货币政策调控

通胀虎视眈眈货币政策调控未见效抗胀黔驴技穷

●曾昭鹏

中国官方数据显示4月份居民消费价格指数超出政府预期，通胀压力仍然巨大。

中国已将稳定物价列为今年政府工作的首要任务，

但一系列行政干预和频密使用货币政策工具收紧流动性的动作，

至今显然未能成功让通胀率掉头，

货币政策调控的有效性开始受到质疑，引起反思。

中国国家统计局公布的数据显示，4月份居民消费价格指数（CPI）较上年同期增长5.3%，增速虽小幅放缓但仍处于高位，大幅超出政府设定的年度目标，凸显通货膨胀压力仍然巨大。

中国政府今年提出的全年CPI增速目标为4%左右。纵观过去四个月，3月份CPI与同期相比增长5.4%，为2008年7月以来的最高增速，而2月份和1月份CPI增速均为4.9%；今年1至4月累计CPI较上年同期增长5.1%，增速高于1至3月的5.0%。

中国官方已将稳定物价列为今年政府工作的首要任务，但其一系列行政干预，加上频密使用货币政策工具收紧流动性的动作，至今显然未成功让通胀率掉头，致使货币政策调控的有效性开始受到质疑。一味采取传统的紧缩政策，通过限制银行贷款作为货币政策调控货币供应量的中间目标能否真正抑制通胀，正在中国国内引起反思。

今年至今月均一次上调存准率

在通胀居高不下引起市场猜测官方将继续推出紧缩措施的大背景下，中国人民银行（央行）再度出手，宣布从5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行自2010年1月以来第11次提高存准率，也是今年第五次上调，平均每月一次。此调整频率被官方媒体新华社形容为“实属罕见”。

此次上调后，大型银行存准率高达21%，中小金融机构的存准率也将高达17.5%，达到历史高点，预计本次调整将一次性冻结资金约3700亿元（人民币，下同，约709亿新元）；另外，央行也在此次宣布调整存准率前，在公开市场操作中净回笼资金120亿元，并在暂停半年之后，重启了三年期央票，其发行规模较上次发行大幅增加，达到400亿元。

不同货币政策工具的同时动用，凸显当前流动性过剩压力偏大的现实，而接二连三的调控举措被市场视为“多管齐下”回收流动性，逐步消除物价上涨的货币因素。

与其他主要经济体不同，中国把存准率当做抵御通货膨胀的一道重要防线，认为它能限

制银行发放贷款，为经济降温。但有一些经济学家却指出，挤压银行反而会带来意想不到的后果，包括促使银行绕开规定，以其他方式放贷，进而影响抗通胀的效果。

另一方面，也有经济学家认为，每个月的实际贷款量本来就受到央行的行政控制，调高存准率对实体经济和通胀的影响“不会很大”。美银美林（Bank of America-Merrill Lynch）经济师陆挺在一份报告中就表达了这个意见。

他指出，鉴于调高存准率的操作简单而且能够发出控制通胀的政策信号，决策者显然倾向使用有关手段调控流动性；不过，他认为，央行此次调高存准率，其实主要是针对人民币升值及高利率的预期增强而加速流入的热钱，“以当下外汇流入的速度，必然会有更多次存准率调高的动作”。

加息态度谨慎

利率是许多国家优先使用的抗通胀工具，但中国对直接加息向来十分谨慎，因为这么做可能会带来很多对政府不利的后果，包括经济增长动能过度放缓、更多热钱流入，进一步提高央行出售债券冲销外汇防止人民币急剧升值的成本。

《财经》杂志曾援引中国央行行长周小川的话称，中国需要采取各种措施抑制通胀，但过于频繁的加息可能导致热钱流入，反映决策者更倾向采用数量型工具，如上调存准率以及发行央票。

中国外汇监管机构曾警告，利率上升以及人民币升值预期可能导致2011年中国投机性资本净流入增加。该机构预计，去年中国的热钱流入净额为755亿美元（约941亿美元）。

自去年10月以来，中国已经加息四次，4月份CPI同比涨幅回落0.1个百分点，反映CPI通胀预期减弱；同时，4月份制造业采购经理指数（PMI）指数回落，显示中国经济增长放缓，两者结合发出经济放缓的信号，导致市场对加息预期有所减弱。

多数经济分析人士预计今年接下来可能还会加息一两次，每次0.25个百分点。陆挺认为，2011年只剩一次加息空间；而投资银行高盛则在4月5日央行年内第二次宣布加息时表示，加息周期已临近尾声。

不过，央行上月初公布《2011年一季度中国货币政策执行报告》，表示下一阶段要根据形势发展要求，继续运用利率等价格调控手段，加强流动性管理，调节资金需求和投资储蓄行为，管理通胀预期，凸显它不回避在必要的时候调整利率。

银河证券首席经济师左小蕾受访时说：“不存在该使用利率或存准率的问题，而是同时在使用，只是利率政策的节奏比较不容易掌握。利率牵涉的面很广，不可能一次提很高，一定是渐进的，必须观察（每次调整的）综合效果。存准率不需要观察结果，因为一次性拿走的流动性可以计算。”

她也说：“中国利率并没有市场化，利率调整的效果可能不见得非常直接、明显。利率调整是要影响投资，是为了控制通胀，为了控制总需求，如果市场化不高，调控的效果就不是非常大。”

新调控指标：社会融资总量

为更加全面监测金融宏观调控创造的货币供应量，从而衡量货币政策的有效性，中国官方今年提出一个新的概念——“社会融资总量”（也称“社会融资规模”）；相对于新增贷款量，社会融资是更广义的货币流通量统计指标。

今年初，央行也一改几年的惯例，并未设定银行新增贷款目标，凸显了这个政策思维的改变。事实上，自去年12月，中央经济工作会议就已首次提出“保持合理的社会融资规模”，而这一表述在今年的全国“两会”政府工作报告也曾出现。

《财经》杂志引述接近央行的高层人士表示，央行有意在下阶段将“社会融资总量”作为调控的中间目标，以达到经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡的最终货币政策目标。

今年2月17日，央行调查统计司司长盛松成撰文阐释“社会融资总量”的概念：一定时期内（每月、每季度或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。统计口径为：人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产等各项之和。私募股权、民间融资、对冲基金以及一些非金融机构的融资，由于目前没有权威统计，暂未纳入。

根据央行首次发布的“社会融资总量”数据：去年14.27万亿，今年第一季度4.19万亿，但左小蕾认为，在央行首次发布的社会融资总量中，至少少了万亿元规模，即民间融资的部分。大量民间资金的存在也对货币政策提出了重大挑战。

金融脱媒：流动性调控的新挑战

在中国，投资推动型的经济发展模式，加上尚未完全市场化的利率传导机制不畅，致使信贷规模作为货币供应量的代理变量，一直是控制广义货币供应量（M2）的主要货币政策手段。

走出金融危机，2009年以来，银行表外业务增长迅速，股票、债券，股权投资规模不断扩大，新增贷款在这个金融脱媒（dis-intermediation）趋势的加速下，已无法准确体现货币供应量对实体经济，如对通货膨胀的影响。

直接融资市场和商业银行创新业务的迅猛发展，改变了商业银行过去以银行贷款为主的融资行为和结构，这意味货币政策如果只锁定贷款调控来达到政策目标，不仅显得力度有限，更显得过时。

也因为如此，尽管4月M2同比增速已降至15.30%，比上期低1.3个百分点，而狭义货币供应量（M1）同比增速也降至12.90%，比上期低2.1个百分点，但这两项指标的下降并不必然代表市场流动性减少，紧缩政策放缓的可能性也暂时没有显著增加。

直接融资体系扩容提速

今年中国“两会”（全国人大和全国政协年会）期间发布的政府工作报告提出，要“提

高直接融资的比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。”

根据《财经》杂志引述某央行人士透露，目前银行信贷与非信贷融资的比例是56 : 44。

而央行近几年的统计数据正好印证了这点。银行信贷在整体融资结构的比例正在下降：2008年金融危机爆发时，人民币新增贷款为4.91万亿元（约9408亿新元），在整个社会融资规模占比为72%；2009年银行新增贷款激增至9.59万亿元（人民币，下同），同期有关占比降为68%；2010年中国社会融资规模达14.27万亿元，其中银行新增贷款7.95万亿元，有关占比进一步下降至56%。

市场人士预期，股市、债市主导的直接融资市场的扩容正在提速。数据显示，第一季新增人民币贷款为2.24万亿元，显著低于去年同期2.6万亿元的规模，但与之对应的直接融资市场仍然呈现一片红火的现象：中国证监会的统计显示，一季度，A股市场首次公开发行（IPO）公司88家，合计融资959.91亿元；金融数据机构Wind资讯统计则反映，同期发行了5691亿元的非金融企业债，两者相当于同期新增贷款的三成。

表外贷款情况严重

在中国收紧信贷的大背景下，不占用贷款额度的信托贷款正成为承受业绩压力的银行与官方博弈、规避政策的优选手段。通过信托贷款类理财产品发放额度外的“表外贷款”（off-balance sheet lending）提高了银行的杠杆率，但在账面上却没有被表现出来。

获取表外贷款的企业一般从正常渠道得不到贷款，于是银行在其不符合授信要求的情况下，通过信托公司为其发放信托贷款，出资人是理财产品的购买人。

央行调查统计司司长盛松成今年2月在央行网站上撰文称，虽然2010年全年新增人民币贷款7.95万亿元，但银行承兑汇票和委托贷款（银行为借贷双方牵线从中赚取手续费）使得金融体系的新增表外贷款达3.47万亿元。

这个数据符合惠誉国际评级（Fitch Ratings）去年12月发布的报告所估计：中国银行业的“信贷漏损”超过3万亿元，更意味尽管政府结束经济刺激计划，银行实际发放贷款几乎与上一年一样达到近10万亿元，只是资产负债表外隐藏了大量贷款。

表外循环的信贷资金会影响监管层货币政策调控的精准程度，也不利于银行的信贷风险控制。左小蕾受访时形容表外贷款的情况“严重极了”，对流动性调控及通胀的管制形成了严峻的挑战。

意识到问题的严重性，去年8月，中国银监会发出通知，要求表外贷款超过限额的银行须于今年年底将贷款收回；今年1月，它更加明确了有关工作进度，在其网站刊发的新闻稿称：“各商业银行应当在2011年1月31日前向银监会或其省级派出机构报送资产转表计划，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少25％的比例予以压缩。”

另外，去年底，它也下发规范“表外贷款”的通知，要求银信合作理财产品不得投资于发行银行自身的信贷资产或票据资产。

金融脱媒

是指在金融管制的情况下，资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。