《资产评估学》第七章资产证券化市场详解

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资产证券化的基本运作过程
发售证券 （Security Issues） 向发起人支付价款 Payment to Sponsor 管理资产池 （Pool Management） 清偿证券 （Liquidation）
选择资产，组建资产池 （Asset Pool） 设立特别目的机构 （SPV）
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（三）资产的真实出售
• 证券化资产从原始权益人(如住房抵押贷款
的发放银行)向SPV的转移是证券化运作流程中非
常重要的一个环节。
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• 以“真实出售”的方式转移证券化资产要求做到 以下两个方面： • 一方面，证券化资产必须完全转移到SPV手中， • 这既保证了原始权益人的债权人对已转移的 证券化资产没有追索权，也保证了SPV债权人(即 投资者)对原始权益人的其他资产没有追索权；( 没有追索权) • 另一方面，由于资产控制权已经从原始权益人转 移到了SPV，因此应将这些资产从原始权益人的 资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外 融资方式。
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比较适合资产证券化的资产和企业
BT合同：建设--移交合同
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（二）设立特殊目的机构(SPV)
• 特殊目的机构(SPV)是专门为资产证券化设 立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键 性主体。 • 组建SPV的目的是为了最大限度地降低发起 人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化 资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的“风 险隔离”。
第七章 资产证券化市场
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本章概要
本章阐述了资产证券化的概念、主要参与主 体、对证券化的原理、基本类型和所需要的技术 进行分析，并介绍了中美两国资产证券化的实践 。
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学习目标
• • • • • • • 1.了解资产证券化的发展历程 2.了解资产证券化的具体形式 3.了解美国资产证券化的具体操作 4.了解我国资产证券化的实践 5.熟悉资产证券化的概念 6.熟悉资产证券化的主体及运作流程 7.熟悉资产证券化的原理及核心
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（四）信用增级
为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产 证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的 信用级别。 • 信用增级可以分为内部信用增级和外部信用 增级两类。 • 内部信用增级的方式有：划分优先／次级结构、 建立利差账户、进行超额抵押等；外部信用增级 则主要是通过金融担保来实现。 •
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具有下列特征的资产比较容易实现证券化： ① 资产可能产生稳定的、可预测的现金流收入； ② 原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用 表现记录良好； ③ 资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很 高的同质性； ④ 资产抵押易于变现，且变现价值较高； ⑤ 债务人的地域和人口统计分布广泛； ⑥ 资产的历史记录好，即违约率和损失率较低； ⑦ 资产的相关数据容易取得。 一般来说，那些现金流不稳定、同质性低 、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的 资产一般不宜于被直接证券化。 Q: 为什么要有“分布广泛”的要求？
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第二节 资产证券化的运作
• 一、资产证券化的主要参与主体
• • • • • • • 发起人 特别目的载体 信用增级机构 信用评级机构 承销商 服务商 受托人
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（一）发起人
• 发起人又称原始权益人，是指最先持有并转让资 产的一方，整个资产证券化的过程都是由其发起 的，其目的是为了增强资产流动性，降低风险。
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（三）信用增级机构
• SPV在发行证券之前要对资产进行信用增级，目
的是为了使证券能够以较低的成本顺利地发行出
去。因此，信用增级机构也是资产证券化过程中 不可缺少的主体之一。 • 信用增级机构通常由信誉好、信用级别高、有实 力的金融机构担当。
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（四）信用评级机构
• 信用评级机构是对资产担保证券进行评级的机构 。三大信用评级机构为：标准普尔、穆迪公司和 惠誉公司。 • 信用评级的三个标准是： • 发行人不履行义务的可能性； • 发行人承担责任的法律条款和特性（如信用增级 的类型）； • 发生破产时，发行人承担责任的程度。
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多选题
• 3.被证券化的基础资产一般应具备下列特征 （ ）。 • A、可产生稳定且可预测的现金流收入 • B、资产具有很高的同质性 • C、资产的历史纪录良好 • D、资产的相关数据容易获得
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典型的资产证券化的基础资产（补）
• 1 消费信贷：汽车贷款，信用卡应收款等 • 2 商业抵押信贷：商业房地产抵押贷款，贸易应 收款等 • 3 租赁应收款：办公设备租赁，汽车租赁等 • 4 其他未来有稳定现金流的资产：人寿保险单， 公用事业费收入，公园门票收入等 • 5 银行不良资产
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外部信用担保
• 保险公司担保
资产转移（真实出售） （True Sale）
信用增级 （Credit Enhancement） 信用评级 （Credit Rating）
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（一）选择确定证券化资产
资产证券化的发起人(即资产的原始权益人) 在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确 定用来进行证券化的资产。 也被称做基础资产 。 被证券化资产往往是缺乏流动性的资产，通 过证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证 券。 资产证券化的难易程度往往取决于被证券化 资产的现金流能否容易地被预测。
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序
资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大的创 新之—。从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开 始，短短的二十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展， 并成为现代金融发展的主流方向。 • “如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是 流传于美同华尔街的一句名言。资产证券化被称为全球最 领先、最成功的融资创新技术，其实质就是将原始权益人 不流通的资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市 场中可交易和流通的金融产品的过程。资产证券化既是一 种金融产品的创新，也是一种融资技术的创新。 •
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二、资产证券化兴起的经济理由
资产证券化的产生和发展必须以一定的市场需求为前 提，在此条件下，私人部门往往最先作出反应。但在制度 环境存在诸多不利因素的情况下，此时政府的扶持帮助乃 至直接参与对证券化的发展至关重要，可以为以后私人部 门参与证券化业务积累经验。 • 这是一个从私人部门到政府，最后再由政府回到私人 部门的发展过程。在这个过程中，私人部门和政府的良性 互动对于资产证券化的发展起到了重大的作用。一句话， 强大的市场需求、恰当的政府支持和成熟的投资银行，推 动了资产证券化的发展。 •
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（五）承销商
• 承销商为源自文库券的发行进行促销，以帮助证券
成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商 的投资银行一般还扮演融资顾问的角色。
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（六）服务商
服务机构通常由发起人担任，为其提供的服 务收费，以及通过在定期汇出款项前用所收款项 进行短期投资而获益。
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（七）受托人
• • • • 受托人托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表 投资者行使职能。包括： 把服务机构存入SPV账户中的现金流转付给投资者； 对没有立即转付的款项进行再投资； 监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情 况的信息，确认服务机构提供的各种报告的真实性，并向 投资者披露； 公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为； 服务机构不能履行其职责时，替代服务人担当其职责。
图例
银行
贷款1 贷款2 资产池 贷款3
……
（发起人）
特殊目的载体 SPV
投资者
资产支持证券 高级 中级 次级
通过贷款的组合能有效分散单个贷款的特定风险； 将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性； 25 通过对资产支持证券的结构划分，能满足不同的投资需求。
补充:资产证券化的特征
(1)资产证券化是资产支持融资 (2)资产证券化是结构融资 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点 ，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。 (3)资产证券化是表外融资 一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除。 (4)一种收入导向型的融资方式 凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资。 (5)一种低成本的融资方式 运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行 的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折 价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者 的投资意愿。
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（6）一种低风险的融资方式 有别于产权融资的资产融资 ：资产担 保证券权益的偿还不是以公司产权为基础， 而仅以被证券化的资产为限。 分散借贷 ：通过资产证券化，发起人 持有的金融资产转化为证券在市场上交易， 实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交 易，这样就把原来由发起人独家承担的资产 风险分散给多家投资者承担，从而起到了降 低借贷风险的作用。
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二、资产证券化兴起的经济理由
• 为了突破这些制度障碍，促进证券化的发展，美 国的三大政府代理机构参与到了证券化业务中来，促成 了最早的证券化产品一一住房抵押贷款证券化，这类证 券化就是MBS (Mortgage-backed securities )。 • 此后，基础资产的种类不再局限于单一的住房抵 押贷款， 而是扩展到各种资产领域， 这种变化的背后 隐藏着的是资产证券化主要推动力量的变迁。 • MBS交易的主要发起人是政府代理机构，但对于 其他种类资产的证券化 (ABS, asset- backed securitization)，政府往往较少涉足。这类交易一般都 是由私人部门发起的，因而称作私人信用型交易。
• 发起人在资产证券化过程中的主要工作是，在分 析自身融资需求的基础上，选择确定用来证券化 的资产，并将资产出售给特殊目的机构。
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（二）特别目的载体
• 特别目的载体（special purpose vehicle，SPV ）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律 主体，其负债主要是发行的资产支持债券，资产 则是向发起人购买的基础资产。 • SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是 资产支持证券的真正发行人。 • SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司 或者有限合伙的形式。
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• •
二、资产证券化的运作流程
资产证券化的基本过程
筛选组合
结构安排 ABS 、ABS MBS
证券发行
基础资产
资产池
投资者
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三种信贷融资模式
• 直接融资 • • 间接融资 • • 资产证券化
贷款 借款人 银行 资金
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债券 借款人 资金 投资者
贷款 借款人 银行
存款 存款人
资产支持证券 投资者
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补充：企业证券化和资产证券化
证券化分为两个大方向：企业证券化和资产证券化
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债券与资产支持证券的对比
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债券与资产支持证券的对比
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二、资产证券化兴起的经济理由
最初美国金融界引入资产证券化是为了解决 住房融资中的资金短缺问题。 • 60年代以后，随着市场竞争的不断加剧，储 蓄机构的经营逐渐陷入困境。而这一时期对住房 抵押贷款的需求却大幅上升，远远超出了储蓄机 构的放贷能力，美国传统的住房融资体系已经无 法适应这一挑战。 •
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第一节 资产证券化的概述
一、资产证券化的概念

资产证券化就是将能够在未来取得现金流的
资产资本化，通过发行证券的形式将资产出售， 然后以未来的现金流来偿付证券。
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两个关键要素
资产证券化的实质是两个关键要素，其一是 未来现金流，其二是证券化的形式。 • 前者是未来还款的保证，是证券定价、发行 、交易的基础，也就是资产证券化产品价值的基 础； • 后者保证了产品的流动性，因而成为市场化 融资的重要手段。 •
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现代金融发展的主流方向----资产证券化
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现代金融发展的主流方向----资产证券化
• 1998 年初，摇滚歌星大卫· 波威完成了一笔资产证券化交 易。该笔交易的基础资产是大卫· 波威 在其演艺生涯中创 作的 300 首歌曲的出版权和录制权。 该笔资产证券化交 易发行的资产支持票据被穆迪公司评为“A3”级，所发 行的票据全部被一家保险公司购买了，融资 5500 万美元 。 • 该笔资产证券化交易的意义在于，它开启了艺术家、作 家、拥有版权或能带来版税收入的作品的 所有者进行类 似的资产证券化的兴趣。 大卫· 波威知识产权证券化成功 后， 《商业周刊》报道：有人在美国组织了一次民意调 查，问题是 “你最愿意投资于美国的哪个名人”。