国美并购永乐案例分析

公司于2004年年底成功引入美国摩根斯坦利战略投资，顺利跻身中
国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2005年10月在香港主 板成功上市，成为在香港上市的国内家电零售合资企业。永乐发展
到当时虽然只有10年，但在上海市场，永乐的销售额是国美与苏宁
两家的总和。不过2005年的销售收入，国美有将近500亿，苏宁将近 400亿，而永乐仅150亿，难以摆脱区域性公司的形象。
进行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额。
上海的市场规模是非常大的，而永乐在上海的优势地位 无人能及，并购可以让国美在中国两大超级城市北京和 上海建立起了不容动摇的地位。国美还可以通过自身的 强大来加强其讨价还价能力，使其销售成本变得更低， 最终取得竞争优势。
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扩大企业的经营规模, 实现强强联合。
随着家店零售连锁业向外资全面开放,国外的家电连锁 企业开始进入中国, 给中国的家电零售业带来了巨大的 压力和挑战，国内企业可以通过扩大规模和强强联合应 对挑战。
国美上市后的股权结构示意图
永乐（中国）电器销售有限公司创建于1996年，前身为
上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产达数十亿元的股份制有 大型家电连锁零售企业，年售销额超过150亿元。产品类别囊括了日
常生活电器的方方面面，接近5万种。永乐的连锁经营区域辐射上海、
江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地，是国内 家电连锁业的领导企业之一。入选2004年、2005年中国企业500强。
51.2%
12.5% 2.4%
国美并购永乐后股价走势
并 购 绩 效 分 析
并购后盈利能力分析
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规模效应的实现
国美调整后毛利率示意图
调整后毛利率=(毛利+其他收入)／销售额
国美并购的原因之一是扩大规模，获取更多供应商赞助费。 2007年供应商 赞助费占到了其他业务收入的81％，甚至占净利润的242.92％。供应商赞 助费的提高恰恰体现了国美并购永乐后销售渠道价值的凸显。新国美对终 端消费有的控制力和与供应商的谈判能力相应增强，容易获得更大比例的 折扣及更优惠的付款结算方式，井形成“低价销售一提高销售规模一获得 更多返利和通道费一更低采购价格一更低价格销售”这循环的盈利模式。 在这种模式下，新国美可要求供应商按照其销售规模的大小给予层层递加 的返利和通道费用，甚至要求垄断制造商特殊型号的产品，达到控制生产、 赚取更多利润的目的。从这种意义上说新国美达到了并购带来的规模效应 的好处。
并购后的整合不容忽视。
作为这次并购的主角，国美通过并购永乐更有利于自身资源的整 合。但是并购本身并不能创造价值，并购的真正的效益来源于并 购后对生产要素的有效整合。并购过程中，无论是并购方还是被 并购方都有一些可以转移或可以共享的生产要素，只有对这些生 产要素进行重新定位、组合和配置，才能发挥各种要素的潜能并 相互融合，实现财务协同效应和管理协同效应。
行 业 背 景 分 析
中国家电行业存在着大而不强的现象，产业整 体利润水平低下，虽然出口量巨大，但是企业自主 品牌比重小，走的是中低端路线。由于缺乏核心竞 争技术，没有实力与合资品牌及国际家电品牌抗衡， 许多家电品牌甚至出现亏损。
我国家电流通渠道正从传统的经销商零售模式 逐渐向现代的家电连锁模式发展。与外资家电连锁 企业相比, 我国的家电连锁业企业呈现出规模小、 产业集中度低、行业整体竞争力弱的特点。
国美并购永乐属于横向并购，由于其并购的对象是同行 业的永乐，并且并购的永乐还是家电行业的第三，这种 并购完全可以消除它们之间的竞争，使它们达到协同效 应，市场份额的进一步扩大，最终形成规模效应。
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实现业务的增长。
国美并购永乐可使新集团的市场力量增强，短期内将出 现寡头垄断局面, 业务量必将增加。
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传统的经销商零售模式
现代的家电连锁模式
根据我国进入世界贸易组织的规定，2004年 12月11日起中国全面开放零售业市场，外资家电 连锁企业开始进入中国市场,给中国的家电零售业 带来了巨大挑战。因此, 进行资源整合, 发挥规 模经济作用成为我国家电零售业发展的当务之急。
全球最大的电器零售商百思买进入中国市场， 百思买的进入将给中国家电连锁行业带来的激烈竞 争，将最终导致家电连锁行业的重新洗牌。
永乐上市后的股权结构示意图
合并前资产状况对比图
并 购 原 因 分 析
进攻型战略
通过并购提高竞争力，做大做强企业。
防御型战略
主要是应对美国电器连锁巨头百思买。
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增强核心能力。
并购后的新国美已经和家电行业的第二苏宁拉开了绝对 的距离，其核心能力低成本优势将表现得更加明显 。
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获得协同效应和规模效应。
并购后渠道控制能力增强的另一个重要表现是昔日的冤家——格 力电器重新与新国美言归于好。早在2004年3月，国美对格力空 调下达封杀令，此后格力电器与国美交恶，结束合作关系。但 2007年3月，广州国美与广州格力宣布达成合作共识，双方关系 破冰。
案 例 启 示
通过横向并购获得规模经济优势，实现强强联合。
THANK YOU !
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过分乐观的对赌协议埋下祸根。
2005年1月，摩根斯坦利投资永乐时双方签订的对赌协议核心内 容是：永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年) 扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元人民币，投资人向 管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进 行估值调整；利润介干6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人 割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395 万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1％， 管理层控制的股权比例将低于50％，失去对公司的绝对控股权。
国美并购永乐是两个企业的理性选择，也是市场竞争的必然结果。 两个企业的合并将肩负着推进中国家电流通行业由大到强的转变， 肩负着快速缩短与发达国家的差距的任务，肩负着打造具有国际 竞争力的中国民族品牌的责任。国美并购永乐的举动, 是我国家 电零售业的一件大事, 通过这次扩张型并购, 两者实现了强强联 合, 扩大了企业自身的规模, 使两个企业的资源得到更为充分和 有效的利用, 提高了企业的经营效率和利润水平, 组成了一个竞 争力更强的零售集团, 这符合国际家电市场的发展趋势。
并 购 双 方 分 析
国美电器有限公司成立于1987年1月1日，目前已发展成为
全国最大的家电零售连锁企业，在北京、天津、上海、广州等120 个城市设立了40家分公司，拥有包括香港、澳门地区在内的540余 家直营门店和10万多名员工，成为国内外众多知名家电厂商在中 国最大的经销商。2004年7月，国美电器加快了行业并购步伐，用 8个月时间成功收购哈尔滨黑天鹅电器、深圳易好家商业连锁公司、 武汉中商、江苏金太阳4个家电品牌和全部连锁网络。2005年5月， 摩根斯坦利公布了纳入MSCI中国指数的11家中国企业名单，国美 电器作为唯一一家家电零售企业入选。2006年6月，国美电器以其 品牌价值301.25亿元位列第20位跻身“中国500最具价值品牌”， 成为中国家电连锁企业第一品牌。2006年在商务部公布的2005年 中国商业连锁企业30强中，国美电器以498.4亿元销售额连续5年 蝉联中国家电企业榜首。
假设：永乐2007年的净利润是P，A≥B≥C。 若P≥A，则摩根斯坦利赌输“对赌协议”，摩根斯坦利割让给永乐 管理层一定数量股份； 若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义； 若C≤P≤B，则摩根斯坦利赌赢“对赌协议”，永乐管理层割让给 摩根斯坦利一定数量股份； 若P≤C，则摩根斯坦利赌赢“对赌协议”，则永乐割让给摩根斯坦 利更多数量股份。
并购前后获取的供应商赞助费对比
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协同效应的实现
购前后各项期间费用占销售额的比值
并购后资产管理能力分析
国美与苏宁存货周转率(次数)对比
国美与宁流动比率对比
国美与苏宁速动比率对比
国美与苏宁资产负债率对比
并购后渠道控制能力分析
2007年2月，新国美成为微软VISTA系统中国家电连锁第一 销售合作伙伴，与微软建立了密切的战略合作伙伴关系。 2007年9月，新国美与戴尔实现排他性合作，成为戴尔在 中国大陆地区的唯一合作伙伴。
2002—2007年永乐电器的利润增长情况
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永乐自身原因
永乐在全国市场的经营管理水平和市场操纵能力等是三 大家电（国美、苏宁、永乐）连锁企业里面最差的 ， 除了上海，在上海以外的地区综合起来是亏损的，在国 美这个平台上，永乐的价值还会得到上涨的。
并 购 过 程 分 析
黄光裕
陈晓及其管理层 摩根斯坦利
国美并购永乐案例讨论
1 案例介绍
2 行业背景分析 3 并购双方分析
4 并购原因分析
5 并购过程分析 6 并购绩效分析
7 案例启示
案 例 介 绍
2006年7月24日，国美电器和中国永乐发布公 告称，国美以52.68亿港元的“股票+现金”形式并 购永乐，由此揭开了“中国家电连锁业第一并购案 “的神秘面纱。由于此次并购产生的影响不仅涉及 并购双方，而且直接影响中国电器零售行业的未来 走向，所以引起广泛关注。
2007年，新国美与海尔建立了一种新型战略联盟关系。在这 种新型战略联盟关系下，双方由单纯的产销关系延伸至市场 调研、产品研发与物流管理等多个领域。海尔还将在国美渠 道内设立100个“海尔旗舰商品展销中心’’和200个“海尔 电器园”形象店。国美与海尔还尝试设立“国美海尔事业 部”，由双方的采购、销售、研发、服务和财务人员等共同 组建。
永乐能否实现对赌协议的要求呢
？
从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年 下滑，从2003年的423％下降到了2005年的36％。 2003-2005年永乐的年复合增长率仅为40％。如果 保持这一增长速度．2007年永乐的净利润只能达 到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。即使面对 净利润增长率逐年下降的悲观情况，永乐管理层 仍然做出了最乐观的估计。