我国新股发行定价机制

• 2）拍卖价格定价机制：
• ①含义：是指承销商根据投资者的竞标结果确定股票的发行价 格。
• ②类型：统一拍卖定价、差别拍卖定价 • 两者相同点：两种定价机制都要求投资者在规定的时间内申报
价格和申报数量，申购结束后，承销商对所有的有效申购按价 格从高到低进行累计，累计申购量达到总发行量的价位就是有 效价位。其之上的所有申报都中标。 • 两者区别：统一价格拍卖中，有效价位就是发行价格，所有中 标申购都按该价格成交；差别拍卖定价中，这一价位是最低价 格，各中标者的购买价格是自己的出价。
• 3）累计投标价格定价机制:
• ①含义：是指事先不确定发行股数，而是让投资者在新股发行定价完成 之前，表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发行价格和发 行数量。
②操作：在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定一个 价格区间，作为投资者判断股票价格的依据，然后进行路演，同时要求 投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，承销商将所有 投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上 的总申购量，最后，按照总申购量超过发行筹资额的一定倍数（超额认 购倍数），确定发行价格。
当前我国股票市场通常采用可比市盈率法来确定股票价值，尽管采用现金流贴现法或其 他估值方法可能更为科学，但是，在我国金融市场的现有环境下，绝大多数上市公司尚 无法支付股利，甚至有些上市公司根本不派发现金股利的情况下，我们无法准确地上市 公司通过对投资者发放股利所引起投资者现金流入的增加，进而也就无法确定上市公司 股票本身的实际价值。因此，尽管这些方法已在发达市场中经过了实践的检验，并且从 理论上来讲更加科学、规范与严谨，但这些方法并不符合当前我国股票市场发展的阶段 与环境。当前我国股票市场经过近二十年的发展，尽管已经取得了很大发展，但仍有许 多弊病，例如有些上市公司并没有长期发展规划，匆匆上市仅为能够在不成熟的市场中 多圈一些钱，种种所谓的异常现象实际上都是我国股票市场尚不成熟的反映，而这些制 度缺失同时也反映为我国新股发行机制的不完善。
我国新股发行的定价机制
• 一．背景及概况：
• 我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方 式三个方面，目前现行制度分别为保荐制度、询价制 度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。
• 询价制度为股票定价时，投资银行和发行人根据发行 人的情况和市场需求，先确定一个发行价格的区间。 然后根据投资者的反馈，按照大多数投资者能接受的 价格水平确定发行价格。
• 三．实质
• 新股发行定价机制是整个股票市场运作机制的起 点，新股发行定价是否合理直接影响上市公司的 资金状况，进而决定着股票市场的稳定和可持续 发展。
• 四．存在的问题
在我国现行的新股发行制度中，主承销商在充分考虑拟上市公司在宏观经济政策调控下 的经济、政治及其他因素条件下，通过某种相应的估值方法预测新发行上市股票的投资 价值，进而确定股票价格。通常而言，主承销商根据自身的经验对拟上市公司进行路演， 在此过程中向潜在的机构投资者进行推荐，使投资者充分了解拟上市公司的真实状态并 确ຫໍສະໝຸດ Baidu该公司的投资价值。在解决推广活动中投资者对于拟上市公司的相关疑问后，根据 机构投资者反馈的拟发行股票的初步询价结果确定新股发行的价格区间，然后通过累计 投标询价的方法确定拟上市公司股票的最终发行价格。这种方法实际是将拟上市公司股 票的定价分为两个部分，首先是确定股票发行价格区间，然而再进一步在股票发行价格 区间内确定股票价格。
（2）我国股票市场中新发行股票定价中初步询价阶段与累计股票询价阶段相分离， 容易引发机构投资者的诚信问题。
这是由于初步询价过程中，机构投资者之间如果共同采取某种价格压低或抬高策略， 则会采取向某个区域内集中申报的方式，从而导致初步询价阶段中最终的询价区间 较为集中。然后，如果想抬高股票发行价格，机构投资者在累计投标询价过程中， 通过不断提高报价的方式使得最终的股票价格趋向于初步询价区间的上限，进而达 到控制股票价格的目的。因此，尽管股票定价的二阶段方法是为了减少股票定价过 程中与股票内在价值的偏离程度，但却引出了机构投资者诚信问题也会严重影响新 股发行定价的思考。
（1）我国股票市场中新发行股票价格易于被机构合谋操纵。
由于新发行股票金额 4 亿股以下的拟上市公司，承销商仅需选择 20 家机构投资者 作为询价对象即可，因此，发行人与承销商都过协商并不难选择一些与其关系较为 密切的机构作为询价对象。由于这些机构投资者之间可能会形成一定的默契，进而 在初步询价阶段申报相近区间的概率大为增加，从而导致拟上市公司股票的价格区 间偏离实际可能的区间段，进而导致拟上市公司股票价格与其内在价值的严重偏离， 以至于使得新股发行询价制度本身缺乏公信力，使新股发行制度流于形式。另外， 由于当前我国新股发行在初步询价阶段并不需要缴纳保证金，因此，几乎无法对机 构投资者与承销商合谋以操纵股票价格的行为有任何限制。
③特点：承销商在股票分配上拥有很大的控制权，它不一定按照申报的数 量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的 质量。
• （4）混合价格定价机制：
• 指将上述基本机制结合起来的一种定价机制，也就是 在一次IOP过程中分别对不同的投资者采用不同的发 行机制。根据前面三种基本的发行机制，不同组合可 以分为：①累计投标定价/固定价格混合机制 ②累计 投标定价/拍卖混合机制 ③固定价格/拍卖混合机制 三 种，在实践中最普遍采用的是第①种方式。
• 定价的基本流程：
• 1）股票估值：股票估值方法：
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①贴现现金流模型
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②根据CAPM确定价格
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③根据套利定价理论确定价格
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④根据期权定理确定价格
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⑤市盈率法（我国）
• 2）发现股票市场价格：发现股票市场价格，就是通过推 介、询价、不断地修正定价，最后确定最终的发行价格。
二、新股定价机制的种类
• 1）固定价格定价机制：是指在IPO股票公开发行 之前，承销商与发行人事前确定一个固定的发行 价格并以该价格出售股票。固定价格发行方式比 较简单，主要在新兴市场国家得以广泛运用。固 定价格发行方式在价格确定过程中，缺乏发行人、 承销商以及投资者之间进行充分沟通的过程，价 格确定者无法获得较为充分的市场需求信息，进 而导致投资者与发行人之间对于股票价格存在较 大的分歧。