新股发行的询价制度

新股发行的询价制度利弊

摘要：中国证监会于2004年12月10日公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，确定了首次公开发行股票试行询价制度将于2005年1月1日施行，至目前已推行了六年。其间，IPO确实取得了一定的成效，在发行人、承销商和投资者之间建立相对充分的沟通机制，将定价过程更多地交由市场参与主体决定，一定程度上减少了发行定价的主观性和随意性。同时，也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。

关键词：投标定价群体询价网下配售网上申购随即报价关系报价

根据中国证监会有关询价制度的规定：首次公开发行股票的发行人及其保荐人采用向专业机构投资者询价的方式确定股票发行价格。目前这些专业机构投资者包括证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、信托投资公司、保险公司和合格境外机构投资者等。询价分为两个阶段：

第一个阶段为发行人及其保荐人向专业机构投资者初步询价，征询发行价格区间。专业机构投资者分别向主承销商提交报价，主承销商同发行人在报价总区间内选择确定发行价格区间并公布。

第二个阶段是发行人和主承销商在确定的发行价格区间内向专业机构投资者征询发行价格。专业机构投资者在公布的发行价格区间和发行规模内选择一个或多个申购价格和申购数量后，将所有价格和申购数量对应的申购金额（∑申购价格×申购数量）汇入主承销商指定账户，发行人和保荐人根据总的申购情况选定一个合适的价格作为发行价格。低于发行价格的申购将不能获配股票，高于或等于发行价格的申购将按照超额认购情况获得基于申购数量的一定比例的配售。询价制度使机构投资者参与到发行价格的确定过程中来，使一级市场发行价格更好地体现市场供求的状况，更好地发挥市场配置资源的功能，是我国证券市场发行定价机制的一项重大改革。

新股制度的三个优点如下。

第一，明确了发行价格市盈率的统计口径。以前在统计口径上存在不同的做法：如果用当年的市盈率，就可能包括预测盈利的情况；如果用上一年的市盈率，就可能把上一年的盈利“做”得很高，给投资人造成虚假预期。现在则明确把发行后的总股本作为计算每股收益和实行市盈率的依据，同时鼓励发行人对当年的盈利预测，并允许发行人按照其他方式做定价，如按照价格对帐面价值的计算、现金流贴现等。

第二，通过投标决定发行价格。过去的发行方式是先定价后发行，询价制度则由主承销商和发行人在市场上推介，按累计投标方式认购，在什么样的价格下认购多少，然后主承销

商根据累计投标询价的过程确定发行价格。

第三，过去很多发行特别是规模比较小的项目，几乎100％都是网上发行，定价以后几乎按照一个比例配售给所有人，新的询价制度则要求在网下对特定的投资群体询价，并有询价对象需全额交款，以及针对机构投资者的“锁定期”等要求。

新股发行的询价制度的缺点如下。

第一、股申购存在不公，未从根本上保护中小投资者的利益

询价制实行网下配售，网上发行以资金为主，新股申购明显向机构投资者倾斜。机构投资者既可参与网下配售，又可进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，而只能参与网上申购，而且一般网下配售的中签率高于网上申购的中签率，低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买，这样新股价格容易被人为操纵，且高价格最终转给二级市场的中小投资者，存在严重的不公平性。

第二、IPO询价制度并未实现新股定价的完全市场化

我国的询价制度虽然向市场化迈进了一大步，但是并未实现完全市场化。按照规定，我国新股的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，但初步询价的对象主要由发行人和保荐机构选择，很可能出现保荐机构圈定自己认可的、有一定关系的机构询价，尽可能使发行价格的决定权为自己所控制。对于无需参与网下申购的初步询价商，其报价没有很强的约束和管制，发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构，人为地提高新股的报价，存在一定的道德风险，比如，参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价，或者是询价对象对询价回复认可之后不去认购。而对于有意向申购该股的机构投资者，则会联合起来，尽量压低初步询价。然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价，以实现新股低风险的较高收益。部分询价机构或高或低地有目的报价，而不是完全注重上市公司的内在价值，使得我国新股的询价制度流于形式，造成新股定价不合理。

第三、新股发行价格过高，上市首日上涨幅度过大

由于询价制度流于形式，没有真正发挥其作用，再加上我国投资者“打新”神话，造成新股在市场上非常受欢迎，中签率很低，供不应求。加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的，造成新股的发行价格过高。2010年新股的发行市盈率平均高达70倍左右，远高于这一时期的A股上市公司的平均市盈率。

此外，由于中签比例高的机构投资者的人为炒作，给新股爆炒提供了可能。而我国新股上市首日涨跌幅限制过宽，新股发行首日多数涨幅都在1倍左右，有的甚至出现3倍以上的涨幅。但是首日出现爆炒的股票以后往往走势低迷，这反映出首日的上涨是投机的结果，不是市场理性均衡的价格。

第四、新股发行价格的确定存在弊端，其有效性不高

根据询价制的规定，询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价，将不得参与网下累计投标询价和网下配售，从而参与询价的机构为了自己的利益，往往会做出不真实的报价。此外，对询价对象条件的严格限制也在一定程度上降低了询价结果的有效性。，“关系报价”或人情报价比较普遍。询价越高，意味着发行价越高，IPO公司就能募集到更多的资金，上市公司为了募集到更多的资金到处去游兑公关，当然这其中可能存在有利益承诺，这就是所谓的“股托”。从某种程度上说，询价单位和上市公司存在着千丝万缕的联系，其中出现“关系报价”、“人情报价”也不足为奇。

第五、加大一级市场、二级市场的分化

现在一级市场、二级市场两极分化的趋势都越来越明显，新的定价机制将加强这种分化。有利于优质公司利用自己的增长前景和投资故事，在市场上得到投资者的追捧，对业绩差的公司则是不利的，市场区别良莠的功能将因此得到加强。同时也突出了路演和预路演的作用，对发行人和保荐机构提出了更高要求，也更有利于后市股价的表现。

目前实行的询价制度虽然已经向市场迈出了一大步，但是从其定价方式和定价结果来看，询价制也没有形成新股定价的完全市场化。因此，不少学者和相关部门认为询价制的市场化改革是一个不容置疑的问题，新股定价必须实现完全的市场化。