第六章汇率决定理论(中)

第六章 汇率决定理论（中）
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第一节 汇率的弹性价格货币分析法
❖弹性价格货币分析法的基本模型 ❖引进预期后的货币模型 ❖对货币模型的检验与评价
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一、弹性价格货币分析法的基本模型
1、假定条件： 垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力
平价成立 货币供给是外生变量，货币供给量的变化不影
响利率和实际国民收入的变化，而是迅速影响 价格的调整，再影响汇率的变动
际汇率也将贬值，这就导致即期出口的上升。 ❖ 利率下降对总需求的影响：
由于利率下降，私人投资上升。 因此，在原有价格水平上，由于出口和国内投资
上升，本国的产出将超出充分就业水平。
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❖ 结论：
在短期内，总供给曲线是水平形，价格水平不能 调整。货币供给的一次性增加，只是造成本国利 率下降，本国汇率过度贬值，而且超过长期平衡 所需的水平。本国产出超过充分就业水平。
W：代表一国资产总量， M：代表以本国货币持有的财富形式， B：愿意以本国债券持有的财富形式， F为愿意以外国债券持有的财富形式。 e·F为以本币表示的外国债券的财富持有额。
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❖ 影响一国资产总量（W）的原因有： 各种资产供给量的变动； 本币汇率的变动。
❖ 投资者会根据不同资产的收益率、风险、自身的 风险偏好情况确定最优的资产组合。目标是：效 用最大化，即未来福利最大化。
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❖ 外国债券的需求： 对外国债券的需求 是本国利率的减函数， 是外国利率的增函数， 同时也是资产总量的增函数。 因为 本国利率上升，持有本国债券上升，而 资产总量不变，货币供给不变，则持有 外国债券减少。 外国利率上升，持有外国债券收益上升， 故增加需求。
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❖ 三个市场受制于利率和资产总量。 ❖ 因此，三个市场相互联系。在资产总量供
❖ 结论：
由于上述本国货币市场与本国和外国债券 市场联系，因此，当三个市场都处于平衡状 态时，本国的资产市场整体才会处于均衡状 态。
短期内在各种资产的供给不变时，资产市 场的供求平衡会确定本国的利率和汇率水平。
长期，对于既定的货币供给与本国债券供 给，经常帐户失衡会带来本国持有外国债券 总量的变动，这一变动会引起资产市场的调 整。
❖ 此时价格水平发生与货币供给量的增 加同比例的上升，本国货币汇率达到长 期平衡水平。
❖ 购买力平价成立，利率与产出均恢复 原状。
❖ 物价与汇率调整经济。
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三、对超调模型的评价与检验
超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综 合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。
超调模型首先涉及了汇率的动态调整问题，从 而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动 态学（exchange rate dynamics）。
超调模型具有鲜明的政策含义。 忽略了对国际收支流量的分析。 超调模型很难进行计量检验。
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第三节汇率的资产组合分析法
I. 资产组合分析法的基本模型 II. 资产供给变动与资产市场的短期调整 III. 资产市场长期平衡及其调整机制 IV. 对资产组合分析法的评价
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假定条件
1）本币资产与外币资产不能完全替代。 原因：国内外金融资产收益与风险不完 全相同
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2、基本模型
❖货币数量方程式 ❖广义的货币数量方程式 ❖广义货币模型
❖ 注：潘国陵《国际金融理论与数量分析方法》
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3、主要因素变动对汇率水平的影响
本币货币供给水平一次性增加的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本币供给的一次 性增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本国货币同 比例贬值，本国产出与利率不变。（图6-1）
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二、引进预期后的货币模型
资产市场说认为：预期因素对即期汇率水平的决定 有重要作用。
在货币模型中，非套补的利率平价成立
i – i* = Etet+1 – et
et 为t期的即期汇率（对数形式）， Etet+1为t期投 资者所预期的下一期汇率水平（对数形式）。
根据基本模型，整理后得：
et =[1/(1+β)]( Zt + β Etet+1)
实证检验： 大部分的实证检验，货币模型不成立；但对汇
率变动的长期趋势研究有帮助。
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第二节 汇率的粘性价格货币分析法 ❖超调模型的基本假定 ❖超调模型中的平衡调整过程 ❖对超调模型的评价与检验
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一、超调模型的基本假定
汇率的粘性价格货币分析法简称“超调模型” （overshooting model)
P
AD’ AD P1 P0
Y0
Y1
AS Y
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（3）长期：价格开始随需求上升，可以充分调整。 所以，总供给曲线是垂直的，总需求上升，只能引 起价格上升，产出不变。
P AS
AD’ P1
AD P0
Y Y0
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超调模型中的平衡调整过程
以其他条件不变，本国货币一次性增加25%为例， 说明超调过程。
❖ （1）经济长期平衡。（价格可以充分调整，购买力 平价成立） 货币一次性增加25%， 价格立即调整，物价同步上升25%， 根据购买力平价，汇率一次性贬值25%。 总供给曲线 产出和利率不变 商品价格上升使经济实现均衡
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❖ 对汇率的影响： 本国利率上升，资本流入，本币将逐渐
升值。 升值是在前一段过度贬值的基础上的回升，
则使汇率逐渐向长期均衡水平趋近。 而本币升值，出口下降。
❖ 对产出的影响： 利率上升，私人投资下降。 因此，总产出也将在前一段超出充分就业
水平的高位下调，并逐渐向长期充分就业水 平过渡。
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❖ 以上调整过程将持续到商品价格达到 充分调整，经济达到长期平衡水平为止。
e1 = ē – ( i1 – i*) 在货币市场上：
名义货币供给增加，利率下降，货币需求上升， 则货币市场实现新的均衡。
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❖ 利率下降对汇率的影响：
利率下降，而国外利率不变，根据利率平价，资 本流出，直接对汇率产生影响。
本币即期汇率相对于远期汇率将贬值。 本币名义汇率贬值，在商品价格不变时，本币实
因此，汇率和利率的过度调整主要出现在这一时 期。
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（3）经济由短期向长期平衡调整（价格可以缓慢 调整，但是不能充分调整）：
❖ 价格可以调整，总供给曲线的斜率在不断增加。 ❖ 由于前一段产出超过充分就业水平，价格开始
缓慢上升。
运用利率平价分析：
❖ 由于价格水平上升，货币交易需求上升，则利 率将逐渐上升。
❖ 由于购买力平价在短期不成立，经济存在由短期向长期平衡 的过渡过程。 短期平衡： 即商品价格来不及发生变动时的经济平衡。（购买力平价 短期不成立） 长期平衡： 即商品价格可以充分调整后的经济平衡。（购买力平价 长期成立） 超调： 由于商品价格粘性，即汇率和利率调整幅度在短期内超过 经济长期均衡水平。
上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况 （即期的货币供给、国民收入水平，用Zt 表示）以及对下 一期预期的汇率水平（用Etet+1表示）的函数。
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三、对货币模型的检验与评价
重要地位：
将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇 率决定理论引入到资产市场。
引入了货币供给、国民收入等经济变量，分析 了这些变量对汇率的影响。
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总供给曲线的变动
❖ 由于商品价格粘性，总供给曲线在不同时期呈现不同形状。 ❖ （1）、短期：总需求上升，引起总产出上升，价格不变，
总供给为水平型。
P AD
AD’
P0
AS
Y0
Y1
Y
❖ 因为短期内价格粘性，不能立即随需求调整。
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❖ （2）中期：价格开始随需求上升，缓慢调整，需 求上升，价格上升，产出上升。
求均衡时，任何两个市场的均衡都会使第 三个市场处于均衡。 ❖ 在短期看，各种资产的供给不变时，三个 市场的供求均衡同时确定本国的利率和汇 率水平。 ❖ 在长期，对于既定的货币供给与本国债券 供给，经常帐户的失衡会带来本国持有的 外国债券总量的变动，这一变动的供求平 衡还要求经常帐户处于平衡状态。
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是一般平衡分析，包括了商品市场、货币市场 和外汇市场。
货币模型是资产市场说的简单模型。
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货币模型的不足：
它是以购买力平价为理论基础，如果购买力平价 不成立，它的可信性就存在问题。
在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定 的，在实证研究中存在争议。
假定价格水平具有充分弹性，这一点也受到较多 研究者的批评。
本国债券需求是本国利率的增函数。 资产总量上升，货币需求上升。
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B：国内债券供求
❖ 国内债券供给： 主要是通过政府发行或公开市场业务的渠道
❖ 国内债券的需求： 本国债券需求是本国利率的增函数 本国利率上升，持有货币的机会成本上升，而 债券的价格下降，收益上升，故持有本国债券 上升。 本国债券需求是外国利率的减函数 外国利率上升，持有外国债券上升，而资产总 量不变，因此可能会减少持有本国债券。 对外国和本国债券的需求是资产总量的增函数。
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F：外国债券的供求
❖ 外国债券供给： 主要是通过国际收支经常项目中的盈余获得。 国际收支盈余在浮动汇率制度下，储备资产不变。 国际收支的均衡要求经常帐户产生的盈余等于资 本金融帐户的赤字。即经常帐户盈余通过资本金 融帐户流出。 假定只购买外国债券，即形成为外国债券供给。 而在资本金融帐户中反映为对外资产的增加。 如果经常帐户状况稳定，则外国债券的供给稳定， 而且是属外生变量。
2）利率平价原理不成立。 因此，需要对本币资产与外币资产的供 求平衡在两个独立市场进行考虑。
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3）将本国总产量直接引入分析模型。 本国的资产总量直接制约着对各种资产的持有 量。 在总量一定时，资产组合的调整是对财富存量 的调整。 私人部门财富的积累和流失是通过经常帐户顺 差和逆差这一流量来实现的。 而经常帐户的变动影响总量，因此，将流量与 存量结合起来。
因此，长期内本国资产市场的平衡还要求经 常帐户处于平衡状态。
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3. 资产组合模型的图形分析
❖ MM斜率为正 ❖ 货币供给增加使MM左移
❖ BB斜率为负 ❖ 本国债券供给增加使BB右移
❖ FF斜率为负 ❖ 外国债券供给增加使FF左移
❖ FF比BB更平缓
Leabharlann Baidu40
❖ 三大市场的同时均衡所确定的利率和汇率水 平，即为短期均衡水平，即MM、FF、BB三 线交点所对应的利率和汇率水平。
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一、资产组合分析法的基本模型
1. 分析的前提假设：
本国居民持有三种资产：本币M，本国政府债 券B，外国发行的外币债券eF。
短期内，不考虑债券的利息收入对资产总量的 影响。
预期未来汇率不发生变动。
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2. 资产组合模型的基本形式
❖ 一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成
W= M + B + e F
在浮动汇率制下，顺差和逆差都不进入储备，不 会表现为政府对外资产的变动。只表现为私人财 富的积累和流失。
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基本思路
❖ 随着经济状况的变化，经济人将依 据国内外金融资产的预期收益和风险程 度的不同来持有财产，即对它们的资产 不断进行重新组合，从而引起本外币需 求的变化和资本跨国流动，导致汇率改 变。
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❖ （2）短期经济平衡：（价格粘性，购买力平价不 成立）
商品价格粘性，但是资产市场迅速反映，汇率和 利率立即调整。
由于购买力平价不成立，运用利率平价分析。
预期未来的本币汇率会处在长期平衡水平（即 Etet+1 = ē ），本国利率水平下降。则本币的即 期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即：
本国国民收入的增加的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的 增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。
本国利率上升的影响： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升 将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。
注： 在流量模型和货币模型中，本国国民收入和本国利率水平的提高，其效应正好相反。
与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定 的，非套补利率平价成立。
与货币模型不同，超调模型认为商品市场价格存在 粘性。并且： 购买力平价在短期不成立，在长期成立。 总供给曲线在不同的时期内有不同的形状，短期 水平，中期向右上方倾斜，长期垂直。（图6-2）
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二、超调模型中的平衡调整过程
几个相关概念：
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M：货币供求
❖货币供给： 私人货币积累主要通过中央银行 购买政府债券 发行货币以融通政府赤字
❖ 货币需求： 是本国利率、外国利率和资产总量的函数。 本国和外国的利率上升，货币需求下降，则 增加持有债券； 本国利率上升，持有货币的机会成本上升， 则增加持有本国的债券；
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但是，外国利率上升，持有外国债券上升， 因此，外国债券是外国利率的增函数