美国市政债券初探

美国市政债券初探

摘要

本文从美国市政债券的概念入手，对

一、关于基本概念的论证

从字面上看，市政债券就是搞市政建设所发行的债券。事实上，市政债券在它超过百年的发展史（自1812年）中，早已超越了其字面含义，成为一种以项目融资为目的的固定收益证券。

在美国，市政债券，又称市政证券（municipal securities），代表一国或一地方政府单位（即发行人）或其他合格发行人根据计划，向借出方（即投资人）返还所借资金（即本金）和利息的承诺。（美国债券市场协会，2001年）。这个概念较为宽泛，其他机构给出可供参考的概念如下：

（1）美国证券交易委员会（SEC）：市政债券，是指州、城市、镇和其他政府机构发行的用于向公众筹资建设学校、高速公路、医院、下水道系统和其他特殊项目的债券。很多市政债券的主要特征是债券利息收入通常可以豁免联邦所得税。如果持有人住在债券发行所在的州，持有人持有债券的利息还可获得州和地方税豁免。（2007年）1

（2）路透（REUTERS）金融词典：简称munis，指美国的市政债券，由州、郡及市等地方当局发行,以为社区项目如道路、学校及医院融资，期限在三年以内的称为市政票据(municipal note)。美国市政债券的发行人超过五万个，债券年期可长达40年。市政债券的投资收益一般获豁免联邦政府、州政府及地方政府的所得税，此类债券因此广受个人投资者欢迎。（2007年）2

（2）《华尔街词典》：市政债券，是由市政当局或州发行的债务工具，该债务的利息免收联邦收入税，如债券在债券持有人的居住地发行，那么可以豁免州税和地方税。（2002年）3

通常意义上的市政债券的发行期限从1至40年不等，大部分的市政债券为免税债券。投资者投资于市政债券的主要动机是其免税政策。由于1993年税收法案中边际税率的增加，更多投资者开始购买市政债券。市政债券的主要持有人是个人投资者，其余投资者为共同基金、商业银行以及财产和意外险保险公司。

1见美国证券交易委员会网站/answers/bondmun.htm

2见路透社网站

3《华尔街词典》，p489，中国商业出版社，2002年。

这里需要说明的是，在今天的华尔街，市政债券几乎完全等同于地方政府债，两个概念的细微差别仅在于视角不同，市政债券是投资视角，地方政府债是融资视角。美国的州政府和县政府等各种地方政府、政府机构和地方公有企业都在市场上发行市政债券。美国所谓“地方政府（local governments）”与大多数国家的地方政府不同。首先，美国作为一个由诸多殖民地组成的国家，是先有镇政府市政府，然后才有州政府，最后才有联邦政府。其次，各层政府之间不是上下级关系，财政上也没有从属关系，所以地方政府发债与联邦政府发债是并行不悖甚至是相辅相成的。最后，美国的各种地方政府是互相重叠的“百纳被”，他们把很多公益事业、公用设施和开发计划从地方政府中分离出来，形成了一些超行政区、跨行政区的专业性的公共机构，如工业园、港区、学区等特区，虽然也被统称为地方政府，但其中有一些更像中国地方上的开发、建设、创业公司等国有企业，这种“企业办政府模式”根源于英国的“殖民地开发政策基因”，与我们的国有企业有很多差异。美国的这些机构，无论叫做agent、authority、corporation、district等什么名称，均被看作公共部门或者政府部门，因此其经营目标首先是辖区内人民福利最大化，一般不得对外投资，其内部管理透明程度比照公共部门，在财政平衡的基础上谋求合理的积累和发展。相比之下，我国的地方国有企业主要以保值增值作为首要目标，为了追求利润指标对辖区外部投资可得到各方面鼓励。

过去，人们认为市政债券在投资安全性方面仅次于美国国债，然而，无论这些债券是否由商业评级公司评定投资登记，投资者越来越关注市政债券的信用风险，主要原因如下：（1）1975年纽约数十亿美国财务危机中，几个主要的市政债券发行人财务危机相继发生，在加利福尼亚州的奥兰治县出现违约事件；（2）联邦破产法（1979年10月生效）使得市政债券的发行人很容易通过申请破产从债券持有人那里寻求保护；（3）由于华盛顿公公电力供应系统20世纪80年代早期的违约，金融技术的创新和广泛应用以及合法的未经评级的证券结构使人们更加重视信用风险；（4）削减联邦赠予和资助计划将影响一定的市政债券发行人如期偿付债务的能力；（5）美国经济基础的变化可能导致国内某些地区的市政债券发行人面临经济困难，因此很难如期偿付债务；（6）发行人的信用质量不是静态的，它们会发生改变。例如，1998年，在已得到批准的50％以上的新发行债券拥有保险和AAA信用评级，而未偿付债券中拥有保险的比率仅为36％。

（二）分类4

按债券结构，市政债券一般被分为两种基本类型：一般责任债券（general obligation bonds, 4《固定收益证券手册》p175-184，（美）Frank J Fabozzi，人民大学出版社，2005年。

简称GOs）和收入债券（revenue bonds）。随着市政债券的发展，还出现了混合债券（double-barreled bonds）、特种债券、货币市场产品、市政衍生证券等其他类型的市政债券。

1、一般责任债券

一般责任债券，是由州、县、特区、城市、城镇以及学区发行的债务工具，通过发行人的一般税收权获得安全保障。所谓一般责任债（general obligation bond），或普遍责任债，其含义是“本地每位公民对该笔债务负有偿还义务”。通常，一般责任债券通过发行人的无限制税收权获得保障。对于较小的政府机构，如学区和城镇，唯一有效的无限制税收权来自财产。对于较大的一般责任债券发行人，例如州和大城市，税收收入来源较为广泛，可能包括公司和个人的收入所得税、销售税和财产税。由较大的发行人，例如州担保的债券有时被称为“信用完备债券”（full faith and credit obligation）。

另外，特定的一般责任债券不但可以通过发行人的一般税收权创造的货币积累形成的一般基金得到保障，而且也可以从一般基金之外的额外收入得到保障，例如一定的识别费、捐款和特殊收费项目。这些债券由于收入来源的双重性使它在安全保障方面以双保险出名。而且，并不是所有的一般责任债券都由无限制税收权来保障的，一些债券的税收保证会在收入来源和最大财产计税数量方面受到限制。这些债券通常被称为限税一般责任债券（limited-tax general obligation bond）。

2、收入债券

收入债券一般而言使为某个项目或企业融资而发行的，同时债券发行人可以通过项目运营收入来保证债券持有人收入的实现。根据做担保的收入来源不同，收入债券可分为以下类型：

（1）机场收入债券

为机场收入债券做担保的收入通常来自运输方面，如着陆费、特许费以及航空公司停机坪使用费和燃料费，或来自一个或更多航空公司在使用专用设备——如候机楼或飞机修理库时的租赁收入。

（2）学院和大学收入债券

为学院和大学收入债券做担保的收入通常为宿舍房间出租费、学费，有时也包括学院或大学的普通资产。

（3）医院收入债券

为医院收入债券做担保的收入通常来自于联邦和州补偿计划（例如穷人医疗救助计划