国美并购永乐案例分析
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国美并购永乐属于横向并购，由于其并购的对象是同行 业的永乐，并且并购的永乐还是家电行业的第三，这种 并购完全可以消除它们之间的竞争，使它们达到协同效 应，市场份额的进一步扩大，最终形成规模效应。
3
实现业务的增长。
国美并购永乐可使新集团的市场力量增强，短期内将出 现寡头垄断局面, 业务量必将增加。
4
行 业 背 景 分 析
中国家电行业存在着大而不强的现象，产业整 体利润水平低下，虽然出口量巨大，但是企业自主 品牌比重小，走的是中低端路线。由于缺乏核心竞 争技术，没有实力与合资品牌及国际家电品牌抗衡， 许多家电品牌甚至出现亏损。
我国家电流通渠道正从传统的经销商零售模式 逐渐向现代的家电连锁模式发展。与外资家电连锁 企业相比, 我国的家电连锁业企业呈现出规模小、 产业集中度低、行业整体竞争力弱的特点。
永乐上市后的股权结构示意图
合并前资产状况对比图
并 购 原 因 分 析
进攻型战略
通过并购提高竞争力，做大做强企业。
防御型战略
主要是应对美国电器连锁巨头百思买。
1
增强核心能力。
并购后的新国美已经和家电行业的第二苏宁拉开了绝对 的距离，其核心能力低成本优势将表现得更加明显 。
2
获得协同效应和规模效应。
假设：永乐2007年的净利润是P，A≥B≥C。 若P≥A，则摩根斯坦利赌输“对赌协议”，摩根斯坦利割让给永乐 管理层一定数量股份； 若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义； 若C≤P≤B，则摩根斯坦利赌赢“对赌协议”，永乐管理层割让给 摩根斯坦利一定数量股份； 若P≤C，则摩根斯坦利赌赢“对赌协议”，则永乐割让给摩根斯坦 利更多数量股份。
51.2%
12.5% 2.4%
国美并购永乐后股价走势
并 购 绩 效 分 析
并购后盈利能力分析
1
规模效应的实现
国美调整后毛利率示意图
调整后毛利率=(毛利+其他收入)／销售额
国美并购的原因之一是扩大规模，获取更多供应商赞助费。 2007年供应商 赞助费占到了其他业务收入的81％，甚至占净利润的242.92％。供应商赞 助费的提高恰恰体现了国美并购永乐后销售渠道价值的凸显。新国美对终 端消费有的控制力和与供应商的谈判能力相应增强，容易获得更大比例的 折扣及更优惠的付款结算方式，井形成“低价销售一提高销售规模一获得 更多返利和通道费一更低采购价格一更低价格销售”这循环的盈利模式。 在这种模式下，新国美可要求供应商按照其销售规模的大小给予层层递加 的返利和通道费用，甚至要求垄断制造商特殊型号的产品，达到控制生产、 赚取更多利润的目的。从这种意义上说新国美达到了并购带来的规模效应 的好处。
2007年，新国美与海尔建立了一种新型战略联盟关系。在这 种新型战略联盟关系下，双方由单纯的产销关系延伸至市场 调研、产品研发与物流管理等多个领域。海尔还将在国美渠 道内设立100个“海尔旗舰商品展销中心’’和200个“海尔 电器园”形象店。国美与海尔还尝试设立“国美海尔事业 部”，由双方的采购、销售、研发、服务和财务人员等共同 组建。
国美上市后的股权结构示意图
永乐（中国）电器销售有限公司创建于1996年，前身为
上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产达数十亿元的股份制有 大型家电连锁零售企业，年售销额超过150亿元。产品类别囊括了日
常生活电器的方方面面，接近5万种。永乐的连锁经营区域辐射上海、
江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地，是国内 家电连锁业的领导企业之一。入选2004年、2005年中国企业500强。
并 购 双 方 分 析
国美电器有限公司成立于1987年1月1日，目前已发展成为
全国最大的家电零售连锁企业，在北京、天津、上海、广州等120 个城市设立了40家分公司，拥有包括香港、澳门地区在内的540余 家直营门店和10万多名员工，成为国内外众多知名家电厂商在中 国最大的经销商。2004年7月，国美电器加快了行业并购步伐，用 8个月时间成功收购哈尔滨黑天鹅电器、深圳易好家商业连锁公司、 武汉中商、江苏金太阳4个家电品牌和全部连锁网络。2005年5月， 摩根斯坦利公布了纳入MSCI中国指数的11家中国企业名单，国美 电器作为唯一一家家电零售企业入选。2006年6月，国美电器以其 品牌价值301.25亿元位列第20位跻身“中国500最具价值品牌”， 成为中国家电连锁企业第一品牌。2006年在商务部公布的2005年 中国商业连锁企业30强中，国美电器以498.4亿元销售额连续5年 蝉联中国家电企业榜首。
国美并购永乐案例讨论
1 案例介绍
2 行业背景分析 3 并购双方分析
4 并购原因分析
5 并购过程分析 6 并购绩效分析
7 案例启示
案 例 介 绍
2006年7月24日，国美电器和中国永乐发布公 告称，国美以52.68亿港元的“股票+现金”形式并 购永乐，由此揭开了“中国家电连锁业第一并购案 “的神秘面纱。由于此次并购产生的影响不仅涉及 并购双方，而且直接影响中国电器零售行业的未来 走向，所以引起广泛关注。
并购后渠道控制能力增强的另一个重要表现是昔日的冤家——格 力电器重新与新国美言归于好。早在2004年3月，国美对格力空 调下达封杀令，此后格力电器与国美交恶，结束合作关系。但 2007年3月，广州国美与广州格力宣布达成合作共识，双方关系 破冰。
案 例 启 示
通过横向并购获得规模经济优势，实现强强联合。
传统的经销商零售模式
现代的家电连锁模式
根据我国进入世界贸易组织的规定，2004年 12月11日起中国全面开放零售业市场，外资家电 连锁企业开始进入中国市场,给中国的家电零售业 带来了巨大挑战。因此, 进行资源整合, 发挥规 模经济作用成为我国家电零售业发展的当务之急。
全球最大的电器零售商百思买进入中国市场， 百思买的进入将给中国家电连锁行业带来的激烈竞 争，将最终导致家电连锁行业的重新洗牌。
公司于2004年年底成功引入美国摩根斯坦利战略投资，顺利跻身中
国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2005年10月在香港主 板成功上市，成为在香港上市的国内家电零售合资企业。永乐发展
到当时虽然只有10年，但在上海市场，永乐的销售额是国美与苏宁
两家的总和。不过2005年的销售收入，国美有将近500亿，苏宁将近 400亿，而永乐仅150亿，难以摆脱区域性公司的形象。
国美并购永乐是两个企业的理性选择，也是市场竞争的必然结果。 两个企业的合并将肩负着推进中国家电流通行业由大到强的转变， 肩负着快速缩短与发达国家的差距的任务，肩负着打造具有国际 竞争力的中国民族品牌的责任。国美并购永乐的举动, 是我国家 电零售业的一件大事, 通过这次扩张型并购, 两者实现了强强联 合, 扩大了企业自身的规模, 使两个企业的资源得到更为充分和 有效的利用, 提高了企业的经营效率和利润水平, 组成了一个竞 争力更强的零售集团, 这符合国际家电市场的发展趋势。
1
过分乐观的对赌协议埋下祸根。
2005年1月，摩根斯坦利投资永乐时双方签订的对赌协议核心内 容是：永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年) 扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元人民币，投资人向 管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进 行估值调整；利润介干6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人 割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395 万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1％， 管理层控制的股权比例将低于50％，失去对公司的绝对控股权。
永乐能否实现对赌协议的要求呢
？
从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年 下滑，从2003年的423％下降到了2005年的36％。 2003-2005年永乐的年复合增长率仅为40％。如果 保持这一增长速度．2007年永乐的净利润只能达 到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。即使面对 净利润增长率逐年下降的悲观情况，永乐管理层 仍然做出了最乐观的估计。
进行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额。
上海的市场规模是非常大的，而永乐在上海的优势地位 无人能及，并购可以让国美在中国两大超级城市北京和 上海建立起了不容动摇的地位。国美还可以通过自身的 强大来加强其讨价还价能力，使其销售成本变得更低， 最终取得竞争优势。
5
扩大企业的经营规模, 实现强强联合。
随着家店零售连锁业向外资全面开放,国外的家电连锁 企业开始进入中国, 给中国的家电零售业带来了巨大的 压力和挑战，国内企业可以通过扩大规模和强强联合应 对挑战。
并购后的整合不容忽视。
作为这次并购的主角，国美通过并购永乐更有利于自身资源的整 合。但是并购本身并不能创造价值，并购的真正的效益来源于并 购后对生产要素的有效整合。并购过程中，无论是并购方还是被 并购方都有一些可以转移或可以共享的生产要素，只有对这些生 产要素进行重新定位、组合和配置，才能发挥各种要素的潜能并 相互融合，实现财务协同效应和管理协同效应。
并购前后获取的供应商赞助费对比
2
协同效应的实现
购前后各项期间费用占销售额的比值
并购后资产管理能力分析
国美与苏宁存货周转率(次数)对比
国美与苏宁总资产周转率(次数)对比
并购后偿债能力分析
国美与苏宁流动比率对比
国美与苏宁速动比率对比
国美与苏宁资产负债率对比
并购后渠道控制能力分析
2007年2月，新国美成ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ微软VISTA系统中国家电连锁第一 销售合作伙伴，与微软建立了密切的战略合作伙伴关系。 2007年9月，新国美与戴尔实现排他性合作，成为戴尔在 中国大陆地区的唯一合作伙伴。
THANK YOU !
2002—2007年永乐电器的利润增长情况
2
永乐自身原因
永乐在全国市场的经营管理水平和市场操纵能力等是三 大家电（国美、苏宁、永乐）连锁企业里面最差的 ， 除了上海，在上海以外的地区综合起来是亏损的，在国 美这个平台上，永乐的价值还会得到上涨的。
并 购 过 程 分 析
黄光裕
陈晓及其管理层 摩根斯坦利
3
实现业务的增长。
国美并购永乐可使新集团的市场力量增强，短期内将出 现寡头垄断局面, 业务量必将增加。
4
行 业 背 景 分 析
中国家电行业存在着大而不强的现象，产业整 体利润水平低下，虽然出口量巨大，但是企业自主 品牌比重小，走的是中低端路线。由于缺乏核心竞 争技术，没有实力与合资品牌及国际家电品牌抗衡， 许多家电品牌甚至出现亏损。
我国家电流通渠道正从传统的经销商零售模式 逐渐向现代的家电连锁模式发展。与外资家电连锁 企业相比, 我国的家电连锁业企业呈现出规模小、 产业集中度低、行业整体竞争力弱的特点。
永乐上市后的股权结构示意图
合并前资产状况对比图
并 购 原 因 分 析
进攻型战略
通过并购提高竞争力，做大做强企业。
防御型战略
主要是应对美国电器连锁巨头百思买。
1
增强核心能力。
并购后的新国美已经和家电行业的第二苏宁拉开了绝对 的距离，其核心能力低成本优势将表现得更加明显 。
2
获得协同效应和规模效应。
假设：永乐2007年的净利润是P，A≥B≥C。 若P≥A，则摩根斯坦利赌输“对赌协议”，摩根斯坦利割让给永乐 管理层一定数量股份； 若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义； 若C≤P≤B，则摩根斯坦利赌赢“对赌协议”，永乐管理层割让给 摩根斯坦利一定数量股份； 若P≤C，则摩根斯坦利赌赢“对赌协议”，则永乐割让给摩根斯坦 利更多数量股份。
51.2%
12.5% 2.4%
国美并购永乐后股价走势
并 购 绩 效 分 析
并购后盈利能力分析
1
规模效应的实现
国美调整后毛利率示意图
调整后毛利率=(毛利+其他收入)／销售额
国美并购的原因之一是扩大规模，获取更多供应商赞助费。 2007年供应商 赞助费占到了其他业务收入的81％，甚至占净利润的242.92％。供应商赞 助费的提高恰恰体现了国美并购永乐后销售渠道价值的凸显。新国美对终 端消费有的控制力和与供应商的谈判能力相应增强，容易获得更大比例的 折扣及更优惠的付款结算方式，井形成“低价销售一提高销售规模一获得 更多返利和通道费一更低采购价格一更低价格销售”这循环的盈利模式。 在这种模式下，新国美可要求供应商按照其销售规模的大小给予层层递加 的返利和通道费用，甚至要求垄断制造商特殊型号的产品，达到控制生产、 赚取更多利润的目的。从这种意义上说新国美达到了并购带来的规模效应 的好处。
2007年，新国美与海尔建立了一种新型战略联盟关系。在这 种新型战略联盟关系下，双方由单纯的产销关系延伸至市场 调研、产品研发与物流管理等多个领域。海尔还将在国美渠 道内设立100个“海尔旗舰商品展销中心’’和200个“海尔 电器园”形象店。国美与海尔还尝试设立“国美海尔事业 部”，由双方的采购、销售、研发、服务和财务人员等共同 组建。
国美上市后的股权结构示意图
永乐（中国）电器销售有限公司创建于1996年，前身为
上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产达数十亿元的股份制有 大型家电连锁零售企业，年售销额超过150亿元。产品类别囊括了日
常生活电器的方方面面，接近5万种。永乐的连锁经营区域辐射上海、
江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地，是国内 家电连锁业的领导企业之一。入选2004年、2005年中国企业500强。
并 购 双 方 分 析
国美电器有限公司成立于1987年1月1日，目前已发展成为
全国最大的家电零售连锁企业，在北京、天津、上海、广州等120 个城市设立了40家分公司，拥有包括香港、澳门地区在内的540余 家直营门店和10万多名员工，成为国内外众多知名家电厂商在中 国最大的经销商。2004年7月，国美电器加快了行业并购步伐，用 8个月时间成功收购哈尔滨黑天鹅电器、深圳易好家商业连锁公司、 武汉中商、江苏金太阳4个家电品牌和全部连锁网络。2005年5月， 摩根斯坦利公布了纳入MSCI中国指数的11家中国企业名单，国美 电器作为唯一一家家电零售企业入选。2006年6月，国美电器以其 品牌价值301.25亿元位列第20位跻身“中国500最具价值品牌”， 成为中国家电连锁企业第一品牌。2006年在商务部公布的2005年 中国商业连锁企业30强中，国美电器以498.4亿元销售额连续5年 蝉联中国家电企业榜首。
国美并购永乐案例讨论
1 案例介绍
2 行业背景分析 3 并购双方分析
4 并购原因分析
5 并购过程分析 6 并购绩效分析
7 案例启示
案 例 介 绍
2006年7月24日，国美电器和中国永乐发布公 告称，国美以52.68亿港元的“股票+现金”形式并 购永乐，由此揭开了“中国家电连锁业第一并购案 “的神秘面纱。由于此次并购产生的影响不仅涉及 并购双方，而且直接影响中国电器零售行业的未来 走向，所以引起广泛关注。
并购后渠道控制能力增强的另一个重要表现是昔日的冤家——格 力电器重新与新国美言归于好。早在2004年3月，国美对格力空 调下达封杀令，此后格力电器与国美交恶，结束合作关系。但 2007年3月，广州国美与广州格力宣布达成合作共识，双方关系 破冰。
案 例 启 示
通过横向并购获得规模经济优势，实现强强联合。
传统的经销商零售模式
现代的家电连锁模式
根据我国进入世界贸易组织的规定，2004年 12月11日起中国全面开放零售业市场，外资家电 连锁企业开始进入中国市场,给中国的家电零售业 带来了巨大挑战。因此, 进行资源整合, 发挥规 模经济作用成为我国家电零售业发展的当务之急。
全球最大的电器零售商百思买进入中国市场， 百思买的进入将给中国家电连锁行业带来的激烈竞 争，将最终导致家电连锁行业的重新洗牌。
公司于2004年年底成功引入美国摩根斯坦利战略投资，顺利跻身中
国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2005年10月在香港主 板成功上市，成为在香港上市的国内家电零售合资企业。永乐发展
到当时虽然只有10年，但在上海市场，永乐的销售额是国美与苏宁
两家的总和。不过2005年的销售收入，国美有将近500亿，苏宁将近 400亿，而永乐仅150亿，难以摆脱区域性公司的形象。
国美并购永乐是两个企业的理性选择，也是市场竞争的必然结果。 两个企业的合并将肩负着推进中国家电流通行业由大到强的转变， 肩负着快速缩短与发达国家的差距的任务，肩负着打造具有国际 竞争力的中国民族品牌的责任。国美并购永乐的举动, 是我国家 电零售业的一件大事, 通过这次扩张型并购, 两者实现了强强联 合, 扩大了企业自身的规模, 使两个企业的资源得到更为充分和 有效的利用, 提高了企业的经营效率和利润水平, 组成了一个竞 争力更强的零售集团, 这符合国际家电市场的发展趋势。
1
过分乐观的对赌协议埋下祸根。
2005年1月，摩根斯坦利投资永乐时双方签订的对赌协议核心内 容是：永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年) 扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元人民币，投资人向 管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进 行估值调整；利润介干6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人 割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395 万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1％， 管理层控制的股权比例将低于50％，失去对公司的绝对控股权。
永乐能否实现对赌协议的要求呢
？
从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年 下滑，从2003年的423％下降到了2005年的36％。 2003-2005年永乐的年复合增长率仅为40％。如果 保持这一增长速度．2007年永乐的净利润只能达 到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。即使面对 净利润增长率逐年下降的悲观情况，永乐管理层 仍然做出了最乐观的估计。
进行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额。
上海的市场规模是非常大的，而永乐在上海的优势地位 无人能及，并购可以让国美在中国两大超级城市北京和 上海建立起了不容动摇的地位。国美还可以通过自身的 强大来加强其讨价还价能力，使其销售成本变得更低， 最终取得竞争优势。
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扩大企业的经营规模, 实现强强联合。
随着家店零售连锁业向外资全面开放,国外的家电连锁 企业开始进入中国, 给中国的家电零售业带来了巨大的 压力和挑战，国内企业可以通过扩大规模和强强联合应 对挑战。
并购后的整合不容忽视。
作为这次并购的主角，国美通过并购永乐更有利于自身资源的整 合。但是并购本身并不能创造价值，并购的真正的效益来源于并 购后对生产要素的有效整合。并购过程中，无论是并购方还是被 并购方都有一些可以转移或可以共享的生产要素，只有对这些生 产要素进行重新定位、组合和配置，才能发挥各种要素的潜能并 相互融合，实现财务协同效应和管理协同效应。
并购前后获取的供应商赞助费对比
2
协同效应的实现
购前后各项期间费用占销售额的比值
并购后资产管理能力分析
国美与苏宁存货周转率(次数)对比
国美与苏宁总资产周转率(次数)对比
并购后偿债能力分析
国美与苏宁流动比率对比
国美与苏宁速动比率对比
国美与苏宁资产负债率对比
并购后渠道控制能力分析
2007年2月，新国美成ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ微软VISTA系统中国家电连锁第一 销售合作伙伴，与微软建立了密切的战略合作伙伴关系。 2007年9月，新国美与戴尔实现排他性合作，成为戴尔在 中国大陆地区的唯一合作伙伴。
THANK YOU !
2002—2007年永乐电器的利润增长情况
2
永乐自身原因
永乐在全国市场的经营管理水平和市场操纵能力等是三 大家电（国美、苏宁、永乐）连锁企业里面最差的 ， 除了上海，在上海以外的地区综合起来是亏损的，在国 美这个平台上，永乐的价值还会得到上涨的。
并 购 过 程 分 析
黄光裕
陈晓及其管理层 摩根斯坦利