经典LBO案例分析——KKR 杠杆购并RJR NABISCO.

• 收购价格: 每股US$75
– 总购买价: US$170亿 – 比其股票市场价格US$55.875高出 34%
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 于4天后宣布其LBO收购要约
• 时间: 1988年10月24日
– 在管理团队宣布其MBO要约的4天后
• KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格 达 US$246亿
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR和RJR Nabisco概况 KKR?
• • • • 美国最有名的LBO基金 成立于1965 1988 完成 RJR Nabisco 杠杆 收购 1965 –1988 (13 年)
10.48%
866 738 113
11.02%
867 735 121
11.70%
867 735 130
12.17%
867 735 140
12.82%
867 735 151
13.50%
861 735 162
517
948
1,399
2,073
2,551
2,869
3,253
3,617
4,077
4,589
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 公司业务概况
• • • 成立于1875年的烟草公司 1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于 1985年收购Nabisco 主要业务及品牌
– 香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage – 食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等
资产 现金 应收帐款净值 存货 其他流动资产
固定资产净值 商誉和其他无形资产 已停止运营业务的净资产净值
负债 应付票据 应付帐款 长期负债一年内到期部分 应付所得税
长期负债 递延所得税 可赎回优先股 其他非流动负债
518 2,923 423 202 4,833 751 291 1,448
可抵押资产 流动比率 资产负债率 总资产回报率 净资产回报率
– – – – 完成30例杠杆收购(LBO) 购买价格总计超出US$300亿 KKR自有资金仅US$22亿 复合年回报率达60%
RJR Nabisco?
• • • RJR: 雷诺烟草公司 Nabisco: 中文名? 1985 -- RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco 第二大烟草公司和最大的饼 干公司 1988 -- 成为LBO/MBO 的目 标
业务状况
营业收入
年增长率
营业利润 利息费用 税前收益 持续经营业务净利润 非持续经营业务净利润 净利润
3.30%
1,205 177 1,110 626 255 881
8.39%
1,412 166 1,353 747 463 1,210
41.73%
1,949 337 1,663 917 84 1,001
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco原计划（收购要约前）的10年现 金流预测，1988－1998（百万US$）
1988 烟草销售收入 7,061 1989 7,650 1990 8,293 1991 8,983 1992 9,731 1993 10,540 1994 11,418 1995 12,368 1996 13,397 1997 14,514 1998 15,723
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 成为收购目标的原因
• 资本运营的潜在回报
– 1987年10月19日，股票市场价格: US$55.875，市值US$138亿 – 竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估 – RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高 负债）来节省税收，提高企业价值
•
RJR 特别委员会聘请外部顾问
– 投资银行
• Dillon, Read & Co. • Lazard Freres, Inc.
– 律师事务所
• Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom • Young, Conaway, Stargatt and Taylor
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259 4,096
21.67%
(21) 4,625
ห้องสมุดไป่ตู้
净利润率
折旧、摊销及递延税项 资本性支出 营运资本增加（减少） 可用于资本项（债务本息） 支出的现金
8.02%
730 1,142
8.28%
807 1,708 80
8.79%
791 1,462 111
9.60%
819 1,345 98
10.01%
849 930 105
-12.41%
1.41 39.17% 31.38 8.72 250.6 1.21
6.39%
1.51 39.43% 49.25 12.86 250.4 1.24
22.72%
1.76 37.45% 45.00 9.57 247.4 0.67
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析
• RJR Nabisco 特别委员会:
– – – – – Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长 John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长 Martin S. Davis, 外部董事 William S. Anderson,外部董事 Albert L. Butler, Jr.,外部董事
• •
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO 收购要约
• 时间: 1988年10月20日 • 竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队)
– RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan – 投资银行: Shearson Lehman Hutton
经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----为什么剖析经典LBO案例 ?
• MBO --- 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式
– MBO --- 收购人为公司经营管理团队
• LBO和 MBO共同特点:
– 具有类似的操作模式和流程 – 需要从资本市场高额借债融资来完成收购
(百万US$) 1986 827 1,675 2,620 273 5,343 4,603 716 负债总额 其他资产 644 649 股东权益 资产总值 16,701 1986 9,638 132.69% 68.19% 6.37% 20.03% 16,861 1987 10,270 141.64% 64.19% 7.17% 20.02% 负债及股东权益总和 5,312 16,701 6,038 16,861 11,389 10,823 1987 1,088 1,745 2,678 329 5,847 4,525 1986 1987 442 3,187 162 332 3,884 846 173 1,797
• 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)
– 著名LBO基金
• 收购价格: US$90
– 总购买价: US$207亿 – 比其股票市场价格US$55.875高出 61% – 比管理团队出价高出20%
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约
增长率
营业利润总额 烟草 食品 管理费用 营业利润总额
－
6.71%
8.78%
7.11%
7.13%
7.14%
7.17%
7.19%
7.20%
7.22%
7.24%
1,924 1,079 (350) 2,653
2,022 1,163 (287) 2,898
2,360 1,255 (279) 3,336
2,786 1,348 (296) 3,838
29.94%
2,340 565 1,782 1,025 39 1,064
4.40%
2,304 489 1,816 1,081 128 1,209
净利润率 股东信息
每股收益
11.88%
11.65%
14.76%
8.61%
7.05%
7.67%
每股收益增长率
每股股利
派息率
年末股票收盘价 年末市盈率 年末总股数（百万股） Beta（风险系数）
•
企业管理效率提升带来的潜在回报
– KKR和MBO团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能 使得股东利益最大化
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略
• MBO团队提出收购的原因
利润率
利息费用 净利润
15.65%
551 1,360
16.02%
582 1,498
16.95%
662 1,730
18.21%
693 2,023
18.67%
690 2,259
19.16%
658 2,536
19.65%
594 2,858
20.14%
458 3,251
20.64%
410 3,625
21.15%
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况
(百万US$） 1982 7,323 1,142 180 1,012 548 322 870 1983 7,565 1984 8,200 1985 11,622 1986 15,102 1987 15,766
•
RJR Nabisco 涉及的其他业务
– Sea-Land – 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出 – Heublein – 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务 – American Independent Oil Company – 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出 – Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出
3,071 1,459 (314) 4,216
3,386 1,581 (333) 4,634
3,733 1,713 (353) 5,093
4,115 1,855 (374) 5,596
4,534 2,011 (396) 6,149
4,998 2,178 (420) 6,756
5,508 2,361 (445) 7,424
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3.13 1.14 36.42% 20.40 6.52 281.5 0.80
2.90
4.11
3.60
3.83
4.70
-7.35%
1.22 42.07% 24.30 8.38 283.2 0.70
41.72%
1.30 31.63% 28.80 7.01 258.4 0.74
– 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 – 受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了
•
MBO团队提出的RJR Nabisco新战略
– 卖出其食品业务
增长率
食品销售收入
－
8.34%
8.41%
8.32%
8.33%
8.31%
8.33%
8.32%
8.32%
8.34%
8.33%
增长率
收入总额
9,889 10,438 11,383 12,092 12,847 13,651 14,507 15,420 16,393 17,428 18,533 － 5.55% 9.05% 6.23% 6.24% 6.26% 6.27% 6.29% 6.31% 6.31% 6.34% 16,950 18,088 19,676 21,075 22,578 24,191 25,925 27,788 29,790 31,942 34,256