跨国并购效应的实证检验

本文从微观的角度，分析跨国并购事件对上市公司股价的影响，以及从公司财务的角度，考察并购

事件前后公司的财务状况发生的变化。由于数据

的搜集问题，本文将被并购的目标企业锁定在上

市公司的范围之内。

一、样本选择

并购与参股的区别在于，并购是以获得公

司的经营控制权为目的，参股是以获取公司成长

的利益分配为目的。但是在实际中，尤其是在我

国当前对于外资控股政策还不十分明朗的情况

下，一些公司将参股作为并购的第一步，在少量

参股之后再寻找并购的机会已成为一种策略。这就给样本选择带来了困难，本文的解决方法如下：对于外资占据控股地位的上市公司，显然应该进入样本集；对于外资非控股的上市公司，结合股东位置排名和股权份额多少进行筛选，当外资股东排名在前三位并且股权份额大于１０％的，也应该进入样本集；此外，当外资方是作为发起人进入上市公司的时候，由于缺少上市前的未公开的数据，本文不将其作为样本考虑。依据以上标准，本文选择的样本如下：

二、跨国并购对公司财务的影响

本文以１０家样本公司并购前一年和后一年的财务数据作为数据来源，采用以财务数据为基础的收益评估方法，通过对比样本公司并购前后一年财务指标数值的相对变化来衡量公司并购产生的效应。

从公司财务角度看，做大做强公司的蛋糕主要体现在真正提高公司经营业务盈利能力、资金回收能力，降低公司的经营成本，最终达到提高公司总运营资产盈利

２００７年２月

第１期 总第１３０期

Ｆｅｂｒｕａｒｙ ２００７

Ｎｏ．１　Ｔｏｔａｌ　Ｎｏ．１３０Ｃｈｉｎａ　Ｏｐｅｎｉｎｇ　Ｈｅｒａｌｄ

开放导报

【博士论坛】

跨国并购效应的实证检验

李亚敏１　，李亚瑞２

（１．复旦大学金融系，２．上海宝钢经济贸易有限公司　上海 ２００４３３　）［摘要］本文从微观的角度，分析并购事件对上市公司股价的影响，考察并购事件前后公司的财务状况发生的变化。得出单位资产创造的营业利润和单位资产通过经营活动创造的现金这两个指标通过并购得到改善，每股收益和净资产收益率也有所提高，而被并购公司的二级市场股价效应并不统一的结论。

［关键词］　跨国并购 资本市场 实证

［中图分类号］Ｆ２７１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００４－６６２３（２００７）０１－０１００－０３

［作者简介］李亚敏（１９７９—），女，江苏扬州人，复旦大学经济学院金融系博士研究生，中国寿险准精算师，研究方向：国际金融；李亚瑞（１９７７—），上海宝钢经济贸易有限公司，经济师，研究方向：国际投资。

表１ 跨国并购样本公司

注：日本公司已经于２０００年下半年撤出，北旅汽车现称航天长峰。

１００

１０１

能力与创现能力的目的。本文以单位资产创造的营业利润和单位资产通过经营活动创造的现金两个指标为依据，对所研究样本公司的并购效应进行研究。

指标的计算公式如下：

单位资产创造的营业利润＝２×并购后一年营业利润÷（前一年总资产＋后一年总资产）

单位资产经营活动创造现金流＝２×后一年经营活动产生的净现金流量÷（前一年总资产＋后一年总资产）

对于以上两个财务指标，可以分别计算相对差异值，计算公式为：

相对差异＝（并购后该指标值－并购前该指标值）÷并购前该指标值

从上表看出：除了未有数据的３个公司以外，其余７个公司中，有５家的财务指标对应的相对差异较小——如果以±５％作为区间的话——仅有两家公司的指标值比较显著，分别是深康佳和春兰股份。本文认为：如果考虑并购外其他因素对公司财务的影响，必须扩大差异度，即前后数据差异明显的可认为是跨国并购事件的作用。因此，并购后两个指标同时得到改善、并且相对差异超过５％的公司认定为产生了并购正效应，两个指标都没有改善、并且差异度也超过５％的公司认定为产生了并购负效应，只有一个指标得到改善或者相对差异不超过５％的认定为并购效应不明显。基于以上规则，除了深康佳和春兰股份两家公司产生了并购正效应之外，其余５家公司的并购效应均不明显，没有一家公司出现并购负效应。

以下本文选取表现公司盈利水平的两个有代表性的指标——每股收益和净资产收益率——来分析并购事件对于公司盈利水平的影响。下图显示了并购事件前后的指标变化。

图中显示：　除了上实联合的两个指标都较并购前有增长之外，其余大部分样本公司的指标都是较并购前有

所下降的，少部分出现两个指标不同步变化的现象。排除基数过小的影响，实际上并购之后大多数公司的盈利指标下降幅度仍然比较大，这可以从图中的“比例”看出。而且实际中“北旅股份”、“江铃汽车”在外资入主后都曾被ＳＴ。

上文的相对差异表和盈利指标图两种方法得出的结论有共同之处，相对差异法的结果认为跨国并购对公司的财务影响基本上是不明显的，而盈利指标的比较显示，跨国并购对公司财务的负效应是非常明显的。综合来看，笔者认为，跨国并购事件对公司财务的正面影响是不显著的，相反，负面影响比较大，大部分样本公司的经营业绩有比较明显的下降。分析其中的原因：（１）上市公司的法人治理结构的改善是一个长期的过程，不能

依靠短期内引进外资参与管理而得到改善，许多外资公司进入中国后往往被“同化”，实际上不能起到改善管理进而提升经营业绩的效果；（２）“协同效应”被人为夸大，许多公司的收购战略建立在很蹩脚的建立协同效应的概念之上；（３）不能排除跨国公司投机性并购的动机，这种并购活动包括金融资本投机和变相物业投机。金融资本投机目前在我国出现比较少，但是外资在与上市公司合作过程中附加一些不合理的条件却是有可能的，比如有些外商将技术转让费定得较高，交纳时间较长。有的外商高报进口设备价格和出售旧设备，使上市公司蒙受损失等等。

图１ 样本公司并购前后每股收益比较（元）

图

２ 样本公司并购前后净资产收益率比较（％）

表２ 相对差异值

注：　－表示未有经营性现金流量数据，因此指标值无法计算。