浅析我国上市公司再融资的现状及存在的问题

浅析我国上市公司再融资的现状及存在的问题

作者：朱一康薛文韬

来源：《经济师》2010年第12期

摘要：随着证券市场的不断发展，再融资不仅为上市公司筹集到自身发展所需要的资金，而且使上市公司能够从资本市场不断地获得资金流，进而支持企业的不断成长，对优化资源配置具有十分重要的意义。文章分析我国上市公司再融资的现状，指出我国上市公司再融资存在的问题，探究其原因，提出解决上市公司再融资问题的对策建议。

关键词：上市公司再融资问题原因建议

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914（2010）12-073-02

上市公司再融资是指上市公司通过首发在公开市场进行融资后，为了保持其市场竞争地位，通过公开市场进行再次融资的行为。关于上市公司的再融资有广义和狭义两方面的理解，广义再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市之后，再通过各种渠道，采用各种方式获得资金的行为。而狭义的再融资则是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市之后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，一般有债权融资和股权融资两种，具体可包括配股、增发新股、发行可转换债券等。随着证券市场的不断发展，再融资不仅为上市公司筹集到自身发展所需要的资金，而且使上市公司能够从资本市场不断地获得资金流，进而支持企业的不断成长，对优化资源配置具有十分重要的意义。

一、我国上市公司再融资的现状

近年来，我国证券市场发展迅速，再融资规模快速增长，证券市场每年再融资数量和金额随着股市规模的不断扩张而增加。证券市场融资和资源配置功能逐步发挥，证券市场推动了企业的发展壮大和行业整合，日益成为中国经济体系的重要组成部分。

我国上市公司再融资的方式经历了由单一到多元化的发展过程。从表1可以看出，1998年以前，配股时上市公司再融资的主要方式。1998年前我国的股票市场刚刚起步，上市公司多为大型国有企业，公司实力雄厚，上市公司的股票也一度是供不应求，配股再融资也符合中小投资者对股票的需求，所以1998年以前我国上市公司主要以配股方式进行再融资。随着上

市公司的增加和股票市场的发展，从1998年开始，一直到2005年，我国上市公司再融资的格局也发生了转变,由配股占主导的再融资模式逐渐演变成由增发、配股和可转换债券等三种方式并驾齐驱。自2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。从2006年开始，一直到2009年，上市公司每年定向增发的数额占每年的融资额的比例超过70%，2006年和2009年的比例甚至超过85%。

二、我国上市公司再融资存在的问题

1.偏好股权融资。根据优序融资理论，企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资，以减少对公司价值产生的负面影响，增加公司价值。西方发达国家成熟完善的证券市场实践证明了这一理论的正确性。但是，我国上市公司的实际操作却与之相反，几乎所有的上市公司都不会放弃股权融资的机会。据相关数据统计，我国上市公司的资金缺口并不大，与欧美发达国家上市公司相比资产负债率较低，在完全可以利用银行贷款解决资金不足的情况下，仍然大费周折进行股权融资。

2.融资金额超过实际需求，有恶意“圈钱”的冲动。上市公司再融资的目的是为上市公司的进一步发展提供所需资金,扩大经营业务,增加赢利,从而使得投资者获得高回报。一般来说，上市公司根据自己的项目对资金的需求情况到股市融资，但是我国的上市公司所关心的是尽可能募集较多的资金,而自身是否有合适的项目反而不是关键问题,而且不少券商还会为企业搜寻一些项目,以扩大上市公司的融资能力从而获得更多的佣金收入。

3.融资资金投向随意变更。我国《证券法》明确规定上市公司对发行股票所募资金,必须按招股说明书所列资金用途使用，改变用途的,必须经股东大会批准。但是,目前我国上市公司违反增发或配股的募股说明书任意修改资金投向的例子不乏少数。上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究,致使募集资金投向变更频繁,投资项日的收益低下,拼凑项目圈钱的迹象十分明显。很多企业在融资前都会规划具有投资前景的项目,资金到手后挪用资金、利用资金委托理财是企业惯用的手段。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究,募集资金到位后不能按计划投入,造成了不同程度的资金闲置,有些不得不变更募资投向。根据Wind资讯的数据，2008年上市公司立项863个项目，其中有218个项目变更募集资金投向，变更募集资金投向的项目占立项项目的25.26%；2009年上市公司立项1110个项目，其中有127个变更募集资金投向，变更募集资金投向的项目占立项项目的11.44%。而在1998-2004年这一比例更高，再融资的681家上市公司有264家发生了变更投向行为,平均变更率为39%。

4.融资后公司效益下降。近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司比较严重的问题。上市公司的盲目融资冲动和行为短期化是造成再融资使用效益欠佳的重要因素。融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不上有效保证募集资金使用效率的问题。另外，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效益出现下滑。

三、存在问题的原因

1.上市公司业绩不佳，内部融资能力弱。内部融资的主要来源是公司的留存收益，因而，公司经营业绩的好坏直接关系到公司资本积累能力和所需资金的自我解决能力。2008年受金融危机影响，我国上市公司业绩普遍下滑。据统计，截至2009年4月30日，除*ST本实B以外，沪深两市1624家上市公司实现归属于母公司净利润总额8209.14亿元，同比下降

16.88%。1624家公司中盈利与亏损家数比例为1370：254，亏损面达15.64%，是2007年的两倍。截至2010年5月，据Wind资讯统计,两市1815家公司中,202家公司亏损,占比达

11.13%。A股上市公司共实现归属于母公司的净利润为10798.60亿元,同比增长27.30%，但这是在2008年净利润大幅下降的基础上取得的。从利润集中度来看,2009年垄断性国企占据了上市公司70%以上的利润。工行2009年归属母公司利润为1285.99亿,蝉联最赚钱公司,仅其一家利润就占全部上市公司利润比重的12%。前5大上市公司（工行、建行、中石油、中行、中石化）盈利占总利润比重达44.85%。对于其他非垄断上市公司来说，其净利润所占比重较小，净利润相对较低，这也导致这些上市内部融资能力较弱。

2.再融资成本低廉，融资环境宽松。股权融资成本包括:股票分红成本、股权融资交易费用等。市场经济条件下,股权融资成本主要指的是股票的红利支出。我国上市公司股利政策的实际情况是相当多的公司常年不分红,或者只是象征性的分红,极少有企业将当年盈利全部实施分配,因此股票融资的红利成本是极低的。因此，上市公司比较容易募集到巨额资金。再加上对募集资金使用缺乏有效的监管和处罚，变更、占用、闲置成本极低,助长了资金投向变更问题的出现。此外，2006年管理层颁布《上市公司证券发行管理办法》后,上市公司再融资门槛降低,给上市公司再融资提供了宽松的环境。

3.资本市场发展不平衡，企业债券市场尚不成熟。我国资本市场发展最初是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资功能，希望通过资本市场，尤其是股票市场的发展来解决国有企业的资金短缺问题，这一直是我国政府对股票市场的功能定位，从而导致了我国股票市场发展相对较快，而债券市场发展较慢，市场结构极其不平衡。而债券市场作为金融市场体系和资本市场的重要组成部分,其发展程度是整个国家金融体系发展程度的一个重要标志。成熟的债券市场是资本市场与金融市场的稳定器。从存量看,截至到2009年，我国债券市场的规模和股票市场的规模相当，而同期美国债券市场的规模是美国股票市场规模的10倍。由此可见，我国债券市场和美国发达的债券市场相比，还有很长的路要走。另外,我国债券品种较为单一，各品种之间发展不均衡。我国债券主要体现在国债、中央银行票据和政策性银行金融债券等政府信用产品方面,非政府信用产品规模较小。

4.公司治理结构存在缺陷。上市公司“一股独大”和代理人实际控制公司的现象普遍存在。有数据显示，2006年底，第一大股东平均持股比例为3

5.99%，第二大股东平均持股比例仅为9.15%；2007年底，第一大股东平均持股比例为35.28%，第二大股东平均持股比例仅为