Contentuploadsfiles基于利率平价理论分析人民币汇率的变动.

基于利率平价理论分析

人民币汇率的变动

摘要：利率平价理论是关于即期汇率、远期汇率与利差之间关系的理论，主要考察其相互影响。本文选取了2013年258份样本数据，基于利率平价理论探讨了人民币汇率的变动趋势。根据实证研究的结果得出，利率平价理论在我国是适用的。但由于我国利率制度及国际资本流动管制等原因表现相对欠缺，本文根据对P值的研究得出人民币确实存在升值压力的结论并对此给出了建议。

关键词：利率平价理论人民币汇率实证分析

施美

作者简介：施美，现任中兴通讯集团财务有限公司企业文化经理。

2005年7月我国宣布改革人民币汇率形成机制之前，已有很多学者对利率平价理论的适用性进行了研究，他们的结论大多表明利率平价理论在我国的拟合性较差。随着我国经济政策的调整，这一拟合性在不断提高。从目前对各国研究的实证结果来看，利率平价理论在市场化程度较高的经济体中和长期波动水平上更有解释力。中国经济近几十年高速发展，开放程度稳步提升，贸易顺差持续增长，人民币汇率问题再次成为市场关注的焦点。

一、绪论

（一）利率平价理论述评

利率平价是公认的解释和预测汇率与利率关系的优秀模型，能较好地解释发达国家间汇率变化规律，也基本上反映了现代经济条件下汇率决定的因素和国际市场汇率波动特点。

古典利率平价理论由凯恩斯首次提出，由艾因齐格进一步发展为动态理论。其基础假设是：1）国际间资本具有完全流动性；2）有组织的、高效率的即期与远期外汇市场，交易成本足够小；3）汇率自由浮动；4）有效市场；5）套利资金规模无限。

现代利率平价理论与古典理论主要差别在于，它认为套利者对远期外汇的超额需求不具有完全弹性，同时受到套利者贸易商、投资者和中央银行多方参与者的影响——也就是说远期汇率不仅与利差和即期汇率有关，也与预期即期汇率有关。现代利率平价理论在发展中，通过放宽传统假设得到交易成本不为零条件与套利资本有限条件下的模型。修正后的现代利率平价理论较传统理论纳入更多现实因素，为定量分析提供了更精确的理论依据，也更为符合我国现实情况。

（二）国内文献研究回顾

张萍（1996）认为在现行的金融体制下，利率平价在中国有特殊的表现形式。这一形式反映国内金融运行机制在计划经济行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系。杜金珉和郑凌云（2001）认为现阶段利率平价理论很难直接而有效地适用于决定人民币汇率，主要原因是现实情况难以满足利率平价理论的多数假设。郑春梅和肖琼（2006）通过实证分析和论证得出，利率平价理论在中国并不成立，人民币利率上调不会导致本币的升值压力。

另一些观点则认为，利率平价规律在我国显现出一定的作用。熊原维（2004）侧重短期利率的影响并结合中国特殊的金融市场环境，在分析汇率传导机制后得出结论：利率平价理论成立的条件在中国将逐渐具备，未来在中国将更具适用性。张占威（2007）采用矩阵分析的方法得出结论：利率平价理论对人民币汇率的决定将发挥越来越重要的作用，利率与人民币汇率的相关性将不断提高。江春、刘春华（2007）将中国的经济体制改革过程划分为三阶段，分析转轨时期特点得出结论：由于深层次制度等方面的原因，利率平价在中国的拟合性较低。但随着利率化改革的深入和货币自由兑换的逐步实现，拟合性正逐渐改善。

二、理论模型与数据来源

（一）实证研究模型

1、利率平价理论在我国的适用性实证模型。

利率平价模型：

()()c a i S i F +=+*11 (2.1)

其中：F 为远期汇率，S 为即期汇率，ia 为美元利率，ic 为人民币利率。

将(2.1)式整理得： ()()a c i i S F ++=11 (2.2)

设F/S=1+ρ，ρ=F/S-1，ρ为升水（贴水）率，如果ρ﹥0，F ﹥S ，美元为升水，人民币为贴水。ρ<0，F

()()()a i a a a i i S

i F ρρρ+++=++=+1111 (2.3) 由于ρia 很小，可以忽略，所以（4）式可以变为：

()()a a i S

i F ++=+ρ11 (2.4) 将(2.4)式代入(2.1)式，得：

1+i c =1+ρ+i a (2.5)

移项即得：

ρ=i c -i a (2.6)

这表示当两国利率差距等于升水率或贴水率，两国间无抛补套利活动发生。其计量分析模型为：

t t t t x x y εββα+++=2211 (2.7)

其中：y=F-S ，x 1=i c ，x 2=i a 。

将(2.1)式两边取对数得到公式：

()()()()a c i i S F +-+=-1ln 1ln ln ln (2.8)

从(2.6)式可以得到第二个实证分析模型：

t t t t x x y εββα+++=2211 (2.9)

其中：y=ln(F)-ln(S)，x 1=ln(1+i c ),x 2=ln(1+i a )。

为了计算方便，本文采用(2.9)式的模型进行实证研究。

2、人民币汇率升值压力指标的构建。

利率平价理论等式两边是均衡状态，但现实中往往是不相等的，下面这两种情况更为普遍：

1.

*i i S S F ->-，此时本币即期汇率有贬值压力（即汇率取值上升，但实际是在贬值，下同）；

2. *i i S

S F -<-，此时本币即期汇率有升值压力。 当S S

F -与*i i -差距越大，本币即期汇率升值或贬值压力也越大。

因此我们可以定义P 为：

S

S

F i i P ---=*

P 值可以用来衡量人民币即期汇率的升值或贬值压力（P 值为正，则说明人民币即期汇率存在升值压力，为负则说明存在贬值压力，且P 的绝对值越大，相应的升值或贬值压力也越大）。

改写P 的定义式为：

1*+--=S

F i i P

对等式两边求偏导数可得：

1=∂∂i

P ； 1*

-=∂∂i P ； S F P 1-=∂∂；

2S F S P =∂∂。

从各个偏导数的正负号情况可以看出：

（1）人民币升值压力P 与本国利率i 为正相关，提高本国利率，人民币即期汇率升值压力增大；

（2）人民币升值压力P 与国外利率i *

为负相关，国外利率提高，人民币即期汇率升值压力减小；

（3）人民币升值压力P 与人民币远期汇率F （直接标价法）为负相关，人民币远期汇率取值提高（即人民币远期实际贬值），人民币即期汇率升值压力减小；

（4）人民币升值压力P 与人民币即期汇率S （直接标价法）为正相关，人民币即期汇率取值提高（即人民币即期贬值），人民币即期汇率升值压力增大。

由于人民币兑美元汇率是我国重要的双边汇率，下面将针对人民币兑美元汇率升值压力进行实证研究。人民币升值压力P 既考虑到了远期汇率所包含的信息，也考虑到实际利差的影响，能反映出投资者在人民币远期升贴水和中美两国利差之间的均衡。

（二）数据选取

本文选取2013年的258组日交易数据作为样本数据，以人民币外汇牌价作为远期汇率，滞后一期的该汇率作为即期汇率，以Shibor 作人民币利率，Libor 做美元利率。之所以选择如上数据作为研究样本，主要是考虑到2005年后我国汇率体制的改革，以此来研究短期内利率平价理论对我国当前更灵活多变的汇率市场的适用性。 三、实证研究与结果分析

（一）利率平价理论在我国适用性的实证检验