证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围

证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围

贾纬最高人民法院

人民法院在审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件时，必须确定赔偿范围和投资者的损失，这是证券市场侵权民事救济的核心问题。欲解决该难题，首先需明确我国证券市场侵权民事责任制度的目的和价值取向，其次需正确认定投资损失与虚假陈述之间的因果关系。

一、民事赔偿的目的和价值取向

中国证券市场建立12年来，尽管1993年国务院批准和发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》以及1997年颁布的《证券法》均不乏侵权民事责任条款，但由于这些条款过于原则、不具操作性和不全面，故因内幕交易、操纵市场、虚假陈述等侵权行为引发的证券民事赔偿纠纷，人民法院受理的不多，即便受理了也都未进入实体审理。可以说，今年1月15日最高人民法院下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》以后，证券市场侵权民事责任制度才真正开始建立。

证券市场侵权民事责任制度的建立，须有以下几个具体目的：第一、保护投资者的合法权益。对受到不法行为侵害的投资者实行民事赔偿救济，使其因侵权行为遭受的财产损失得到赔偿，那么投资者才会增强投资信心，证券市场才有赖以稳定发展的基础。同时，这也是侵权法律制度社会功能之一。第二、制裁不法行为和遏止各种侵权行为的发生。建立和逐步完善证券市场侵权民事责任制度的目的还表现在，对侵权行为人追究民事责任，使不法行为者在从事不法行为后，都有被推上民事赔偿诉讼被告席的可能。目前我国证券市场侵权行为时有发生的原因之一，是侵权行为人在从事不法行为后只有行政责任和刑事责任承担后果预期。只运用行政和刑事责任追究不法行为人的责任，那么证券市场的法律制度是不完善的，对侵权行为人也是不足威慑的。逐步建立和完善对不法行为追究侵权民事责任的制度，而无论不法行为人是否已经承担相应的行政或者刑事责任，一旦有效地通过民事赔偿机制使得其承担了民事责任，将会对各种潜在的违法行为起到巨大的警示和遏止作用。第三、赋予投资者对证券市场监督的权利。证券市场完全依赖政府的监管，既不现实也不可能。通过侵权民事责任制度追究侵权行为人的民事责任，可以鼓励受到侵害的投资者通过民事诉讼获得赔偿，从而调动广大投资者参与对市场监督的积极性。各种违法违规行为如受到来自证券市场内部的巨大有效的监督，是任何行政监管和执法部门无法比拟的。第四、保障证券市场重大任务的完成。有效地配置社会资源、完善公司治理结构和逐步解决非流通股的流通和国有股减持问题将是我国证券市场长期的重大任务。这些任务的完成必须是以相对稳定的市场为基础，如果投资者对市场失去信心，导致市场一蹶不振，则所有重大任务都将无从谈起，我国社会主义市场经济的发展也必然严重受到干扰。逐步建立和完善侵权民事责任的制度，一方面可重塑投资者的投资信心，另一方面将大幅度减少非法因素对市场的影响，从而达到保障各项重大任务完成和缩短有效市场进程的目的。

某项法律制度的建立，离不开其所依赖的社会经济发展状况和伦理道德观，离不开其所调整的社会关系处于何种状况和水平。那么现阶段确立证券市场民事赔偿的价值取向，是立足于惩罚违法违规者，还是立足于充分保护投资者，拟或兼而顾之?这是我们必须慎重考虑的。

我国证券市场尚未走完初创阶段，不可避免地存在一些缺陷，这决定了我们的市场目前仍不具备适用成熟市场所采用的侵权民事责任制度的条件。一方面，国有股份在我国证券市场占主导地位。绝大多数上市公司，是由国有大中型企业股份制改造后形成的。原国有企业剥离出优良资产股份化后，经过向社会募集公众股和法人股而组建成股份有限公司，然后上

市交易。所以，国有股份超过了市场总股本的一半，几乎每一家上市公司都包含了相当的国有资产。并且国有股份减持工作刚刚起步而远未结束。那么以国有资产为主的市场条件下，完全采用发达国家私有制前提下的侵权民事责任制度，而不考虑实际国情，则有可能动摇社会主义市场经济的基础。另一方面，国有股和社会法人股总量占到市场总股本的三分之二，且在市场上均不能流通，这与股份全流通的有效市场存在本质的不同。这种现状导致了：一是建立于每股净资产值相同基础上的流通股与非流通股的价格完全不同，其差额在几倍甚至十几倍以上;二是由于成为流通股和非流通股的股东所支出的成本不同，且存在能否流通的差异，这使得该两类股东在市场居于事实上的不平等地位;三是流通股股东在二级市场受到侵权行为侵害时，而持有非流通股的股东不一定受到侵害(或者其本身就是实施侵权行为人)而难以向侵权行为人追偿。因此，侵权民事责任制度如建立和实施不当，在以上市公司资产总量对仅占三分之一流通股份的股东承担民事赔偿责任的同时，也极易对占三分之二非流通股份股东的权益引发新的不公。故兼顾市场各方合法权益，是侵权民事赔偿的重要价值取向。

投资和投机是证券市场所具有的两个重要特性，这决定了投资者在受到侵权的同时，很可能还受到来自于包括市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。尤其是在我国目前尚不十分规范的证券市场，侵权行为之外的其他风险在所难免。所谓系统风险是指由于宏观因素发生变化而对市场整体产生影响，导致整个或某一类证券价格发生较大波动所引起的风险。它包括政策风险、市场风险以及利率风险等。①非系统风险则是指与整个市场无关而发生于某个具体股票或债券的风险，这种风险来自于公司内部因素。如对宏观因素、市场环境变化等使得股票价格波动和投资者发生损失不顾，完全出于惩罚侵权行为人的目的，认为投资者投资期间所有损失，包括差价损失、佣金、印花税和资金利息损失均应列为赔偿范围，这是不符合民事赔偿的价值取向的。正确的民事赔偿价值取向应当是：兼顾市场各方合法权益，充分保护投资者合理损失得到有效填补，同时达到对虚假陈述者民事责任惩罚的目的，从而预防和遏止虚假陈述行为的发生。

二、投资损失与虚假陈述的因果关系

虚假陈述的因果关系非常复杂，主要包含了三方面内容。一是投资者主观判断与虚假陈述的因果关系;二是投资者投资行为与虚假陈述的因果关系;三是投资损失与虚假陈述的因果关系。本文只对损失方面的因果关系作出分析。该因果关系强调原告的损失，应当与被告的侵权行为之间具有合理的关联性。要求原告证明损失方面的因果关系是为了将被告的赔偿责任限定在适当的范围内，而排除那些通常情况下难以从被告违法行为中预见到的损失。②诚如前述，证券市场的投资和投机的双重性，决定了证券价格的变化不会是单一原因所致。(故)美国法院在长期审判实践中，对多种复杂因素使得原告所投资的证券价格形成不利的情况下，如何区分投资者的损失哪一部分是因侵权行为所致，确立了一个较为合理的举证标准：原告应当证明被告的侵权行为(如虚假陈述)在原告遭受损失的过程中，起到了实质性的作用。美国1995年《证券民事诉讼改革法》，对1934年《证券交易法》增加了第21D(b)(4)条，明确规定原告有义务证明其索赔的损失，是被告违法行为造成的。③尽管被告虚假陈述诱使原告从事了交易，但被告如能证明原告损失(或者部分损失)是由于市场系统风险或者其他因素造成，则原告无权获得该部分损失的赔偿。

根据虚假陈述对投资者判断和交易的影响，可以分为诱多的虚假陈述和诱空的虚假陈述两类。常见的诱多虚假陈述，是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时，进行"投资"追涨的行为。当虚假陈述行为实施或者发生之日，即是对投资者侵权、对市场产生影响之时。从该日起，投资者的投资行为可能受到虚假陈述影响，可能发生投资损失。但在虚假陈述未被揭露之前，整个市场除了虚假陈述者以外，所有投资者对虚假陈述行为的发生应是不明就里的(过失重大遗漏发生，虚假陈述者也有不知的可能)。(由于虚假陈述行为人不参与