房地产上市公司融资结构与企业价值相关性的实证研究【文献综述】

文献综述
财务管理
房地产上市公司融资结构与企业价值相关性的实证研究
融资结构与企业的税收地位、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响企业的资本成本和使用效率，而且影响企业的总价值，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。

增长是一把双刃剑，在增加股东财富和企业价值的同时也消耗着企业有限的资源。

为企业实现价值可持续增长提供明智的融资策略, 帮助企业在内外财务资源限制的条件下寻求实现企业平衡增长的融资结构,符合企业长远发展的
要求。

优化上市公司的融资结构，直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。

近几年，随着经济的发展，我国企业出现了各种“有意识的”和“无意识的”、“理性的”和“非理性的”融资行为，这些行为对我国金融资本的使用效率和整个金融体系的安全都造成了极大的影响。

上市公司融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同。

权衡融资成本和风险以建立最佳融资结构，实现公司价值最大化成为企业经营者必须考虑的重要问题。

1国外研究成果
1.1融资结构的概念
Modigliani and Miller(1958)对资本成本、公司理财与投资理论一文的发表，标志着现代融资结构理论的诞生。

现代融资结构理论主要包括MM理论、权衡理论、信息传递理论以及优序融资理论。

Jensen和Meckling(1976)首先将产权理论与资本结构理论结合起来研究的先河。

通过引进“代理成本”这一概念，认为企业均衡的所有权结构是在权衡股本代理成本和债权代理成本的基础上得到的，企业的最优资本结构是使这两种融资方式的边际代理成本相等，并使总代理成本达到最小的资本结构。

Masul(1988)的观点与之不同，他认为:“广义上说，资本结构涵盖了一个公司(包括它的子公司)的公募证券、私募资金、银行借款、往来债务、租约、纳税义务、养老金支出、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品售后服务保证和其他或有负债”。

Mgeginsno(1997)认为:“相对于负债率、杠杆率和其他衡量一个公司总负债情况的术语，资本结构通常严格地用于支持公司运作的‘永久性’或长期性资本。

”
1.2企业价值的概念
Michael E. Porter(1985)认为，企业竞争优势和企业价值是一个互动过程，提高企业的竞争优势可以导致提高企业的价值，企业具有较高的价值，必定会使企业在市场竞争中具有较高的竞争优势。

Alan Gregory (2002)对经济利润法与现金流收益率法的应用进行比较，指出了它们各自的不足，并且运用这两种方法对单个投资项目、多个投资项目、存在增长的多个投资项目以及同时存在增长和通货膨胀的多个投资项目这四种情况下企业价值评估进行了详细的案例分析，但是他缺少对经济利润法的理论前提的论证。

Carroll(1991)，Marten(2003)等学者将利益相关者理论融入社会责任研究，研究发现社会责任的履行将提高公司声誉，进而对企业价值产生积极的作用。

Kellogg和Demirer(2003)将实物期权引入企业价值评估中，他们把企业看作是项目的组合，于是企业价值就是各个项目价值的总和。

1.3融资结构与企业价值的关系
Jordan、Lowe和Taylor(1995)以1959一1993年275家英国私人或独立的中小型企业为样本，研究表明公司的获利率与负债比率呈正相关关系。

Simerly和Li(2000)提出，在高度动态环境下资本结构和公司绩效负相关，在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关。

Booth (2001)等人通过研究发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)的样本数据，发现影响债务比率的因素在发展中国家与发达国家十分类似，但也受GDP增长速度国别因素的影响，资本结构与绩效的相关关系，除津巴布韦外，其他发展中国家均为显著的负相关关系。

Frank和Goya(2003)的研究认为数据的缺失导致了实证结果出现了偏差，为校正这个偏差，他们使用了多重插补法进行实证研究，并使用了一个非常庞大的数据库，这些数据包括了1950年到.2000年间美国的非金融企业近20万个变量，其研究结果显示:绩效与以账面价值计量的财务杠杆比率之间呈现正相关，与以市场价值计量的财务杠杆比率之间呈现负相关。

Rogers range(2005)运用中国证券市场2003年972家上市公司融资结构的数据分析表明，盈利能力与绩效之间负相关，盈利越好的公司，其负债率越低。

Berger和Patti(2006)以美国银行业公司为研究样本，通过建立联立方程来研究资本结构与公司业绩二者之间的相互关系，实证结果发现资本结构对公司业绩能产生显著的正相关，而公司业绩对资本结构的影响则是非线性的。

Douglas(2006)将企业价值和资本结构置于一个研究框架，通过构建线性结构模
型研究了上市公司数据，得出企业价值与资本结构呈负相关，而这种关系还随着企业的规模变化不断的加强。

2国内研究成果
2.1融资结构的概念
张维迎（1995）对公司融资结构的契约理论的一个综述，较详细地介绍了企业融资的激励模型、信号传递模型和控制模型。

沈艺峰（1999）较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程，其中参考了大量的英文文献，可是说这本书是国内至今为止对资本结构的理论介绍最为全面的一本专著，但是该书介绍的理论截至90年代中期，对资本结构的控制权理论以及一些最新发展介绍的较少。

刘淑莲（2000）对资本结构理论进行了大量描述性的介绍，但是缺乏数理的实证检验。

潘敏（2002）从资本结构和金融契约理论的角度建立了一个研究企业公司治理问题的理论分析体系，对探讨企业融资行为选择中的代理成本、信息不对称和契约不完备等问题的相关理论研究成果进行了整理和评价，对很多资本结构的经典理论模型进行了详细的介绍，但是，该书主要侧重于理论的推衍，对中国上市公司资本结构的实证研究涉及较少。

2.2企业价值的概念
张先治（2007）认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。

提出价值评估方法应通过企业预期未来净现金流量根据适当折现率作为资本的收益进行贴现。

他同时给出这样进行企业价值评估的意义，详细介绍该评估方法中的参数确定原则。

王少豪（2008）以评估方法的应用研究为主，结合我国高科技企业的特点，引用国外企业价值评估常用相关方法基础上，评价了西方企业价值评估方法在我国高科技企业价值评估中的实际应用情况及其特点。

刘成立（2008）认为，企业价值与财务工作在目标动因方面均有着一定的相互联系，财务工作的目的是实现企业价值增值，企业价值增值的动因能概括财务、审计的产生和发展。

2.3融资结构与企业价值的关系
刘志彪等（2003）是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们检验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竟争战略之间的关系。

他们的研究结果证实，企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，同时资本结构与绩效之间存在显著的负相关关系。

张兆国、张庆（2006）主要采用资本结构的契约理论，以1990年到2003年沪深两市的A股公司为样本，亦发现负债融资对公司绩效有不显著的正相关关系。

（3）以资产负债综合管理为核心的信贷风险理论
唐康德、夏新平和余明桂（2006）实证研究发现，可转债融资选择倾向与财务杠杆、企业盈利能力和募集资金规模负相关，与企业规模正相关，与公司成长性、第一大股东持股比例及行业因素无显著相关性。

李军（2007）在对上市公司股利政策影响因素进行研究是选取了债务比率、企业规模、每股收益、是否存在大股东四个指标作为解释变量，最终得出结论为:公司的资本结构、规模和盈利能力是影响上市公司现金股利政策的主要因素。

企业规模越大，每股收益越高，公司越有可能发放现金股利，而负债比率越高，公司越不愿意发放现金股利。

其中，每股收益是最主要的影响因素。

周三深（2009）以2007年沪深两市A股上市公司为研究对象，发现资本结构对公司绩效有重要影响，即资产负债率对公司综合绩效指标显著正影响作用，从期限上分析短期负债对公司绩效的影响为正，长期负债的影响为负，从类型上分析，有息负债和无息负债对公司绩效均有正向影响。

黄宪（2009）以连续三年上市公司两个行业板快为样本对上市公司经营绩效与资本结构进行的回归分析，得出的结论是上市公司股权结构与公司绩效呈正相关关系，债权结构与公司绩效呈负相关关系。

债权结构与企业绩效的变化呈反向关系，资产负债率越高绩效越低，资产负债率越低绩效越高。

余剑梅（2010）认为，现实的公司资本结构除债务资本与股权资本的比例关系外，对企业经营管理影响更大、更重要的应该是股权资本结构，即所有权结构。

我国上市公司股权融资偏好源于其高度集中的股权结构及与之相应的内部控制治理结构。

侯玥（2011）认为:“股权集中度与企业价值正相关；整体债务水平、短期债务比例与企业价值负相关；我国上市公司对债务结构选择能力较弱；总体而言债务治理效果不明显，内部理框架下大股东对债务期限结构优化作用不显著”。

3展望与启示
从以上文献综述可以看出，融资结构是指企业各种资本的构成及比例关系。

不同的融资结构, 决定了股东、债权人、经理等利益相关者对公司的控制权分配。

融资结构通过作用于公司治理机制, 对企业价值产生重大影响。

研究融资结构与公司价值之间的关系时必须将债权与股权结合起来。

本文将房地产上市公司作为研究对象来研究融资结构对企业价值的影响，影响我国房地产上市公司企业价值的因素相当复杂，要把这些因素全面掌握存在一定困难。

本文只选取了具有代表性的一些指标进行了研究，因此对中国房地产上市公司融资结构对企业价值影响的研究仍有一定的空间。

针对我国房地产上市公司融资结构中存在的问题本文认为应该从以下方面调整企业融资结构，提升企业价值:加大企业内源融资比例;大力发展企业债券市场，提高企业长期负债比例;应大力发展机构投资者，加强上市公司监督;完善公司治理结构，提高企业运营能力;加强房地产制度建设。

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