科技型企业交叉上市资本成本分析[1]

科技型企业交叉上市资本成本分析
摘要：资本市场在中国是一个年轻的新兴市场，尽管近几年来，其进展迅速，同时逐渐占据了我国新兴市场的龙头地位，然而，不可否认的是，在市场规模大小、融资范围广度和市场监管力度等方面中国的股票市场进展与国际发达的股票市场仍然存在比较大的差距。

在当下经济全球化的背景下，越来越多的公司选择在国际间进行股权融资，其中，交叉上市成为了公司选择国际融资的要紧方式。

因此，交叉上市成为了国内外学者的研究热点。

交叉上市是指一家公司在两个或者是多个证券交易所上市的行为，通常情况下，是指境内外交叉上市，即一家公司在不同国家的证券市场上市。

交叉上市之因此会成为世界各国企业拓宽融资渠道、提高国际竞争力的共同选择，要紧缘故在于交叉上市能够使经济主体以更低的融资成本来筹集更多的资金，进而提高公司价值。

西方学者对交叉上市进行了大量的多方面研究，其中包括了利用事件研究法以及股权资本成本计量模型进行的理论探究和实证检验，然而，交叉上市的资本成本效应在国际范围内仍未取得公论。

针对中国公司交叉上市的理论与实践，近年来也引起了中国理论界与企业界的大讨论。

展现了各种不同观念的对立和碰撞。

最全然的争论点在于交叉上市对公司价值增长的阻碍问题，即资本成本效应问题。

为了突破当今中国企业，尤其是科技含量较、需要不断开拓市场的高科技型企业的融资“瓶颈”，对
交叉上市融资的研究具有深远的研究意义。

这篇文章要紧采纳了定性和定量相结合的研究方法，对科技型企业从初创期、成长期到成熟期，各进展时期交叉上市融资的资本成本进行分析与讨论，以探究我国科技型企业交叉上市的资本成本效应，针对现存不足给出相应的政策建议并指出以后的研究方向。

关键词：交叉上市资产成本分析科技型企业资产定价模型
Abstract: The capital market is an emerging market in China, it rapidly developed, and gradually occupied the leading position in China's emerging markets. But it is undeniable, there is still a large gap in the development of the stock market in terms of market size, financing scale and market supervision in the country with the international developed stock market. In the background of economic globalization, more and more companies choose equity financing, in the international one, cross listed become the main ways the company chooses of international financing. Therefore, the cross listing has become a research hotspot of scholars at home and abroad. Cross listing refers to a company in two or a plurality of Securities Exchange Act, under normal circumstances, refers to foreign Cross-listing, in which a company listed on the stock market in different countries. Cross listed would become the enterprises all over the world to broaden the financing channels, improve the common choice of the international competitiveness, the main reason is that
Cross-listing can make economic subject to lower financing cost to raise more funds, and enhance the value of the company. Western scholars have studied many aspects of cross listed, including the use of event study method and the cost of equity capital measurement model to explore the theory and empirical test, however, the cost of capital effects of cross listing is not in the international range made public opinion. According to the theory and practice of cross listing of China Company, in recent years has caused a big discussion Chinese theory circle and business circles. Show the confrontation and collision of different ideas. The most fundamental issue is the problem of cross listing on corporate value growth, namely capital cost effect. In order to break the current Chinese enterprise, especially high-tech enterprise technology content is, should develop the market financing "bottleneck", research on cross listing and financing have a far-reaching significance. This article mainly uses the research method of combining qualitative and quantitative, of science and
technology enterprises from the start-up stage, growth stage to mature stage, the development stage of cross listing and financing capital cost are analyzed and discussed, so as to explore the science and technology enterprises cross listed capital cost effect in our country, aiming at the existing problems and corresponding policy suggestions and points out the future research direction.
第1章导论
1.1研究的目的与意义
交叉上市是指一家公司在两个或者是多个证券交易所上市的行为，通常情况下，是指境内外交叉上市，即一家公司在不同国家的证券市场上市。

在当下全球化的大背景下,进行国际间的股权融资逐渐成为了越来越多的公司共同的选择，交叉上市从而成为了国内外学者们的研究热点。

在2008年全球性金融危机蔓延到我国资本市场之前，不管是从数量、规模上来看，依旧从行业的地位以及对我国经济进展的促进作用来看，我国境外上市公司的阻碍力差不多上前所未有的。

从2003年到2005年，我国企业的境外IPO融资额连续三年都远远地超出了境内IPO的融资额。

至2006年，我国股权分置改革差不多上完成，同时放开了新股的发行，国内资本市场的进展也得到了逐渐完善，许多国内企业在选择国内证券市场上市的同时，也有多家中国企业选择了境外上市，融资金额比2005年翻了一番，达到了前所未有的高水平。

2006年9月国家颁布并
实施了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这一举措不但没有缩减中国企业在境外上市的热情，相反，境外上市的中国企业数量在2007年接着增加，每季度平均增加11个境外上市公司，呈现出了随季度持续上升的状态，2007年，总共实现了118家企业的境外上市，同时筹集资金397.5亿美元。

从融资金额的角度来看，尽管2007年中国公司境外IPO的融资额相关于2006年减少了42.5亿美元，然而2006年之因此融资金额庞大，是因为有中国银行和中国工商银行如此的大盘股，这两家银行的合计融资达到了272.45亿美元，占了2006年全年融资总额的61.9%，因此，除去这两个专门大盘股上市所导致的2006年数据强势上涨，2007年的融资额较之2006年是有所上升的。

2007年又被称为中国企业的“融资年”。

然而随着2008年全球性金融危机的爆发，我国企业境外上市的环境恶化，企业步履困难，上市公司的数量和融资额双双缩减。

1.1.1研究的目的
交叉上市之因此会成为企业进行国际融资的要紧方式，缘故之一在于经济主体通过交叉上市能够用更低的成本来融资，筹集更多的资金，进而提高公司的价值。

一方面，交叉上市能够增加交易量，借此增强公司股票的流淌性，从而消除由于市场分割导
致的负面效应以及不同市场或者国家之间的投资壁垒，以达到降低资本成本和分散投资风险的目的；同时投资者能够减少在猎取公司信息过程中产生的投资成本，使投资者付出比原先更小的代价。

另一方面，交叉上市会增加投资者基数，从而能够提高投资者对公司的认知程度，使更多投资者对公司有所熟悉；一般选择交叉上市的公司都具备良好的法律制度和法律监管体系，公司在生产运作中必须严格遵守这些规章制度，例如公司需要进行双重信息披露等，如此一来，投资者能更容易地了解有关公司的投资信息，这种披露制度也减少了控股股东谋取私利的可能，投资者由于获得信息的代价降低以及代理成本的“双下降”效应，会降低他们要求公司所做的投资成本的风险补偿，即所要求的投资酬劳率也会随之降低，那么公司的融资成本也就会降低，使得公司的价值得以提高。

由以上分析可知，对交叉上市进行研究的目的确实是尽可能减少融资成本，提高公司价值。

1.1.2研究的意义
交叉上市分为国内交叉上市和国际交叉上市。

国内交叉上市是指一家公司在本国多个交易所发行股票，目前在我国，还没有既在上交所又在深交所上市的公司。

而国际交叉上市则指一家公
司不仅在本国交易所进行上市交易，也在国外市场的交易所发行股票，例如，我国某一家公司既在上交所发行股票，又在日本的证券交易所发行股票上市。

由于我国专门的政治缘故，也会把在香港上市的企业归为境外上市，即A+H股。

如此一来就突破了本国资本市场的空间范围和进展局限。

我们通常所讲的交叉上市一般而言差不多上指国际交叉上市。

一直以来，我国企业所采取的要紧融资方式之一确实是交叉上市。

同时，交叉上市差不多成为了世界各国公司拓宽融资渠道、提高国际竞争力的共同选择。

科技型企业即含较高技术含量，具有较大竞争力，并需要不断拓宽市场的新兴企业。

科技型企业的进展与国民经济的增长有着紧密关系。

因此，通过对科技型企业的交叉上市资本成本效应的研究，确立资本成本在科技型公司交叉上市决策中的核心地位具有重要意义。

一方面，通过对国际融资成本的科学计量，能够为打算境外上市的公司以及打算重回A股的境外上市公司提供支持与技术指导。

其次，为了突破当今中国企业尤其是科技型企业的融资“瓶颈”，就必须要对国际资本市场与我国资本市场进行清晰的分析和准确的定位。

资本市场涉及到的市场分割情况、股权流淌性以及投资者认知等方面，均对交叉上市公司资本成本产生重要阻碍。

客观对这些要素进行衡量，探究它们对中国科技
型企业交叉上市资本成本的阻碍程度，能够进一步推动中国资本市场的进展并完善资本市场。

1.2国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
通过对公司交叉上市问题进行的大量理论探究与实践检验，西方学者一致认为从理财角度来看，交叉上市的资本成本效应是研究交叉上市的核心。

对交叉上市资本成本效应的研究一共历经了两个时期：第一时期，通过研究交叉上市事件产生的市场反应来衡量资本的成本效应；第二时期，采纳股权资本成本的计量模型衡量交叉上市的资本成本效应。

依照市场反应衡量交叉上市资本成本效应的研究有以下成果：最早的研究显示，交叉上市会造成非正常的股票价格效应。

基于传统的观点，市场上反应的股票价格与股权资本成本之间的变化紧密相关，有人甚至认为二者是等效的。

此后，大量学者采纳了事件研究法，通过分析研究公司在交叉上市公告日之前与当日，以及之后的股票价格变化，计算产生的非正常收益，从而达到间接衡量交叉上市对企业资本成本产生的阻碍效应的目的。

关
于这方面的实证研究也能够概括性地分为以下三类：对非美国公司在美国交叉上市的研究、对美国公司在境外交叉上市的研究以及对非美国公司在美国以外的市场交叉上市的研究。

基于非美国公司在美国的交叉上市，西方学者普遍认为通过交叉上市能够降低资本成本。

基于美国公司在境外交叉上市，西方学者的结论则存在着争论。

其中，以Torabzadeh（1992）、Damodaran（1993）和Varela（1993）为代表的大部分学者认为，美国公司在境外交叉上市后，所要求的酬劳率的降低比较微弱的，相应的资本成本将会下降，而Howe（1987）和Lau等（1994）则认为美国公司在境外交叉上市后，市场反应消极，并没有产生明显阻碍，资本成本可不能下降。

此外，基于非美国的公司在美国以外的市场交叉上市所进行的实证研究专门少。

随着金融进展，资本市场的开放与完善，交叉上市引起了越来越大的关注，进一步的深入研究使得越来越多的学者对以往的实证思路产生了质疑。

Howe、Kelm（1987）提出，真正意义上的事件研究法是基于公司的β系数在评估期与事件期保持不变的前提下才具有可行性的，然而境外上市的标准和仅仅在国内上市有所不同，必定会造成以后公司的不确定性，也会导致相应股价的变化。

尽管事件研究能够得出交叉上市与资本成本降低具有相关性的结论，然而这些结论并
不能直接证明公司在美国交叉上市能够降低公司的资本成本。

Karolyi（1998）指出采纳股权资本成本计量模型衡量交叉上市资本成本效应这方面的研究存在一方面的问题是：公司权益资本成本受交叉上市的阻碍专门难定量分析，因为定量的前提需要存在一个每个人都能够同意的预期收益模型，但实际上，如此的模型是不可能存在的。

Karolyi（2006）又对往常的研究结果进行了总结，认为资本成本效应和估值效应是交叉上市尚需探究的重要方向。

目前，尚未实现国际资本市场完全意义上的一体化，各国的投资者存在风险偏好的差异，由于差不多上使用本国货币进行投资，因此，市场分割以及汇率因素等都会对资产定价产生阻碍。

通过大量学者的努力探究与验证，Black（1974）、Solnik（1974）、Stulz（1981）和Adler（1983）提出了国际资本资产定价模型（ICAPM），这一定价模型已逐渐形成了资产定价理论中的一个独立的理论分支，先后提出了单因素模型、两因素模型以及多因素模型等拓展模型，逐步放松了对差不多假设的设定。

学者们将这些理论模型不断地应用于对交叉上市公司资本成本效应的实证检验，获得了丰富的成果。

解释能力得到了不断地提高。

最早的研究是把封闭条件下的国内资本定价模型（CAPM）运。