中国a股策略研究框架

安信证券研究中心

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常识一：股市晴雨表

价格的决定因素

P=PE*EPS

PE=(1-RR)/(R-G)

经济周期与股票市场

资料来源：Wind ，安信证券研究中心

经济周期

资金成本(R )

股票市场(P )

(EPS )

盈利

估值(PE )

供需曲线

P

Q

S

D

宏观经济周期

1520

49

14工业增加值

PPI(右轴)

情景一：总需求扩张超越总供给

•经济总量：扩张期

•价格水平：上升期

•贸易顺差：下降或持平

•企业盈利：上升期

•流动性：实体经济对流动性需求上升，资本

市场流动性缺乏

•典型样本：2002-2003年

情景二：总供给上升超越总需求

•经济总量：扩张期

•价格水平：下降期

•贸易顺差：上升期

•企业盈利：下降期

•流动性：实体经济对流动性需求下降，资本市场

流动性充裕

•典型样本：2005—2006年

情景三：总供给增速下降超过总需求下降

•经济总量：收缩期

•价格水平：上升期

•企业盈利：上升期

•贸易顺差：下降期

•流动性：实体经济对流动性需求上升，资

本市场流动性缺乏

•典型样本：2H2007年

情景四：总需求下降超过总供给

•经济总量：收缩期

•价格水平：下降期

•企业盈利：下降期

•贸易顺差：上升期

•流动性：实体经济对流动性需求下降，资

本市场流动性相对宽松

•典型样本：2008年

A 股估值与盈利

5090

304050

利润增速

PE(右轴)

不同经济形势下的股市特征

情形Ⅰ情形Ⅱ情形Ⅲ情形Ⅳ估值↓↑↓↓

盈利↑↓↑↓

市场指数↓↑↓↓资料来源：安信证券研究中心

估值决定A 股市场方向

300040005000600030405060上证综指(左轴)

PE

常识二：配置决定收益

货币数量模型

资料来源：安信证券研究中心

MV=PT

M=现金及债券/V1+股票/V2

+房产/V3+商品/V4+实体投资/V5…+其他/V6

流动性供给与需求(%)

估算的流动性名义GDP 40

30

20

住宅租金收益率与PE倒数(%)

京沪深平均租金收益率PE倒数8

6

4

货币剩余与A 股PE

49

14

40506070货币剩余

A股PE(右轴)

日经指数ROE与美日Libor之差(%)

美元libor-日元libor(一年期)日经指数ROE 8

6

4

伪常识：本币升值与资产价格

人民币升值

9

8

7

资金抽紧导致成本上升

1

2

3

678910加权贷款利率与法定利率之差(左轴)

加权贷款利率

香港资本流入(十亿港元)

200

100

-100

港元拆借利率与法定利率之差(%) 3

2

1

-1

-2

-3

香港M2与信贷增速(%)

货币信贷30

20

10

美元指数

90

86

82

78

74

美元拆借利率与基准利率之差(%)

0.7

0.5

0.3

0.1

-0.1

-0.3

致谢！安信证券研究中心