国美并购永乐案例分析

并购双方介绍：
被并购方——永乐电器
在被国美兼并之前，永乐家电先后势如破竹地收购了灿坤、厦门思
文、河南通利、广东东泽、江苏广源、南京上元等数家企业。2006 年4月19日，永乐与排在第四位的大中达成致力合并的协议，双方
约定在一年的期限内，持有北京大中78％股权的董事长张大中将向
永乐转让股权以实现两者的合并，同时永乐将向张大中支付1．5亿 元保证金。但出乎人们意料的是仅仅3个月之后，本来拥有雄心壮志
提高市场份额，进入新市场
减少竞争对手，增强对经营环境的控制，提高市场占有率。
整合双方的互补资源以创造价值
永乐实质上不能算做全国性企业，称之为区域性企业更为合 适。国美在长江三角洲地区的市场影响力大为逊色。迅速拓 展在以上海为中心的长三角地区的市场份额。而且这种扩张 成本是更低的，避免了同行间为争夺上海市场展开的恶性竞 争。
并购双方介绍：
并购方——国美电器
国美电器控股有限公司创立于1987年1月1日，在 18年的发展过程中，国美电器不断总结经验，形成了 良好的经营理念、品牌形象、人才战略。如今的国美 电器，在连锁化程度、管理水平、经营业绩和企业文 化建设等方面已在同行业中遥遥领先，成为中国家电 零售业的第一品牌，是中国最大的电器及消费电子产 品零售连锁企业，以及国内外众多知名家电厂家在中 国最大的经销商。
并购双方介绍：
被并购方——永乐电器
永乐(中国)电器销售有限公司(以下简称“永乐”)创建于1996年，前
身为上海永乐家用电器有限公司。对永乐发展起关键作用的是战略 投资者的引入。2005年1月，摩根斯坦利通过子公司MS Retail与
CDH一起作为战略投资者，投资5500万美元给永乐，换取27．36
LOGO http://user.qzone.qq.com/
一、案例简介
二、行业背景 三、并购双方介绍
四、并购分析
五、并购绩效评价 六、并购启示
案例简介：
2006年7月24日，传闻9天之久的国美并购 永乐案终于水落石出，国美电器和永乐电器 发布公告称：国美将以52.68亿港元以“股 票＋现金”的形式并购永乐。其中，国美电 器将以0.3247股自身股票置换1股永乐电器 股票（ 1∶3.08的比例），国美电器还将为 每1股永乐电器股票支付0.1736港元（共 4.09亿港元）现金。在国美完成换股手续之 后，永乐电器将会退市。 这是中国家电零 售业最大的一起并购，行业老大国美和老三 永乐经过数月秘密协商，终于走到一起……
第三，同供应商的讨价还价能力更强，这是因为家电连锁企业强大的销
售网络、销售能力向厂家大量包销或买断厂家部分型号，取得低成本优 势。
家电连锁销售行业分析：
基于这些优点，中国连锁经营得到长足进步。
1993年国家正式提出要把发展连锁经营作为带有方向性的一项流通体 制改革。在政府与市场内在要求的推动下，中国企业连锁自1995年以 来以40％左右的速度扩张，仅用10多年的时间就走过了西方国家历经 百年的零售业革命。 中国家电流通渠道正处于新旧业态的快速转换时期(见图3-3、图3-4)， 家电连锁零售提供的是一种新型的流通业态。经销商将逐步被挤出家电 行业的供应链，家电连锁零售业将取而代之，成为最强的销售终端。
案例简介：
2006年11月1日20：00，国美和永乐联合对 外宣布，国美并购永乐之事已经满足所有先 决条件，双方合并工作终于顺利完成。永乐 于香港联交所上市交易的股票将于11月16日 开始停牌，并预计于2007年元月底在香港联 交所退市，永乐退市后将成为国美的全资子 公司。 国美对永乐的并购属于一种横向并购。通过 这次合并，完全改变了家电连锁市场上三强 鼎立的格局，使新国美完全超越第二位的竞 争对手——苏宁电器。
国美并购永乐案例分析
郭晓迪
事件背景
中国以民营资本为中坚的零售业萌芽于 1995年前后。经过五年左右的 终于，在2006年7月25日这种“大鱼吃小鱼”的并购进程到达一种 中国现代零售企业发展脉络可谓清晰，体现了以抢点设店为主题的产 成长期，国美、永乐、苏宁、大中等为代表零售企业依靠产业、市场的 高潮。国美并购永乐以其交易金额高达52．68亿港元的天价，受各 业运营、以杀价促销为手段的市场运营两种运营方式结合，发展到以并购为 双重运营就成功地存活下来，并迅速扩大规模。 2000年之后，它们纷 方瞩目，成为中国家电连锁企业发展史上浓妆重彩的一笔。 核心的资本运营的轨迹。 纷在全国一、二线城市抢滩占地、布局建网，实现了企业粗放式的快速 成长和规模经营。很快这种抢点布局竞争达到饱和，下一步中国零售企 业开始进入以同业并购为核心的资本运营时代。接连上演的并购活动， 国美表现强势，先后吞并东北黑天鹅、广州易好家、江苏金太阳、武汉 中商等数家区域家电连锁。作为对手的永乐也不甘人下，将广东东泽、 河南通利、厦门思文等收归麾下。
扩大规模，获取更多供应商赞助费
作为典型的横向并购，国美并购永乐后最直接的影响足是规模
的迅速扩大。规模对家电连锁企业的意义至关重要。在对供应商的
价格压榨已经达到极限的情况下，获取零售差价已经不能获取利润。
它们主要甚至唯一的利润来源就是向供应商收取“供应商赞助费”。 供应商赞助费主要包括进场费、促销费、店庆费等。
％的权益(其中，MS Retail占23．53％，CDH占3．83％)。此次战 略投资者的引入实际上是永乐在香港IPO的前奏。终于，在2005年
10月14日，永乐电器登陆香港主板总共筹资12亿港币，总股本达到
21．68亿股。随着永乐上市融资的成功，2005年永乐电器的总销售 额快速增长，达到了151．7亿元，仅次于国美与苏宁，行业排名第 三。
并购分析——估值分析（按照可比公司法进行 的定价分析）
并购分析——估值分析（按照可比公司法进行 的定价分析）
对国美而言永乐股份2 2354港元的收购代价是十分低廉的。
参考比率 市盈率 市净率 股价/销售收入
可比公司平均值 对应永乐股价 24.87 4.735 0.6975 4.053 4.7 3.6245
wk.baidu.com
合并后的新公司51％的股份，原永乐董事长、总裁陈晓透过台并公司
和管理层持有12.5％的股份，摩根斯坦利持有约24％。黄光裕对新公 司握有绝对控制权。
并购分析——并购过程
至2006年10月17曰，国美已就2，245，898，565股永乐股份接受收购 建议的有效接纳，占永乐已发行股本约95．3％。由于本次收购为无条 件收购，国美可根据法律强制收购未根据收购建议收购的永乐股份。在 完成强制收购后，永乐将成为国美的全资子公司，并将根据香港上市规 则于2007年1月3l 日撤销永乐在联交所的上市地位。
降、并购后整合的困难等问题，黄光裕显然不会瞻前顾后在犹豫中 失去并购的机会。他一贯的做法是“要求速度，尽快实施”，“只
要有三分把握的事，就敢去做。”截至到国美并购大中为止，国美
先后并购了11家企业。
并购动因——永乐方面
成功促成永乐香港上市的国际投行——大摩。对于此次并购案发 生，发挥着至关重要的作用。笫一，它与永乐签署了苛刻的对赔 协议，永乐管理层要赢得对赌。它导致，原本稳健的永乐管理层 冒险决策；第二，在永乐收购大中的关键时候，大摩四度减持， 使得永乐股价大跌，永乐、大中的台作也搁浅，永乐管理层赢得 对赔的可能性更加薄弱。可以说，过分乐观的对赌协议是此次并
家电零售业的竞争：
潜在进入者的竞争
在各方看好中国家电连锁行业的情况下，国内商业资本、制造资 本、国际资本三股势力对该行业跃跃欲试。 最迫切进入销售渠道的是家电制造商。
2004年12月11日全面对外资开放时，业界曾经惊呼“真正的狼来
了”。国外巨头如百思买、日本小岛电器等巨头完全有能力将来适 当时机凭借成熟的物流后台支持系统、先进的管理方式而采取攻 势，是一股很强势的竞争力量。
家电连锁销售行业分析：
连锁经营作为零售业态的一种，其管理具有简单化、标准化、专业化特 点，能在短期内聚集巨额商业资本，进行差别化经营，提供专业化服务。 西方国家经过一百多年的发展使得连锁经营这种方式日臻成熟。
家电连锁销售行业分析：
连锁经营同其他零售业态相比，具有以下优势： 第一，连锁经营通过统一调度，实现资源的最佳分配； 第二，由于零售业具有分散化的特点，这就要求零售企业必须尽可能地 接近分散的消费者，因此能够多点布局的连锁经营企业从外延上拓展了 市场；
企业文化角度的动因
就国美电器的企业文化构成而言，黄光裕凭借独到的战略眼光、
商业意识、果决独断的领导风格、白手起家的财富神话显然成为国
美的灵魂人物，也是其企业文化要素中的“英雄人物”，国美的成
长历程也可以看作为黄光裕个人的英雄史诗。因此，国美企业文化 不可避免地带有黄光裕个人性格的深深烙印。
对于并购永乐的决策，无论外界多么担忧其单店盈利能力的下
购的直接原因，而大摩的干涉对永乐施加了关键性影响。
并购分析——并购过程及股权分布
2006年7月25 日，黄光裕与永乐电器董事长陈晓联合发布了《国美、 永乐合并背景及公告内容》，双方多轮博弈后达成的“股权+现金”收 购方案是：永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按照 此价格，永乐股份相当于以每股2.2354港元的价格被收购。国美在换 股后需向永乐支付4.09亿港元现金，至此，国美为收购永乐付出的“总 代价”为52.68亿港元。和黄光裕一贯的资本运作作风一样，国美在此 次交易中付出的现金只占很小一部分，占总价的7.8％。黄光裕将持有
品牌价值 05年销售额
￥301.25亿 ￥498亿
并购分析——并购动因：
纵观整个并购始末，国美并购永乐的现实推动 力可以分两个方面分析 ：
并购动因——国美方面

协同效应
管理效率
协同效应的体现也许需要一段长期的整合过程才能体现。 但可预见国美并购永乐的协同效应将体现在：成本削减、 管理效率提高上。
的永乐却甘愿被国美兼并。
国美与永乐的对比分析
企业名称 对比项目
国美
570余家
永乐
180余家
门店 市值
145.59亿港币
47.87亿港币
Retail Management公司 51.66% MS Retail公司持股 20.7% 陈晓个人持股约占13.8% ￥14.12亿 ￥151亿
股权结构
黄光裕持股75.67%
就管理效率而言，永乐的营业成本一直比国美要高。仅以并 购前的2006年计算，永乐的每平米销售管理费用比国美要 高40．6％，每平米销售管理费用多859元。这样的差别对 国美并购而言意味着巨大的改善空间。 一般而言，两者销售的商品是一致的，毛利率不应差别太大， 而国美与永乐的毛利率差异较大——两个百分点，很重要的 原因就在于管理效率的差别导致运营成本的不同。
并购分析——估值分析
国美并购永乐的“股权+现金"收购方案为永乐1股换0．3247股国美股 份加0．1736港元现金补偿。根据协议，按照2006年7月17日(联合公 告之日的前一日)的国美股份在联合交易所的收盘价6．35港元计算， 0．3247股国美股份加0．1736港元的现金价值约为2．2354港元。 从较短的时间考虑，2.2354港元的价格对于永乐而言的确存在收购溢 价。 然而从更长的时间看，仅仅就在几个月前永乐的股价尚同国美并驾齐驱。 在2006年4月24日发生的大摩降低对永乐电器评级，并将约15％的永乐 股权集中抛售的事件，造成永乐股价的大跌。可以说，并购发生时永乐 的股份正处低谷，这个2.2354的收购价格值得探讨。
家电零售业的竞争：
现有企业的竞争
2001年到2007年，中国家电零售额呈现不断增长的状态。 增 长 开设 率 门店 2006年可以说是整个家电连锁行业整台的一年，市场竞争格局发生 了重要变化。 中国家电连锁业进入双寡头时代，市场集中程度进一步提高。但是， 抢 2006年，国美加上苏宁、五星、大中、三联共五家企业总销售额这 点 1 761 4亿元，仅占 27％的比例，远没有到达垄断的程度。在日本， 上市 布 以山田、小岛电器为首的几家家电连锁企业市场份额占 融资80％以上， 局 在美国，前三家也占到80％以上。美国早在80年代就完成了家电连 锁行业对其他业态的充分替代．行业整合也已经完成。这些都预示 着中国未来行业整合的前景。