企管培训 资料
的一种资本结构理论.
最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业 价值最大的资本结构.
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最优资本结构: 传统方法
•资本成本 (%)
•.25 •.20 •.15 •.10 •.05
•0
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•传统方法
•ke •ko
•ki •最优资本结构
•财务杠杆 (B / S)
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营业净利理论
•营业净利理论-- 认为当财务杠杆发生变化时，企业的加 权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理 论.
假定: u EBIT= $1,350 u 债务市场价值= $1,800 ，利率= 10% u 综合资本化率= 15%
• 2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的债务)， 现在你可用于投资的总资本为$700.
• 3. 购买 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 还有 $33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67).
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便宜的而出售较贵的.
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套利 Example
•考虑两家完全一样的公司 除了:
公司 NL -- 无财务杠杆 公司L -- 有$30,000的利率为 12% 的债券发行在外 公司 L 的债务的市场价等于它的面值 权益报酬率
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权益报酬率
总市场价值 权益市场价 权益报酬率*
•计算权益报酬率
= O / ko = $1,350 / .15 = $9,000
= V - B = $9,000 - $1,800
= $7,200
•利息支付
• = $1,800 * 10%
= ($1,350 - $180) / $7,200
• 假定:
• V=B+S • O=I+E
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资本化比率
•资本化比率, ko, -- 用来确定一系列的期望未来现 金流量的现值的折现率.
•ko •= •ki
•B •B + S
•+
•ke
•S •B + S
•当杠杆B/S增加时， ki, ke, 和 ko •会有什么变化?
-- Company NL is 15% -- Company L is 16% 每个公司的EBIT= $10,000
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套利 Example: 公司
NL
税前收益
权益市场价
总价值 综合资本化率 B/S
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•公司 NL的
=E =O-I
= $10,000 - $0 = $10,000
u 关注融资组合对证券价格的影响. u 假定: (1) 企业的投资和资产管理决策保持不变
(2) 只考虑债务和权益融资.
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定性分析 --营业净利理论
ki = 公司债务的收益率
•I
•每年的债务利息
总价值原则: Modigliani
and Miller
• 债务的市场价值 ($35M) • 权益的市场价值 ($65M) •企业总价值 ($100M)
• 债务市场价值 ($65M) •权益市场价值 ($35M) •企业总价值 ($100M)
对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼 的大小不变).
= E / ke = $6,400 / .16
= $40,000
= $40,000 + $30,000
= $70,000
= 14.3%
= .75
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完成一个套利交易
•假定你 拥有公司L 1% 的股票 (权益价值 = $400).
• 你将:
• 1. 出售公司 L的股票获得 $400.
= E / ke = $10,000 / .15 = $66,667
= $66,667 + $0 = $66,667 = 15% =0
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套利 Example: 公司
L
税前收益
权益市场价
总价值 综合资本化率 B/S
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•公司 L的价值
=E =O-I
= $10,000 - $3,600 = $6,400
u M&M 假定不存在税收其他市场缺陷. u 投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆.
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套利 和公司总价值
•仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全 相同的两家企业必然具有相同的价值. •否则, 套利 就成为可能，而套利的发生又会 使这两家企业最终在市场上按相同的总价值 出售. 套利-- 找到两件实质上相同的资产，购买较
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2020/12/18
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资本结构决策
u 传统方法 u 总价值原则 u 市场缺陷的存在和激励问题 u 税收的影响 u 税和市场缺陷相结合 u 融资信号
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资本结构
•资本结构 -- 以债务、优先股和普通股权益为代表 的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）.
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公司所得税 Example: 公 司 ND
•公司 ND的价值 (Note: 无债)
税前收益
=E =O-I = $2,000 - $0 = $2,000
所得税率 (T)
= 40%
普通股可有收益
= EACS (1 - T) = $2,000 (1 - .4) = $1,200
•=
•流通在外的普通股市场价值
Βιβλιοθήκη Baidu
• 假定: • 预期收益不增长 • 股利支付率为100%
• Results in the valuation of a perpetuity
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营业净利理论
•ko = 企业的综合资本化比率
•O
•ko •= •V •=
•I+E •企业的总市场价值
所得税率 (T)
= 40%
普通股可有的收益
= EACS (1 - T) = $1,400 (1 - .4) = $840
所有证券持有人的总收益
= EAT + I = $840 + $600 = $1,440*
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•* $240 annual tax-shield benefit of debt 资(i.本e结.,构$决1策,4P4P0T3-7页$1,200)
权益报酬率
•资本成本和资本结构的营业净利理论.
•资本成本 (%)
•.25
•ke = 16.25% 、
•.20
•17.5%
•.15
•.10
•.05
•ke (权益报酬率) •ko (综合资本化率)
•ki (债务收益率)
•0
•0 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0
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所有证券持有人的总收益
= EAT + I = $1,200 + 0 = $1,200
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•精品资料网（http://www.cnshu.cn） 专业提供企管培训 资料
公司所得税 Example: 公 司D
•公司 D的价值 (Note: 有债)
税前收益
=E =O-I = $2,000 - $600 = $1,400
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•精品资料网（http://www.cnshu.cn） 专业提供企管培训 资料
传统方法总结
u 资本成本取决于企业资本结构.
u 开始时, 加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这 是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金 所带来的好处.
u 但过了一定点之后， ke的增加就完全抵消并超过了在资
= 16.25%
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•* B / S = $1,800 / $7,200 = .25 资本结构决策PPT37页
权益报酬率
•如果B=$3,000，权益报酬率会是多少?
总市场价值 权益市场价 权益报酬率
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= O / ko = $1,350 / .15 = $9,000
= V - B = $9,000 - $3,000
•财务杠杆 (B / S) 资本结构决策PPT37页
营业净利理论的总结
u 假定 ko 保持不变. u 随着低成本的债务资金的增加， ke也会增加. u 只要 ki 保持不变, ke 随B/S呈线性增长. u 因此, 不存在最佳资本结构.
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传统方法
•传统方法 -- 认为存在一个 最优资本结构 而且管理当 局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值
本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上
升，一旦ki 开始增加， ko就会进一步增加.
u 因此, 存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时. u 这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时).
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总价值原则: Modigliani and
Miller (M&M)
u 在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本 化比率 ko 保持不变.
u 企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结 构的改变而变化.
u 因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必 然相等.
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= $6,000 •利息支付
=E/S
• = $3,000 * 10%
= ($1,350 - $300) / $6,000
= 17.50%
•* B / S = $3,000 / $6,000 = .50 资本结构决策PPT37页
权益报酬率
•B/S发生变化， 权益报酬率有什么变化.
B/S 0.00 0.25 0.50 1.00 2.00
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Example ：公司所得税的 影响
•适当利用 财务杠杆 可对公司的总估价产生
有利的影响.
两家完全一样的公司 除了:
u 公司 ND -- 无债, 预期报酬率为16%
u 公司 D -- 有利率12%的债务$5,000 u 两家公司的税率都是 40% u 两家公司的EBIT都是 $2,000
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套利交易的总结
投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆. u 公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加. u 公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低. u 套利过程持续直到 公司NL和 L的总价值相等. u 因此, 企业的总价值不受财务杠杆的影响.
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完成一个套利交易
•投资公司 L普通股的期望收益为： •$400 x 16% = $64
• 后实施套利交易的收益为：
$666.67 x 15% = $100 投资于 NL公司的收益
$300 x 12% = $36
利息支付
$64 净收益金额 ($100 - $36)和 $33.33.
•也就是说，你只要花 $666.67 就可赚 $64.当然你会 更愿意投资NL公司
避税利益
•避税 -- 可以在计算税收前扣除的费用. 该项费用通过 减少应税收入使相同数额的收益免征所得税.
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•债务避税 •利益的现值*
•= •(r) (B) (tc) •r
•= (B) (tc)
•= •($5,000) (.4) = $2,000*
•* 永久债务, 按永久年金处理
•** Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000
•ki •= •B •= •发行在外的债务的市场价值
• 假定: • 每年支付利息 • 债务是永久的 • 永久债券的估价 • 不存在所得税 (Note: 集中注意力放在资本结构
问题上.)
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营业净利理论
•ke •=
•ke = 公司权益的收益率
•普通股东可有的收益
•E •S
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ki --10% 10% 10% 10%
ke 15.00% 16.25% 17.50% 20.00% 25.00%
ko 15% 15% 15% 15% 15%
•Calculated in slides 9 and 10 资本结构决策PPT37页
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的一种资本结构理论.
最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业 价值最大的资本结构.
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最优资本结构: 传统方法
•资本成本 (%)
•.25 •.20 •.15 •.10 •.05
•0
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•传统方法
•ke •ko
•ki •最优资本结构
•财务杠杆 (B / S)
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营业净利理论
•营业净利理论-- 认为当财务杠杆发生变化时，企业的加 权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理 论.
假定: u EBIT= $1,350 u 债务市场价值= $1,800 ，利率= 10% u 综合资本化率= 15%
• 2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的债务)， 现在你可用于投资的总资本为$700.
• 3. 购买 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 还有 $33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67).
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便宜的而出售较贵的.
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套利 Example
•考虑两家完全一样的公司 除了:
公司 NL -- 无财务杠杆 公司L -- 有$30,000的利率为 12% 的债券发行在外 公司 L 的债务的市场价等于它的面值 权益报酬率
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权益报酬率
总市场价值 权益市场价 权益报酬率*
•计算权益报酬率
= O / ko = $1,350 / .15 = $9,000
= V - B = $9,000 - $1,800
= $7,200
•利息支付
• = $1,800 * 10%
= ($1,350 - $180) / $7,200
• 假定:
• V=B+S • O=I+E
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资本化比率
•资本化比率, ko, -- 用来确定一系列的期望未来现 金流量的现值的折现率.
•ko •= •ki
•B •B + S
•+
•ke
•S •B + S
•当杠杆B/S增加时， ki, ke, 和 ko •会有什么变化?
-- Company NL is 15% -- Company L is 16% 每个公司的EBIT= $10,000
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套利 Example: 公司
NL
税前收益
权益市场价
总价值 综合资本化率 B/S
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•公司 NL的
=E =O-I
= $10,000 - $0 = $10,000
u 关注融资组合对证券价格的影响. u 假定: (1) 企业的投资和资产管理决策保持不变
(2) 只考虑债务和权益融资.
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定性分析 --营业净利理论
ki = 公司债务的收益率
•I
•每年的债务利息
总价值原则: Modigliani
and Miller
• 债务的市场价值 ($35M) • 权益的市场价值 ($65M) •企业总价值 ($100M)
• 债务市场价值 ($65M) •权益市场价值 ($35M) •企业总价值 ($100M)
对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼 的大小不变).
= E / ke = $6,400 / .16
= $40,000
= $40,000 + $30,000
= $70,000
= 14.3%
= .75
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完成一个套利交易
•假定你 拥有公司L 1% 的股票 (权益价值 = $400).
• 你将:
• 1. 出售公司 L的股票获得 $400.
= E / ke = $10,000 / .15 = $66,667
= $66,667 + $0 = $66,667 = 15% =0
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套利 Example: 公司
L
税前收益
权益市场价
总价值 综合资本化率 B/S
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•公司 L的价值
=E =O-I
= $10,000 - $3,600 = $6,400
u M&M 假定不存在税收其他市场缺陷. u 投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆.
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套利 和公司总价值
•仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全 相同的两家企业必然具有相同的价值. •否则, 套利 就成为可能，而套利的发生又会 使这两家企业最终在市场上按相同的总价值 出售. 套利-- 找到两件实质上相同的资产，购买较
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2020/12/18
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资本结构决策
u 传统方法 u 总价值原则 u 市场缺陷的存在和激励问题 u 税收的影响 u 税和市场缺陷相结合 u 融资信号
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资本结构
•资本结构 -- 以债务、优先股和普通股权益为代表 的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）.
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公司所得税 Example: 公 司 ND
•公司 ND的价值 (Note: 无债)
税前收益
=E =O-I = $2,000 - $0 = $2,000
所得税率 (T)
= 40%
普通股可有收益
= EACS (1 - T) = $2,000 (1 - .4) = $1,200
•=
•流通在外的普通股市场价值
Βιβλιοθήκη Baidu
• 假定: • 预期收益不增长 • 股利支付率为100%
• Results in the valuation of a perpetuity
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营业净利理论
•ko = 企业的综合资本化比率
•O
•ko •= •V •=
•I+E •企业的总市场价值
所得税率 (T)
= 40%
普通股可有的收益
= EACS (1 - T) = $1,400 (1 - .4) = $840
所有证券持有人的总收益
= EAT + I = $840 + $600 = $1,440*
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•* $240 annual tax-shield benefit of debt 资(i.本e结.,构$决1策,4P4P0T3-7页$1,200)
权益报酬率
•资本成本和资本结构的营业净利理论.
•资本成本 (%)
•.25
•ke = 16.25% 、
•.20
•17.5%
•.15
•.10
•.05
•ke (权益报酬率) •ko (综合资本化率)
•ki (债务收益率)
•0
•0 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0
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所有证券持有人的总收益
= EAT + I = $1,200 + 0 = $1,200
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•精品资料网（http://www.cnshu.cn） 专业提供企管培训 资料
公司所得税 Example: 公 司D
•公司 D的价值 (Note: 有债)
税前收益
=E =O-I = $2,000 - $600 = $1,400
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传统方法总结
u 资本成本取决于企业资本结构.
u 开始时, 加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这 是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金 所带来的好处.
u 但过了一定点之后， ke的增加就完全抵消并超过了在资
= 16.25%
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•* B / S = $1,800 / $7,200 = .25 资本结构决策PPT37页
权益报酬率
•如果B=$3,000，权益报酬率会是多少?
总市场价值 权益市场价 权益报酬率
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= O / ko = $1,350 / .15 = $9,000
= V - B = $9,000 - $3,000
•财务杠杆 (B / S) 资本结构决策PPT37页
营业净利理论的总结
u 假定 ko 保持不变. u 随着低成本的债务资金的增加， ke也会增加. u 只要 ki 保持不变, ke 随B/S呈线性增长. u 因此, 不存在最佳资本结构.
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传统方法
•传统方法 -- 认为存在一个 最优资本结构 而且管理当 局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值
本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上
升，一旦ki 开始增加， ko就会进一步增加.
u 因此, 存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时. u 这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时).
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总价值原则: Modigliani and
Miller (M&M)