资管新规对私募基金业务的影响

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》对开展私募基金业务的主要影响
一、《资管意见》内容简介
2017年11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《资管意见》”），正式向社会公开征求意见。

《资管意见》中所指的资产管理业务是金融机构的表外业务，具体包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。

金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。

《资管意见》明确了资管业务的实质：
1、开展资管业务限于持牌金融机构；
2、资管业务属于金融机构的表外业务，即资管产品不得保本保收益，禁止刚性兑付；
3、资管产品存在不同程度的风险，产品发行需做到充分的风险揭示，投资者必须自担风险；
4、严格限制资管产品采取过度结构化、高杠杆设计，消除监管套利空间。

目前合规的私募资管产品主要有两类，一是持牌金融机构发行的私募资管产品，二是在基金业协会登记备案的私募基金管理人发行的资管产品；二者受不同法规规制，监管标准不统一。

私募基金管理人虽然属于非金融机构，但私募基金与《资管意见》所指金融机构存在千丝万缕的业务联系。

《资管意见》对金融机构的投资行为做出的规范性要求，将直接影响金融机构投资行为与结果，间接影响私募基金在资产管理行业中的业务开展。

虽然《资管意见》并未明确私募基金是否适用，仅对非金融机构开展资管业务有兜底性规定：“非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。

”
但根据2017年11月21日央行有关负责人就《资管意见》答记者问中说明“这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《资管意见》的要求。

”针对《资管意见》出台后各监管条线的实际情况，央行也明确要求“金融监督管理部门在《指导意见》框架内，研究制定配套细则，配套细则之间要相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。

”在统一监管、穿透监管的背景下，私募基金也不会存在监管套利的空间。

目前，在基金业协会备案的私募基金具体适用新规的哪些条款和监管程度都较为模糊；但根据新规的指导思想，证监会或者基金业协会就私募基金适用《资管意见》出台的实施细则也必须符合《资管意见》的大原则和整体框架。

《资管意见》在产品分级、合格投资者标准、去通道、限制结构化等方面的规定对于未来私募基金的发展有还是有很大的借鉴意义。

二、《资管意见》发布前资管产品参与私募基金设立的主要方式
资管产品是私募基金资金端的重要组成部分，其中又以银行理财产品、信托计划、券商资管以及基金及子公司资管计划为主。

此次，《资管意见》明确规定的资管产品包括以下几类：
上述资管产品中，银行理财、信托计划、券商资管计划、基金及子公司资管计划主要通过有限合伙人（LP）形式参与私募股权投资基金的设立。

一方面，私募股权投资基金仅能通过非公开方式向合格投资者募集资金，而股权投资风险较高以及管理人募资渠道有限。

此外，有限合伙型私募基金投资者人数不得超过50人，而资管计划、信托计划作为LP存在突破私募基金投资者人数限制的可能性，也符合《私募基金监督管理暂行办法》对合格投资者的要求。

另一方面，银行、信托、各类资管计划存在相互嵌套规避监管的需求。

但是，这类基金设立模式也存在几大问题：
1、期限错配。

银行理财产品存续期普遍在1年以内，3个月、6个月的产品居多，信托产品存续期一般为1至2年；而股权类资产投资期限较长，存在期限错配问题。

2、刚性兑付。

银行理财资金、信托计划、资管产品一般作为优先级投资者，由基金劣后方对优先级资金承担回购或者差额补足义务，存在刚性兑付问题。

3、产品多层嵌套及结构化基金在投资标的申报IPO时面临提前清理的风险。

鉴于证监会对“三类股东”（契约型基金、资管计划、信托计划）的答复意见，基于拟上市公司稳定性要求，“三类股东”不能作为公司的实际控制人、“三类股
东”不得存在杠杆、分级和嵌套安排，发行人需对三类股东作穿透式披露。

《资管意见》发布后对于以往私募股权投资基金的设立方式将产生重大影响，基金合格投资者标准、产品嵌套、分级安排、净值化管理等方面的要求都将限制私募基金的设立方式。

三、《资管意见》对私募基金的主要影响
1、合格投资者标准显著提高
《资管意见》统一了合格投资者的认定标准并将合格投资者的门槛显著提高。

首先，新规将家庭金融资产提高到500万元；人均收入要求从50万元下降至40万元，但须具有2年以上的投资经验。

其次，单位主体限定为法人单位，要求最近一年末净资产不低于1000万元。

《私募基金监督管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）规定的单只产品最低认购金额为100万元，而《资管意见》按照固收类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类分别设置了不同的最低认购金额。

目前，私募基金关于合格投资者的认定标准仍然遵循《暂行办法》的规定；将来是否会和《资管意见》保持一致尚未明确。

总体而言，《资管意见》提高了合格投资者门槛对以金融机构高净值客户为募集对象的私募基金影响较大，对以机构投资者为主的私募基金影响不大。

2、产品分类更加细化 根据为2016年9月基金业协会发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，基金业协会将私募基金管理人分为私募证券、私募股权、创投类和其他投资基金等四大类，并要求私募基金专业化经营，即私募基金管理人在申请登记时仅能选择一类机构类型及业务类型进行登记，
且只可备案与业务类型相符的私募基金。

《资管意见》主要按照募集方式、投资性质和运作方式对资管产品进行分类，分类标准更加细化。

通过对比可以发现，目前基金业协会对于私募基金管理人主要按照大的投资范围进行分类，而《资管意见》则细化了投资性质、运作方式等维度。

不同类型的资管产品在信息披露、认购门槛、结构化设计等方面都有不同的要求，因此，监管层可能在保持现有的私募基金“四分类”方法的框架下增加投资性质、运作方式等维度对私募基金进行分类监管。

3、打破刚性兑付
《资管意见》明确了资管产品刚性兑付的认定标准，提出了净值化管理的要求，建立了对于刚性兑付的惩处措施和有奖投诉举报制度。

净值管理即是要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。

让资管产品净值每日波动，按照持仓资产的公允价值计算产品净值，任何投资者申购、赎回均按当日净值。

按此规定，目前市场上普遍存在的预期收益型产品将不复存在。

在实际业务开展过程中，采取结构化设计的私募股权基金往往通过劣后级出资人或其关联方以出具承诺函、担保函等形式对优先级出资人的本金/收益进行兜底。

伴随着《资管意见》的出台，对于私募股权投资基金而言，打破刚性兑付亦是必然趋势，也更加考验私募基金管理人的募资能力。

4、规范资金池
《资管意见》对于资金池业务重点强调久期管理和禁止期限错配。

以银行理财产品为例，银行理财产品端短期化趋势明显，存续理财产品中大多数为期限一年以内的产品。

而银行理财产品通过各类通道投向非标债权类资产及股权类资产期限一般超过一年，存在显著的期限错配。

一直以来证监会都是严格禁止基金业协会备案的私募机构开展资金池业务，在证监会及其派出机构对于私募机构现场和非现场检查中，是否违规开展资金池业务是重点检查内容之一。

针对资金池“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”的特征，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》规定了“资产管理计划未实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者资金兑付前期投资者本金和收益”、“资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与退出或滚动发行等方式由后期投资者承担此类风险”等禁止行为，重点防范类似“庞氏骗局”的资金池产品。

5、统一产品分级及杠杆水平
《资管意见》对产品分级进行了严格限制，明确了四种不能分级的情形，严格限制杠杆率，并同时禁止为优先级提供保本保收益的安排。

如果私募基金适用新规，目前私募基金结构化产品大部分存在问题，对银行、保险等风险偏好较低的资金通过私募基金进行权益类投资也将产生影响。

以市场上A股上市公司参与设立有限合伙型并购基金的主要模式为例：上市公司或其大股东与外部投资者共同设立结构化的有限合伙型基金，上市公司或其大股东担任劣后级LP，外部投资者担任优先级LP；同时，上市公司或其大股东承诺到期回购优先级LP基金份额或对优先级LP的收益进行差额补足。

基金通过结构化安排可以满足外部投资者低风险偏好的要求，但同时也增加了上市公司或者大股东的风险。

交易结构如下：
新规发布后，由于投资单一标的的资管产品不能分级，并购基金可以考虑的设计方案是：假设银行原计划在基金层面出资6亿元作为优先级投资者，劣后级LP出资2亿元；现调整为银行在基金出资2亿元，另外4亿元以并购贷款方式贷款给并购基金，以并购基金持有的标的资产的股权质押作为担保方式。

交易结构如下：
但是，PE基金作为银行直接的授信对象仍然面临政策限制。

《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称“指引”）虽然已经适当放宽了并购贷款的条件，但并未对PE基金能否获得并购贷款作出明确规定。

2014年银监会允许部分商业银行可以在上海自贸区范围内试点开展对PE基金的并购贷款业务。

2015年，弘毅投资以15.08亿元通过定向增发方式入股锦江股份即获得了浦发银行提供的PE基金并购贷款，获得银行授信的主体是弘毅（上海）股权投资基金中心（有
限合伙）。

不过，PE基金获得银行直接授信的条件还是较为苛刻。

实务中，获得并购贷款的PE基金基本是以中信为代表的具有较强产业背景的机构。

此外，新规要求投资于单一标的的资管产品不得分级（投资比例超过50%即视为单一），意味着单个项目的私募产品无法做成分级产品；而并购基金设立的目的就在于收购单一标的，这无疑将受到新规的极大影响。

此外投资债券、股票超过50%的私募产品也不能做分级，即意味着纯粹投资股票、证券的私募证券投资基金、券商资管和基金专户均不能分级，相较证监会2016年7月份出台的《暂行规定》更加严格。

《资管意见》明确了资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。

此外，持有人以所持资管产品份额进行质押融资或者以债务资金购买资管产品的加杠杆行为也需要关注。

在负债杠杆方面，《资管意见》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。

为真实反映负债水平，强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。

为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，《资管意见》要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率过高的企业不得投资资管产品。

在分级产品方面，《资管意见》对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。

对可分级的私募产品，《资管意见》规定，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2：1。

为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。

2016年9月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“暂行规定”）和《证券期货经营机构私募资产管理计划备
（以下简称“备案管理规范第3号文件”）案管理规范第3号-结构化资产管理计划》
均对证监会体系下的资管产品杠杆比例进行的规定，同时明确了私募证券投资基金参照上述规定执行，而将私募股权投资基金排除在外。

私募股权投资基金如果适用于《资管意见》关于产品分级和杠杆率的要求，将有两方面的不利影响。

1、私募股权投资基金在现行的产品设计中采取结构化方式能够满足优先级投资者低风险偏好的要求；而私募股权投资基金如果投资单一标的则禁止分级，对管理人募集资金可能产生不利影响。

2、即使私募基金产品能够分级，按照投资权益类产品的杠杆要求：分级比例不得超过1:1；限制了产品加杠杆，提高了劣后级投资者的资金成本。

6、基金份额质押问题
为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，《资管意见》要求：
1、资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资；
2、个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品；
3、资产负债率过高的企业不得投资资管产品。

而目前市场上上市公司或其大股东通过并购基金提升融资能力的主要增信措施即包括大股东质押其持有的并购基金份额。

基金设立方案如下图所示:
质押并购基金份额
上图中，A模式下：上市公司大股东设立的并购基金收购了并购标的，资金大部分来自并购贷款。

并购基金再将标的出售给上市公司，获得上市公司的股份。

在完成与上市公司的交易时，并购基金取得的并购贷款仍未获得偿还。

在这种模式中，如果并购基金质押标的股份为并购贷款提供增信，势必影响到与上市公司的交易。

因此，并购贷款采取的增信措施是质押大股东持有的并购基金份额。

B模式下：上市公司大股东先通过质押所持有的并购基金份额获得融资，再将融入的资金用于认购基金份额。

如果按照《资管意见》的规定，以上两种并购基金放大杠杆的模式都无法操作。

7 、消除多层嵌套和通道业务
但是，为了抑制资管产品层层加杠杆，新规对于资管产品的嵌套做出了严格规定。

《资管意见》规定：资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

银行
理财作为资管产品，可以再嵌套一层资管计划或者信托计划。

但是，如果私募基金也被认定为资管产品，那么上述模式就会形成“银行理财-资管计划-私募基金”的双重嵌套，这类结构将面临调整。

但是，2018年1月19日，国家发改委联合一行三会及国资委共同发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称“通知”）明确允许债转股实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。

1、各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。

2、符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。

3、允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。

4、支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。

基金结构如下：
如果银行理财产品参与债转股专项母基金设立后，母基金通过与债转股目标企业合作设立子基金，FOF基金上层存在银行理财产品是否与《资管意见》对金融机构资管产品嵌套的限制相冲突尚不明确。

如果这类模式被监管机构认可，
FOF基金是否会被《资管意见》豁免需要证监会或者基金业协会就私募基金适用《资管意见》的实施细则予以明确。

8、资管产品强制托管
现行的《私募基金监督管理暂行办法》对于私募基金是否托管未做强制性要求，以合伙人意思自治为原则。

对于未托管的私募基金，要求全体合伙人就私募基金财产的保管达成一致即可。

而按照《资管意见》的要求，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。

从《资管意见》的指导原则来看，今后私募基金也可能以强制托管为原则。

三、过渡期安排
《资管意见》确定了“新老划断”的原则：
1、允许存量资管产品自然存续至所投资资产到期。

存量资管产品均可以存续至产品到期日，不受《资管意见》的影响。

2、过渡期内（即《资管意见》正式发布实施后至2019年6月30日），金融机构不得新增不符合《资管意见》规定的资产管理产品的净认购规模。

即发行新产品应符合《资管意见》的规定，为确保存量资产管理产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。

3、过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照《资管意见》进行全面规范，金融机构不得再发行或续期违反《资管意见》的资产管理产品。

资管产品能够存续至资产到期日，有利于有限合伙型私募基金稳定运作。

大多数有限合伙型私募基金约定的经营期限为3年+2年或5年+2年，合伙人可以通过合伙人会议决议延长合伙企业的经营期限；基金虽然可以存续至到期日，但基金设计上存在与新规冲突的，过渡期结束后不得延长经营期限。

对于存在多层嵌套、分级设计不合理的私募基金，有必要提前考虑项目退出渠道。

四、政策调整空间
总体而言，《资管意见》对合格投资者划分标准、降杠杆、去通道、禁止刚
性兑付、规范资金池、强制托管等规定适用于私募基金的可能性较大。

而FOF 基金结构可能有较大政策弹性，毕竟资金规模较大的产业基金和政府引导基金一般都倾向于先搭建母基金，再通过下设子基金的方式对外投资。

现阶段，大型政府引导基金和产业基金的出资主要还是来源于银行为主的金融机构，如果FOF 基金被视为一层嵌套的资管产品，将直接影响母基金上层的资金来源。

此外，股权投资的高风险性决定了私募股权投资基金完全采取平层设计对于管理人募集资金将十分不利，参考《证券期货业资管业务暂行规定》的要求，在控制基金总体杠杆水平的前提下，允许私募股权投资基金采取适当的结构化设计满足投资者不同的风险偏好能更好的推动私募股权投资基金的健康发展。

《资管意见》作为一行三会共同出台的纲领性文件对于规范金融机构资管业务和非金融机构资管业务具有同样的法律效力。

尽管对于基金业协会备案的私募基金适用《资管意见》的范围和监管程度尚不明确，但是证监会或者基金业协会后期出台的《资管意见》实施细则也必须符合《资管意见》确定的主要原则。

私募基金作为大资管业务的重要组成部分，不会存在监管套利的空间。

参考法律法规：
1、《证券期货经营机构私募资产管理业务暂行规定》
2、《私募基金监督管理暂行办法》
3、《证券公司客户资产管理业务管理办法》
4、《基金管理公司子公司管理规定》
5、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》
6、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》
7、《银监会关于规范银信合作业务的通知》
8、《信托公司集合资金信托计划管理办法》
9、《信托公司私人股权投资业务操作指引》
10、《商业银行并购贷款风险指引》
11、《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》。