美国反内幕交易法律制度

一个并不圆的外国月亮

——美国反内幕交易法律制度

郭丹青?

一、 洋为中用？

有不少学者和政府证券部门的官员认为反内幕交易制度应作为中国的证券法体系的重要部分。具有几十年的历史的美国反内幕交易制度看起来很有借鉴的价值。但美国的反内幕交易制度有着它的特殊的历史和制度背景，特别是在于普通法（判例法）和成文法以及州法和联邦法的相互作用方面。美国的反内幕交易的规则和判例都是在这种极其复杂的特殊制度环境中创造出来的，在另外一种制度环境未必有价值。本文将试图解释美国的反内幕交易制度如何在这种特殊制度环境中起作用，并指出它的不足之处。本文的结论是，中国在其反内幕交易的原理中不要走美国所走的“欺诈”（fraud）的路，而应该直接规定它想禁止的行为。

二、 对内幕交易的定义

什么是内幕交易？其实，“内幕交易”不是一个客观存在的现象，更不是一个所有人都认为是应该打击的现象。“内幕交易”最多是一个方便的提法。对这个提法，每个人有不同的理解。下面列出一些可能的定义，都是有用的，但是我们要清楚地认识到他们各自的特点。

?郭丹青，乔治·华盛顿大学法学院教授。

（一）定义一:行为人因为知道一些别人不知道的（不公开的）信息而作的证券交易

这个定义当然可行。但是，如果用这个定义，则并非一切内幕交易都是应予禁止的，因为有的不公开信息，行为人知道并利用它是无可非议的。例如，假设某一个国际石油公司在某一个国家拥有很多油井,并假设我是政治分析家。根据我的分析和信息来源，我估计该国不久就要发生政变，新政府会把油井国有化，也不会给任何补偿。这件事情，证券市场的其他参与者并没有预料到。凭籍这份知识，我抛出了那个公司的股票，因为我认为他们的价值马上就要严重下降。如果禁止人利用自己的研究成果买卖股票，那么，研究成果便失去了价值。没有人有动因去生产新的知识，没有人有动因去研究一个公司的经营状况。

（二）定义二:法律应该

．．禁止的行为人因为知道一些别人不知道的（不公开的）信息而作的证券交易（应然定义）

这是一个主观的概念。对此，不同分析家会有不同的解释。这个意义上的“内幕交易”就是个贬义词，而且由于它的主观性，其内涵对每个分析家可能不同。

（三）定义三:法律所禁止的行为人因为知道一些别人不知道的（不公开的）信息而作的证券交易（实然定义）

这个定义也是有用的，不过，它的内涵在每一国家不同，因为每一个国家所禁止的东西不同。有些国家可能根本不禁止这种交易，所以根据这个定义在那些国家就不存在内幕交易。请注意，这个定义回避了一个很重要的问题，

即，法律应该

．．禁止什么样的交易？

三、 借鉴外国法律制度的条件

上文提出内幕交易的各种不同的定义是有缘因的。借鉴人家的经验无疑是一个聪明的做法，可以省很多时间，避免很多错误和浪费。但是必须看清楚借鉴的对象和目的。具体来说，如果中国学者或政府官员想借鉴美国（或任何国

家）涉及内幕交易的法律制度，必须先了解清楚自己希望

．．．的内

．．禁止的是什么样

幕交易？如果适用于美国的实然定义（即，美国实际上

．．．禁止什么样的内幕交

易）符合中国分析家的应然定义（即，中国应该

．．禁止什么样的内幕交易），那么可以考虑借鉴。（当然，考虑借鉴并不等于全盘引进，因为可能有很多制度上的特点在中国是行不通的。）但是，如果美国所禁止的东西并不是中国分析家想禁止的东西，那么，连考虑都不用考虑，干脆去看看其他国家的经验和做法是否符合中国的要求。

在中国，第三个定义是很值得注意的：我们到底要禁止什么样的行为，要鼓励什么样的行为？其实，中国证券法现有的定义比较完善：它先规定什么样的人是知情人员，然后规定什么样的信息是内幕信息，并在这个基础上禁止知情人员利用内幕信息进行交易。从立法措辞技术的角度来讲，这是比较清楚的。当然边际性的疑问总会存在，但是稍微有一点儿想象力和勇气的法官应该是可以操作的。当然有些类似于内幕交易的行为，中国证券法没有禁止，也可能应该禁止。比如说，根据中国证券法的规定，O'Hagan1的行为并不犯法，因为它不符合证券法第68条对“知悉证券交易内幕信息的知情人员”的定义。看来tippees（从知情人员获得内幕信息的诸如亲戚朋友的第三人）也不在第68条的范围内。2不过，漏洞在所难免，本文的目的并不在于批评立法者想象力不足。本文要强调的是，目的和工具应该相适合。而无论我们对第三个定义有什么理解，美国反内幕交易的法律体系是个很不恰当的工具。即使就达到美国证券与交易委员会（证交会）的目的而言，这个体系也应该算是个很笨拙而不恰当的工具。

四、 美国反内幕交易法律制度3

1参见United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642 (1997). O'Hagan是收购方的律师事务所的合伙人，虽然没有参加收购的具体事务，但由于他在律师事务所的地位就知道了有关收购的信息。在收购计划尚未公开时，他买下了拟被收购公司的股票。

2如果国务院于1993年颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》所定义的“内幕人员”可视为证券法第68条第7款所说的“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”，那么，O'Hagan则在第68条的范围内。

3本文所介绍的基本观点在Prakash (1999:1492-1550) 有系统性的论述。

本文的这一部分要强调两点：（1）美国不是只有一个

．．反内幕

．．，而是有几个

交易的制度；以及（2）最有名的所谓反内幕交易的法律制度，即Rule 10b-5，

并不禁止内幕交易。

下面简单地介绍一下美国的几个反内幕交易的法律制度。

（一）美国的多数反内幕交易的法律制度

1. Rule 14e-3

Rule 14e-3规定在股票收购要约（tender offer）的情况下，除要约方以外，任何人如果知悉来自要约方或标的公司（target company）的有关该要约的未公开的实质性信息，除非披露该信息，否则不得买卖标的公司的股票。

值得注意的是，Rule 14e-3 对内幕交易的定义比较直接、全面。它不管你

是什么人，它关心的是信息的来源

．．．．。那么，既然规定得如此全面，

．．．．．和不公开性

为什么只适用于tender offer 呢？这是因为它的立法根据就是

Securities Exchange Act (1934 法案) 第14(e)条，该条只涉及到 tender offer。

2. Securities Exchange Act (1934 Act), Section 16(b)

1934法案第16(b)条规定内部人（其中有所定义）的短线交易收入归公司。

在这里，值得注意的是，第16(b)条持与Rule 14e-3相反的态度。它只管

．．你是什么样的人（内部人）。它不管你掌握什么样的信息，所以当然不管信息公开不公开，也不管信息的来源。

3. 各州的法律

（1）侵权法

不能排除根据各州的侵权法去追究内幕交易者的责任。但总的来说这样做没有利用联邦法方便。比方说,某州的法院对被告不一定有管辖权。

（2）专门针对内幕交易的立法

某些州有专门针对内幕交易的法律。比如加州公司法典第25402条规定：

"It is unlawful for an issuer or any person who is an officer, director or controlling person of an issuer or any other person whose relationship to the issuer gives him access, directly or indirectly, to material information about the issuer not generally available to the public, to purchase or sell any security of the issuer in this state at a time when he knows material information about the issuer gained from such relationship which would significantly affect the market price of that security and which is not generally available to the public, and which he knows is not intended to be so available, unless he has reason to believe that the person selling to or buying from him is also in possession of the information."4

应注意，该条只适用于发行股票的公司的内部人利用因与公司有特殊关系而知悉的信息。不适用于非内部人，也不适用于信息来源于公司无关的内部人。

4. Rule 10b-5

闻名世界的Rule 10b-5 并不禁止内幕交易。它所禁止的是欺骗性

．．:

．．．的．行为"It shall be unlawful for any person . . . to employ any device, scheme, or artifice to defraud, . . . or to engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security."5

4意译如下：

对于发行人、其管理人员、董事或控制人、以及因与发行人的关系使之能够直接或间

接获得公众一般无法得知的、与发行人有关的实质信息的任何其他人而言，当下列情

况均具备的时候则禁止其在本州内购买或销售发行人的证券：

1、行为人知悉因上述关系而获得的有关发行人的实质信息；

2、该信息会对发行人的证券产生重大影响；

3、公众一般无法得知该信息；

4、行为人知道公众应该一般无法得知该信息；

但行为人有理由认为向其购买或者出售证券的对方已经获得了该信息的除外。

5意译如下：

任何人……采用任何计策、计划或人为之欺诈，[或]…….从事任何运动、实践或商业做法对公众造成或将会造成欺骗的等与买卖证券有关之行为，均为非法。

（二）Rule 10b-5 的详细分析

Rule 10b-5的核心概念就是fraud。6所以,要了解Rule 10b-5，必须了解什么是fraud以及法律对fraud的定义的来源。

Fraud是一个普通法的概念，它的定义来自州的普通法，而不是个联邦法的概念。Fraud 不等于一切欺骗行为。有的行为，虽然可能会被认为是欺骗行为，但不构成非法的fraud。比如，当我们打扑克的时候，我完全可以向大家宣布我有三个王牌，如果我真的没有的话，没有人能告我。还有，如果我认为你的一把椅子是个很宝贵的古董，我要买，我有没有必要告诉你我认为它很值钱？起码在美国可以说没有必要。所以，fraud不包括一切欺骗行为。原告光证明有了欺骗行为还不够。

那么，骗人在什么情况下是违法的？如果我．有义务

．．．，那么，骗人就

．．．不骗人

是违法的。从这个角度来看，fraud的存在既是个事实问题（我有没有骗你？）也是个法律问题（我有没有法律上的义务不骗你？）。

总之，Rule 10b-5应该这样理解：它禁止在交易过程当中欺骗行为人有义

．．．．．．．．．．．．．．

务不要欺骗的人

．．．．．．．．．．。既然如此，那么，不欺骗义务又从何而来？它的依据不是联

邦法而是各州的普通法

．．．．．．．．．．。就是说，联邦法的Rule 10b-5依赖于一些联邦法外的普通法的概念。这些概念不受联邦政府的控制。如果某一种行为根据普通法不构成非法欺骗，那么Rule 10b-5 就不能用。

总结一下上面所说的：违反Rule 10b-5 的行为的构成要件：

（1）行为人（A）有义务不欺骗另外一个人（B）。

（2）A欺骗 B。

（3）A的欺骗行为是与证券买卖“有关”（"in connection with the purchase or sale of any security")。

所以我们必须能够说明A为什么有义务不欺骗B以及A在哪方面有义务不欺骗B。只要A在他的义务的范围内不欺骗B，他可以在其他方面欺骗B，也可以欺骗B以外的人。

6因为fraud就是一个普通法的概念，把它翻译成一个非普通法国家的语言，并用该国的法律术语，很容易产生误解。为此，我就保留原文，并加以解释，请读者见谅。这种语言问题如何处理在法律人类学界早就有议论，见Bohannan (1969:401-418), 以及Gluckman (1969:349-367)。

关键的问题是，内幕交易与欺骗行为有什么关系？为什么要用一个反欺骗行为的规定来打击内幕交易行为？“为什么”这个问题有它的历史和政治原因。本文现在讨论的问题是SEC如何使用一个反对欺骗行为的规定来打击内幕交易。

1. 基本问题

假设S拥有一块土地，B认为那块土地下有很多石油，所以B就想买。如果B告诉S他认为有很多石油，当然S不会很便宜地卖给B，这样，B的知识就没有价值了。在这个情况下，当B买S的土地的时候，他没有法律上的义务告诉S。

那么，如果我们稍微改变上述的例子，有什么结果？假设土地的所有者不是S，而是一个公司。S是公司的股东。B同样认为土地下面有石油，但别人都不知道。如果B是公司的总裁，并且是因为这个职务而知道石油的事情，那么他要买S的股票，必须告诉S有石油，否则就违反Rule 10b-5。为什么？

根据Rule 10b-5的构造，这既不是因为B是公司内部人，也不是因为B的信息来源是公司，也不是因为B的信息是不劳而获的，也不光是因为B没有告诉S，而是因为B有义务告诉S而没有告诉S。

那么，这种告知义务是从哪儿来的？根据所谓的“经典理论”

（classical theory），这种义务是从普通法的信托法理论来的。公司的股东投资于公司，我替他们经营他们的财产，我对他们有一种特殊的义务。这个义务，公司法是从信托法借来的，它类似于受托人对信托受益人所承担的义务，并同样叫做fiduciary duty（信托义务）。但信托义务不是任何人对另外任何人都要承担的。必须存在某种特殊的、包含信任的关系，才谈得上信托义务。我们对跟我们没有什么特殊关系的陌生人不承担信托义务。7

7我对美国公司法中的信托义务已有所论述: 见郭丹青（2003）。

2. 10b-5 原则之一：公司内部人（受托人）有不欺骗股东（信托受益人）

的义务。

Rule 10b-5有几个基本原则值得在这里阐明。第一个原则是：公司内部人（受托人）有不欺骗股东（信托受益人）的义务。不过，这个原则对反对内幕交易有什么具体意义？它能适用于什么样的情况？

（1）公司总裁利用内幕信息买股票，对卖方什么都不说。违反10b-5。

卖方是股东（不是股东怎么会有股票卖?8），所以总裁对他承担信托义务。（2）公司总裁利用内幕信息卖股票，对买方什么都不说。违反10b-5？

请注意，在这个例子里面买方不一定是股东，所以总裁对他不一定承担信托义务。那么，如果我们的目的是要遏制内幕交易，利用内幕信息买．股票和利用内幕信息卖．股票该不该区别对待？对股东卖股票和对非股东卖股票该不该区别对待？答案是很明显的，区别对待是没有道理的。但是根据10b-5的经典理论很难避免这个结果。怎么办呢？美国法院采取的办法是，用一句话来打发问题, 9希望没有人会问太多的问题。

（3）公司总裁利用内幕信息买股票，但事先公开宣布该信息的内容。不违反10b-5。

为什么不违反Rule 10b-5呢？因为没有欺骗行为。

（4）公司总裁利用内幕信息买股票，但事先公开宣布他打算利用内幕信息买股

．．．．．．．．．．．票．，而不公开宣布该内幕信息的内容。不违反10b-5。10

这有道理吗？为什么不违反10b-5呢？因为这里也没有欺骗行为。这就说明，避免欺骗行为的途径不止一条（即，披露内幕信息）。如果我对你有信托

8有的读者可能会指出，在卖空的情况下，卖方不是股东。没错。这就足以说明经典理论的一个问题：严格按照经典理论，非股东的卖方和股东卖方应该区别对待，而区别对待似乎没有道理。

9参见Gratz v. Claughton, 187 F.2d 46, 49 (2d Cir. 1951) ("[T]he director or officer assumed a fiduciary relation to the buyer by the very sale; for it would be a sorry distinction to allow him to use the advantage of his position to induce the buyer into the position of a beneficiary, although he was forbidden to do so, once the buyer had become one . . . .") (Hand, L., C.J.) 。众所周

知 "sorry distinction" （可略译为“没有道理的区别”）在法律上是司空见惯的。如果某一个理论会产生一个"sorry distinction"，这就说明我们应该重新考虑这个理论的价值与实用性，并不意味着我们可以在保持原有理论的同时对那个"sorry distinction"就视而不见。

10参见McCormick v. Fund Am. Co., 26 F.2d 869 (9th Cir. 1994); Jensen v. Kimble, 1 F.3d 1073 (10th Cir. 1993)。这两个特别有意思的案例恐怕不是作者自己发现的，而是Prakash 教授介绍的。参见Prakash（1999）。

义务，我跟你做交易的时候就可以说，“我知道一些重要的信息，但是我不肯

告诉你。你现在要不要跟我做生意，由你决定吧。”这样我就不算骗了你。虽

然可以说我有披露义务，但是到底需要披露

．．．．什么

．．并不是人们通常想象的那样，不一定是内幕信息本身。

当然，公司总裁由于各种考虑在一般的情况下不太会愿意如此宣布他打算利用内幕信息买股票。但是我们可以想象会有一些情况行为人并不在乎做这种宣布。这也说明以fraud 为基础的内幕交易理论有很多漏洞。

3. 10b-5 原则之二：对非公司内部人，随便找一个不欺骗义务都可以。

上述原则之一还有一个问题：它只适用于对股东承担信托义务的人。那么，还有很多可能知悉内幕信息的人，都不是公司职员，也没有从公司职员获得信息，所以也不能把他们当作准公司职员。最有名的例子当然是O'Hagan。他是收购方律师事务所的律师，买了被．收购公司的股票。如果说，被收购公司的律师不得进行内幕交易而收购方的律师就可以，这看起来就是Hand法官所说的一个sorry distinction，11不过，还没有一个法官敢把信托义务理论拉到这么远的地方去。所以到目前为止没有人主张类似于O'Hagan 的人对公司的股东有信托义务，当然更没有不欺骗股东的义务。那么，要怎样才能遏制O'Hagan的此类行为？

一个办法是立法机关通过类似于Rule 14e-3的规定，对内幕交易加以定义和制裁。但是SEC和美国国会没有采取这种办法。他们还想用Rule 10b-5。如前文所述，10b-5的基本构造是：

（1）行为人（A）有义务不欺骗另外一个人（B）。

（2）A 欺骗 B。

（3）A的欺骗行为是与证券买卖“有关”（"in connection with the purchase or sale of any security")。

这个基本构造在O'Hagan案中怎么运用呢？

（1a）行为人：O'Hagan。

（1b）不欺骗义务的受益人：O'Hagan的雇主（可能是律师事务所，可能是雇佣律师事务所的收购方公司），而不是股东。

（2）欺骗行为（即，隐瞒了什么）：隐瞒了自己打算利用内幕信息进行交易的意图。（不是内幕信息本身。雇主已经知道内幕信息。）

（3）这种欺骗行为与证券买卖“有关”吗？根据最高法院在O'Hagan案的判决，是“有关”的，因为在进行内幕交易的那一刹那就违反对雇主的义务。

这里有两点应该特别注意：

（1）欺骗不欺骗股东、对市场是否披露内幕信息和对市场是否披露你打算进行内幕交易的意图与在这里论述的问题都是不相关的。根据O'Hagan的理论，10b-5所保护的不是股东的利益，也不是证券市场的廉洁与正常运行，而是一种根据州法所建立的关系，即，行为人与雇主之间的关系。问题是，为什么本来的州法就不够充分？

（2）如果一定要用fraud的理论来制裁内幕交易，上面的框架有几个问题。根据这个理论，非法隐瞒的不是内幕信息，而是自己违反对雇主的义务的行为。所以，在下列情况下就没有10b-5 的问题：

（1）本来就没有义务。如果O'Hagan的雇主说，“欢迎大家利用你们所了解到的关于收购的信息去买标的公司的股票”，那么就不存在不得购买标的公司股票的义务，则不可能有隐瞒违反义务的行为。

（2）行为人披露他违反义务的行为。如果在进行交易之前，O'Hagan 告诉雇主他打算那样做，这样就不构成欺骗行为，则不违反Rule 10b-5.

而且，根据O'Hagan的理论，在下列情况下，就违反Rule 10b-5：雇主是一个证券公司，根据它的规定，所有雇员必须通过本公司为自己买卖股票。有个雇员在另外一个证券公司设立账户，用那个账户买股票（根本不利用内幕消息），但是不告诉雇主他那样做了。结果是O'Hagan的所有要素都给满足了：（a）有义务。

（b）行为人违反义务，而不告诉义务受益人。

（c）是与买卖证券“有关”。根据最高法院在O'Hagan案的逻辑，这种交易是“有关”，因为在进行内幕交易的那一刹那就违反对雇主的义务。

这样的结果恐怕远远离开了Rule 10b-5的原意。

11见上注9。

五、 总结Rule 10b-5 禁止什么，允许什么

总之，违反Rule 10b-5的行为是与证券买卖有关

．．

．．．．的事情

．．．．．．．的、隐瞒不该隐瞒

的行为。这些要素都值得看得很仔细：

（1）行为人所隐瞒的事情不一定必须是内幕消息。所隐瞒的事情可能是自己的违反某种义务的行为。这样，只要他告诉有关人他打算违反义务，就没有10b-5方面的问题。

（2）没有义务，就没有违反义务的可能，也没有隐瞒违反义务的行为的可能。除了一些劳动法方面的东西以外，雇主与雇员之间的义务是他们双方之间的问题，一般是私法的事，而不是公法管的事。

（a）利用证券法和刑法制裁去维持雇员对老板的义务，实有过分之嫌。为什么一般州法的合同法与侵权法不够？

（b）既然雇员对雇主的义务是他们之间的事，他们完全可以达成协议，雇员利用内幕信息买卖股票是没有问题的，雇主一点不在乎。我们是不是觉得，O'Hagan所作的，只要他的雇主表示不在意，我们也不在意吗？但是连最高法院都不得不承认这是他们所适用的理论的必然结论。

（3）“与证券买卖有关”也是个很难掌握的概念。如果我有义务不利用内幕信息，然后我违反了该义务，凭籍内幕信息购买股票，最高法院会认为我违反义务是与证券买卖有关，但是如果我挪用公司的款项，用来买股票，最高法院却会认为我违反义务是与证券买卖无关的。

六、 结论

总之，Rule 10b-5对fraud的存在的要求严重扭曲了美国反内幕交易的法律制度，这种要求产生不少牵强的解释和"sorry distinctions"（没有道理的区别）。

与其说美国的反内幕交易法律制度像一个渺小的立法橡子长出来的强壮的司法橡树，12不如说更像个干枯的酸枣树：有刺但是缝隙比比皆是（Prakash，1999）。

参考文献

Bohannan, Paul. Ethnography and Comparison in Legal Anthropology, in Laura Nader ed. Law in Culture and Society, 1969.

Gluckman, Max. Concepts in the Comparative Study of Trial Law, in Laura Nader ed. Law in Culture and Society, 1969.

郭丹青：“信托责任的真正意义——与郎咸平教授商榷”，载《中国证券报》，2003年12月5日。

Prakash, Saikrishna. Our Dysfunctional Insider Trading Regime, Columbia Law Review, vol. 99, 1999.

12 "[A] judicial oak which has grown from little more than a legislative acorn." Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 737 (1975) (Rehnquist, J.).