公司理财第十八章 杠杆企业的估价和资本预算教材
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11-0
Chapter Eleven
资本成本与企Co业rpo估rat价e Finance Ross • Westerfield • Jaffe
11 8th Edition
8th Edition
11-1 本章要点
• 掌握权益资本成本的计算； • 理解贝塔对企业权益资本成本的影响； • 掌握如何计算企业的资本成本； • 理解企业股票的流动性对资本成本的影响。
– 产品线发生变化；
– 技术发生变化；
– 解除管制；
– 财务杠杆的变化。
参阅P230
11-13
行业贝塔值的应用（Using an Industry Beta）
• 经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好 地估算企业的贝塔值。
• 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营 类似，那么你应该使用行业贝塔值。
• 问题 – 贝塔值会随时间而变化；
参阅P229
– 样本规模可能不够；
– 贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。 • 解决办法
– 问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计 技术加以缓解；
– 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做 相应的调整有助于解决第3个问题；
– 注意同行业类似企业的平均贝塔值。
• 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。 参阅P234
11-19 财务杠杆与贝塔
例3： 某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。
企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1， 企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9， 假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大 两倍：
bAsset = 0.90 =
11-2 本章概览
11.1 权益资本成本 11.2 贝塔值的确定 11.3 基本模型的扩张 11.4 降低资本成本 11.5杠杆企业的估价 11.6贝塔值与财务杠杆
11-3
11.1 权益资本成本
拥有过剩现金 流的企业
派发股利
股东投资于 金融资产
投资于项目
股东的最终 价值
因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此 企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融 资产的预期回报。
市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产， 现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准 普尔综合指数
贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的 敏感度，
用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表
示。
β
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
σi,M
σ
2 M
11-10 贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将 提高。
• 经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。 • 经营杠杆的计算公式：
DOL = D EBIT × Sales
EBIT
D Sales
参阅P232
11-17 经营杠杆（Operating Leverage）
$
总成本
EBIT的变动
固定成本 固定成本
销售收入的变动
$130
30%
$0
C
2.5
$110
10%
-$15.38
11-8 权益资本成本
IRR 好项目 A
SML
30% 5%
B
C 差项目
2.5
企业风险（贝塔值）
完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权 益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益 资本成本的项目。
11-9
贝塔值的估计（Estimation of Beta）
1. 无风险利率， RF
2. 市场风险溢价， RM RF
3.
该公司的贝塔值，βi
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
σi,M
σ
2 M
11-6 权益资本成本
• 例1：假设某公司股票的贝塔值为 2.5 ，无风险
利率为 5% ，市场风险溢价为 10% ，企业全部 采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较 合适？
R RF βi (RM RF )
R 5% 2.510%
R 30%
11-7 权益资本成本
例2： 假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，
每个项目成本为$100，期限为1年。
项目
项目 b
项目下一年 的预期现金
流
内部 收益 率IRR
净现
值
（ 30%）
A
2.5
$150
50%
$15.38
B
2.5
11-4 11.1 权益资本成本
资本预算法则： 项目的折现率应等于同样风险 水平的金融资产的期望收益率。
11-5 权益资本成本
• 从企业的角度看，期望收益率就是资本成本， 用资本资产定价模型（CAPM）表示如下：
Ri RF βi (RM RF )
• 为了计算权益资本成本，我们需要知道 3 个变量
产量
固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。
11-18 财务杠杆与贝塔
• 经营杠杆 指的是对产品的固定成本的敏感程度。 • 财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。 • 企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以
表达如下：
bAsset =
债务 债务 + 权益
× b债务+
权益 债务 + 权益
× b权益
参阅P232
11-15 收入的周期性（Cyclicality of Revenues）
• 周期性强的股票具有较高的贝塔值 – 企业与经济周期的关系
• 周期性不等于变动性 – 例如电影制作
参阅P232
11-16 经营杠杆（Operating Leverage）
• 经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成 本的敏感程度。
1 × b权益
1+1
B权益= 2 × 0.90 = 1.80
11-20 11.3 基本模型的扩展
• 企业与项目（The Firm versus the Project） • 负 债 情 况 下 的 资 本 成 本 （ The Cost of
• 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营 存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。
• 不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。
参阅P231～232
11-14
11.2 贝塔值的确定（Determinants of Beta）
• 经营风险 – 收入的周期性 – 经营杠杆
• 财务风险 – 财务杠杆
11-11 贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝 塔值：
Ri RF βi (RM Байду номын сангаасRF ) i
11-12
贝塔值的稳定性（Stability of Beta）
• 大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的 企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持 稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变：
Chapter Eleven
资本成本与企Co业rpo估rat价e Finance Ross • Westerfield • Jaffe
11 8th Edition
8th Edition
11-1 本章要点
• 掌握权益资本成本的计算； • 理解贝塔对企业权益资本成本的影响； • 掌握如何计算企业的资本成本； • 理解企业股票的流动性对资本成本的影响。
– 产品线发生变化；
– 技术发生变化；
– 解除管制；
– 财务杠杆的变化。
参阅P230
11-13
行业贝塔值的应用（Using an Industry Beta）
• 经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好 地估算企业的贝塔值。
• 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营 类似，那么你应该使用行业贝塔值。
• 问题 – 贝塔值会随时间而变化；
参阅P229
– 样本规模可能不够；
– 贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。 • 解决办法
– 问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计 技术加以缓解；
– 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做 相应的调整有助于解决第3个问题；
– 注意同行业类似企业的平均贝塔值。
• 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。 参阅P234
11-19 财务杠杆与贝塔
例3： 某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。
企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1， 企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9， 假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大 两倍：
bAsset = 0.90 =
11-2 本章概览
11.1 权益资本成本 11.2 贝塔值的确定 11.3 基本模型的扩张 11.4 降低资本成本 11.5杠杆企业的估价 11.6贝塔值与财务杠杆
11-3
11.1 权益资本成本
拥有过剩现金 流的企业
派发股利
股东投资于 金融资产
投资于项目
股东的最终 价值
因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此 企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融 资产的预期回报。
市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产， 现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准 普尔综合指数
贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的 敏感度，
用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表
示。
β
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
σi,M
σ
2 M
11-10 贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将 提高。
• 经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。 • 经营杠杆的计算公式：
DOL = D EBIT × Sales
EBIT
D Sales
参阅P232
11-17 经营杠杆（Operating Leverage）
$
总成本
EBIT的变动
固定成本 固定成本
销售收入的变动
$130
30%
$0
C
2.5
$110
10%
-$15.38
11-8 权益资本成本
IRR 好项目 A
SML
30% 5%
B
C 差项目
2.5
企业风险（贝塔值）
完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权 益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益 资本成本的项目。
11-9
贝塔值的估计（Estimation of Beta）
1. 无风险利率， RF
2. 市场风险溢价， RM RF
3.
该公司的贝塔值，βi
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
σi,M
σ
2 M
11-6 权益资本成本
• 例1：假设某公司股票的贝塔值为 2.5 ，无风险
利率为 5% ，市场风险溢价为 10% ，企业全部 采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较 合适？
R RF βi (RM RF )
R 5% 2.510%
R 30%
11-7 权益资本成本
例2： 假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，
每个项目成本为$100，期限为1年。
项目
项目 b
项目下一年 的预期现金
流
内部 收益 率IRR
净现
值
（ 30%）
A
2.5
$150
50%
$15.38
B
2.5
11-4 11.1 权益资本成本
资本预算法则： 项目的折现率应等于同样风险 水平的金融资产的期望收益率。
11-5 权益资本成本
• 从企业的角度看，期望收益率就是资本成本， 用资本资产定价模型（CAPM）表示如下：
Ri RF βi (RM RF )
• 为了计算权益资本成本，我们需要知道 3 个变量
产量
固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。
11-18 财务杠杆与贝塔
• 经营杠杆 指的是对产品的固定成本的敏感程度。 • 财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。 • 企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以
表达如下：
bAsset =
债务 债务 + 权益
× b债务+
权益 债务 + 权益
× b权益
参阅P232
11-15 收入的周期性（Cyclicality of Revenues）
• 周期性强的股票具有较高的贝塔值 – 企业与经济周期的关系
• 周期性不等于变动性 – 例如电影制作
参阅P232
11-16 经营杠杆（Operating Leverage）
• 经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成 本的敏感程度。
1 × b权益
1+1
B权益= 2 × 0.90 = 1.80
11-20 11.3 基本模型的扩展
• 企业与项目（The Firm versus the Project） • 负 债 情 况 下 的 资 本 成 本 （ The Cost of
• 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营 存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。
• 不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。
参阅P231～232
11-14
11.2 贝塔值的确定（Determinants of Beta）
• 经营风险 – 收入的周期性 – 经营杠杆
• 财务风险 – 财务杠杆
11-11 贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝 塔值：
Ri RF βi (RM Байду номын сангаасRF ) i
11-12
贝塔值的稳定性（Stability of Beta）
• 大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的 企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持 稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变：