高收益债券(垃圾债券)研究

高收益债券呼之欲出

一、近期有关高收益债券的相关信息

1. 近日，郭树清在全国证券期货监管工作会议上提出，要研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种。

2.新浪财经2012年1月13日新闻报道：据悉，高收益企业债将在上海证券交易所率先推出。目前，上证所已完成了债券固定收益平台和撮合系统的双边挂牌，并实现了跨系统交易。

3.新浪微博： @幸运的周沅帆：经了解：高收益债相关办法已经拟订完毕，只等近期上会颁布。管理实行备案制，项目由主承销商向交易所备案即可，期限不限，甚至1年之内也可，最快2月份可能会实施。

二、美国高收益债券简介

1.起源和发展

高收益债券最早起源于在1920～1930年代的美国，也被称为垃圾债券。通常指被五大主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券。

高收益债券大举兴起是在1980年代。里根实行了自由主义经济政策，推行金融改革，放松利率管制，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。而且1970-1980年代正值西方主要工业化国家产业调整和重组的时期，由此引发了一轮并购浪潮，高收益债券市场快速发展。

1984-1985年间，新发的高收益债券达到了140亿美元，占据公司债券总发行量的22%。在1989-1990年，由于过度投机，特别是高收益债券被作为杠杆收购等并购活动筹资的工具而大量发行，违约的概率明显上升，市场一度迅速低迷。但1991年后，高收益债券开始走向成熟。为投机性并购而发行的债券减少，1995年为杠杆收购而发行的债券只占了4％，而为经营资本和债务再融资而发行的占到76％（1987年占比21％）。

1996-2008年期间，美国高收益债券的年平均发行规模约1000亿美元，在公司债券发行规模中的占比平均为13%。高收益债券的市场存量规模稳步扩大，2009年超过了1万亿美元。

图 1：美国高收益债券发行额及在公司债券中的占比（单位：十亿美元、％）

数据来源：SIFMA

2.高收益债券市场特征

（1）发行主体

发行高收益债券主要是出自经营性业务融资或杠杆收购的巨大融资需求，发行主体主要是在发展的中前期，经营性风险比较大的公司，通常是那些高速发展、缺乏现金流的公司，或者是资本结构偏重债券、资本金很少的公司。如早期的General Motors、IBM等公司。

（2）信用资质和行业分布

从美国高收益债券的信用等级分布情况来看，主要是BB级和B级的发行主体。从发行人所处的行业来看，几乎覆盖了制造、能源和金融等所有的行业，不过，无线通讯、能源等行业部门在高收益债券中的占比较高。

图 2：美国高收益债券的评级结构（2008年）

数据来源：J.P. Morgan

（3）发行规模及期限

从高收益债券的单只发行规模来看，发行额普遍较小，市场平均发行额在1－4亿美元，明显小于投资级债券的单笔发行规模。

从高收益债券的发行期限来看，10年以下的债券占到市场的七成。具体来看，一半以上的债券发行期限在6-10 年；其次是1-5 年期债券，占17%；11-15年、16-20 年、21-30 年以及30 年以上的则分别占到4%、13%、13%和1%。

图 3：美国高收益债券的发行期限结构

数据来源：Bloomberg（数据截至2008 年6月）

（4）投资主体

机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，主要包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金、投资级基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等多种类型的机构投资者。

（5）发行方式

发行人根据144A规则可以快速融资，而不必向SEC进行登记注册。144A规则的便利性使其逐步成为高收益债券发行的最主要方式。2003年，根据144A规则发行的高收益债券在新发行的高收益债券中占比达到近85%。

注：144A规则指美国证监会1990年采纳的144 A条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人，而不需履行证券法的披露义务。

（6）交易场所

美国的债券交易主要在场外市场进行（OTC），并由做市商做市。

（7）收益率及违约率

1978-2007年，高收益债券收益率的年度算术平均值达到12.09%，而同期10年期国债收益率的年度算术平均值为7.25%。而且，高收益债券组合的历史波动（回报率的标准差）大约等于10年期国债的历史波动，但高收益债券提供了更高的平均收益。

图 4：10年期国债与高收益债券的收益率及利差

数据来源：“The High Yield Debt Market”, BYU, Marriott School, 2009.

从违约率来看，在美国，一般认为按年度统计违约率大致在3％～4％之间，但高收益债券更容易受到经济周期的影响。例如，20世纪80年代末90年代初、2000年左右以及2007年次贷危机后，高收益债券的违约率显著提高。2007年次贷危机爆发并演变为全球金融危机，2009年高收益债券的违约率达到13.5%。

3、美国高收益债券市场的风险控制制度

主要包括信息披露制度、债权契约制度（债券发行人和持有人之间通过债券契约，明确双方的权利和义务，特别是保护债券持有人的权利。债券契约在抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等方面作出一些限制性规定）、违约后的处理程序等。

三、中国高收益债券市场面临的困难

当前，我国的高收益债券市场主要面临的问题是：要继续完善市场激励约束机制和市场基础设施，特别是在信息披露方面、中介机构的独立性方面、危机化解制度、法律制度和有效实施方面，对相关权利人尤其是债券持有人进行有效保护。