《公司理财》第10章-资本结构理论
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• 缺点：然而MM理论和米勒模型都忽视了负债增加的负效 应，即负债增加所带来的财务危机成本和代理成本。
第10章 资本结构理论课后题
资本成本（KEL）等于处于同一风险等级的无负债公司的
权益资本成本（ KEU）加上一定的风险报酬率。风险报酬
率根据无负债公司的权益资本成本（ KEU）与负债公司的
债务资本成本（KD）之差和债务权益比（D/EL）所确定。
用公式表示即为：K EL
K EU
(K EU
K D ) (1 TC)
• 节税价值=D×KD×TC/KD=TCD • 有公司所得税时的MM第一定理的含义是: • （1）由于负债利息在税前列支，因此，负债能够带来节
税利益，具有节税效应；
二、有公司所得税时的MM定理
• （2）负债带来的节税利益增加了公司价值，在数额上等 于节税额的现值；
• （3）公司负债越多，负债带来的节税价值越大，公司价 值越高，最优资本结构是100%的债务。
现代资本结构理论
资本结构理论的发展历程
（一）早期的资本结构理论
这一阶段的理论是指20世纪50年代及以前的资本结构理论，包括净收入 理论、净经营收入理论和传统理论（戴维杜兰德，1952），仅建立在对 投资者行为的假设推断和经验判断基础上，而非来自于大量的统计数据。
（二）现代资本结构理论 20世纪50年代以后、70年代后期以前的资本结构理论，其核心是MM理 论。包括无公司所得税税时的MM理论、有公司所得税时的MM理论和权 衡模型。
• （一）假设条件
• （1）所有的实物资产归公司所有，即公司拥有资产法人 所有权。这一假设为计算公司价值提供了理论依据。
• （2）资本市场无摩擦。没有公司及个人所得税，证券可 以无成本地、直接地交易或买卖，即没有证券交易印花税、 佣金，没有破产成本。
• （3）公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股 票，另一种是无风险（信用风险）的债券。
二、有公司所得税时的MM定理
• 有公司所得税时的第一MM定理可用图2-2表示如下：
公司价值（VL）
VL=VU+TCD
TCD VU
VU
债务总额（D） 图2-2 有公司所得税时的第一MM定理
二、有公司所得税时的MM定理
• （二）有公司所得税时的MM第二定理
• 有公司所得税时的第二MM定理的内容是：负债公司的权益
• （二） 无公司所得税时的MM定理的基本内容
• 在上述假设条件下，MM得出了两个重要定理：
• 1.MM第一定理
• MM第一定理的内容：有负债公司价值与无负债公司价值 相等，等于息税前预期收益额除以适于该公司风险等级的 报酬率：
• VL=VU
式中， VL=EBIT/KA，VU=EBIT/KEU
• MM第一定理是利用资本市场套利原理得出的。
三、米勒模型
（一）税盾的不确定性与米勒模型 ①债务所带来的节税利益是不确定的，若EBIT持续较低或出现负值，则债 务的节税现值将会减小甚至消失； ②如果企业破产清算，则债务的未来节税利益消失； ③利息支出的绝大部分或者全部都需要使用现金，在负债水平较高时，大 量的、不可延迟的现金流出将会给企业带来流动性障碍； ④税率会变动； 所有这些因素都会使债务融资下的节税利益变的不确定
• （4）公司和个人都能按照无风险利率借入或借出款项。 • （5）现在的和未来的投资者对公司未来的息税前利润的
预期是相同的，即在公司息税前收益方面信息是对称的。
• 息税前收益（EBIT）的估算
•
预期利润表
• 销售收入= ∑（各种产品销售量Q × 各种产品销售价格P）
• －销售成本=主营业务成本+期间成本
随着负债规模的增加，利息税盾的不确定性 增加，大大削弱了公司债务的规模追求。
税盾不确定性 下的公司价值
三、米勒模型
• 米勒模型内容-在考虑公司和个人所得税情况下，
VU
EBIT(1TC )(1VS KSU
)
• TS为加权平均的股利和资本利得税率；
• 所有的债券收入均为利息，利息按个人利息的最高税率课 税。
无公司所得税时的MM第一定理和第二定理见图2-1.
资本成本
公司价值 KEL
KA=KEU KD 0 负债率 0
VL=VU 负债率
图2-1 无公司所得税时的MM第一定理和第二定理
例题：P202：U公司是无负债企业，L公司是负债企业，L公司发行了利率 为5%的公司债1000万，两公司其他条件相同，不存在公司所得税和个人 所得税。现在两公司的EBIT都为200万元，U公司的股本成本为10%，求：
第10章 资本结构理论
资本结构理论的概念
资本结构是资金来源中负债与股东权益之 间的对比关系。资本结构理论是研究资本 结构与公司价值之间关系的一种理论，也 就是说，该理论是研究在怎样的资本结构 下能够实现公司价值最大化目标。
理论界一般将资本结构理论的发展划分为以 下三个阶段： 一、早期的资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论
K EU
(K EU
KD)
D EL
• MM第二定理的含义是： • （1）有负债公司的权益资本成本随负债率的上升而上升
（负债的财务杠杆效应）。
• 举例：假设公司资产总规模为1000万元，资产收益率为 20%。
• 在无负债的情况下，KEU=RA=20%
• 假设公司发行500万元的债务（利率为10%）赎回500万元权益，此时： • 资产收益=1000万元×20%=200万元； • 债务收益=500万元×20%=100万元； • 债务利息= 500万元×10%=50万元；债务带来的净收益=100万元-50万
二、有公司所得税时的MM定理
• 当公司负债后，由于负债利息是在税前列支，负债使得公 司应税所得额减少，进而缴纳的所得税减少，这一现象称 为“税盾效应”或“节税效应”，节省下来的税收利益增 加了公司的现金流量。
• 由于这部分现金流量是债务资本带来的，用债务资本成本 将其贴现为现值，即是节税价值。假设公司负债是永久性 的，节税价值的计算公式：
• 1、两个公司的价值多少？
• 2、U公司和L公司的KS为多少？
• 3、U公司和L公司的KA为多少？
• 4、两公司的市场价值和资本成本是否达到了市场均衡值，如果没有， 怎样实现？
二、有公司所得税时的MM定理
• 二、有公司所得税时的MM定理
• 1963年，MM在《美国经济评论》发表了一篇《企业所得税 和资本成本：一项修正》的文章，对无公司所得税的MM定 理进行了修正，得出了两个截然不同的命题。
－折旧 息税前收益 －利息支出 应税利润
原材料成本、 人工成本、制 造费用，但不 包括折旧
管理成本、 销售成本， 但不包括 利息成本 和折旧
－所得税
税后净利润
• （6）没有增长，即公司各期的息税前利润是相同的。
• （7）公司的经营风险是可以衡量的，可以用息税前利润 的标准差来衡量。具有相同经营风险的公司处于同类风险 等级。分析中，U、L分别为处于同类风险等级的无负债公 司和有负债公司。
元=50万元； • 权益收益=500万元×20%+50万元=150万元； • 权益收益率=150万元/500万元=30% • 即KEL=30%； • KEL=30% ＞KEU=20%
D K EL K EU (K EU K D ) EL 20% (20% 10%) * 500
D EL
K EL
K EU
(KEU
KD )(1 T )
D EL
20% (20% 10%) * 0.75 * 500 500
Biblioteka Baidu
27.5%
二、有公司所得税时的MM定理
• 有公司所得税时的第二MM定理的含义与无公司所得税时 的第二MM定理的含义基本相同，只是在数值上变小了。
• 因此，有税时的风险报酬率低于无税时的风险报酬，从 而有税时的权益资本成本小于无税时的权益资本成本。
• EBIT:息税前的收益；
• K：资本报酬率（其高低视公司的经营风险而定）；
• MM第一定理的含义：
• （1）公司价值取决于公司资产未来带来的预期息税前收 益，而与这些资产取得的形式无关，即公司价值与资本结 构无关。
• （2）有负债公司的平均资本成本与无负债公司的权益资 本成本相等，即资本成本与资本结构无关。
• （一）有公司所得税时的MM第一定理
• 有公司所得税时的MM第一定理的内容是：有负债公司的 价值等于处于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债 的节税价值。用公式表示即为：
•
VL=VU+TCD；VU=EBIT(1-T)/KEU
• 式中，VU=EBIT× (1-TC)/KEU；TC表示公司所得税税率，D 表示公司负债额，TCD:负债额乘以税率。
二、有公司所得税时的MM定理
• 有公司所得税时的第二MM定理可用图示表示如 下：
资本成本
KEL
KEU
KA KD×(1-TC)
债务权益比 （D/E）
图2-3 有公司所得税时的第二MM定理
三、米勒模型
• 米勒模型：1976年米勒在美国财务联合会 上作的一次报告中提出了把公司所得税和 个人所得税都包括在内的资本结构模型。 弥勒模型是对MM理论的进一步扩展和完善， 此后人们不断放松或放弃假设条件的基础 上进行了更广泛和深入的研究，使研究结 果更接近于现实经济。
• 2.MM第二定理
• MM第二定理的内容：有负债公司的权益资本成本（KEL）等 于处于同一风险等级中的无负债公司的权益资本成本（KEU） 加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益资本成本 （KEU）与有负债公司的债务资本成本（KD）之差乘以债务 权益比率（D/EL）。用公式表示即为：
K EL
500 30%
• （2）权益资本的风险取决于两个因素：公司经营风险和 财务风险，经营风险决定KEU，财务风险决定（KEU-KD） ×D/E。
• 无公司所得税时的MM定理的一个重要推论： • (3)无负债公司的平均资本成本与有负债公司的平均资本成
本相等。
• 其原因是：就有负债公司而言，便宜的负债带来的收益被 权益成本的上升所抵消，最后平均资本成本不变。
• 分子代表无负债企业的收入在扣除了公司所得税和投资者 的股本所得税后的公司净利。
三、米勒模型
• 米勒模型内容-在考虑公司和个人所得税情况下，有
VL
VU
1
(1
TC )(1 1 TD
VS
)
D
1
(1 TC )(1VS 1 TD
)
D
TC：企业所得税；
• 有公司所得税时的第二MM定理是在第一定理的基础上得 出的。
二、有公司所得税时的MM定理
• 将上式代入所罗列的现代公式，就可得到MM的平均资本成 本公式。
• KA=KEL ×E/VL ＋KD×(1－TC) ×D/VL • 经过整理，得： • KA=KEU ×（1-D/VL×TC ）
• 上式表明，平均资本成本是负债率D/VL的反函数，即公司 负债率越高，平均资本成本越低，进而公司价值越大。由 此得出的结论是公司应百分之百的负债。
• 无公司所得税时的MM理论是在严格的理论假设下做出的， 很多假设与现实不符，资本结构理论是在不断放松这些假 设条件下发展起来的，包括放松无公司所得税假设得出的 有公司所得税时的MM理论、放松债券无破产风险假设得 出的权衡模型、放松信息不对称假设得出的新资本结构理 论。
• 一、无公司所得税时的MM理论
（三）新资本结构理论 20世纪70年代后期发展起来的资本结构理论。 新资本结构理论的重要特征是将信息不对称引入资本结构理论研究中。 包括资本结构代理成本理论、资本结构信息传递理论。
• 二、资本结构理论发展评价
• 1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒（简称MM） 发表了著名的论文《资本结构、公司财务和投资理论》， 在这篇论文中，MM提出了无公司所得税时的MM理论。 这一理论奠定了现代资本结构理论研究的基石。
TS：加权平均的股利和资本利得税率；
TD:债券收入税；
代表负债的杠杆效应，负债带来的公司价值增加部分
米勒模型主张使公司价值最大化，公司应尽可能利用债务资本， 公司负债达到100%时公司价值最大。
• 优点：MM理论和米勒模型提供了系统化的分析负债效应 的数量方法，确定了负债利益与资本成本之间的关系，得 出了基本结论：①在无税模型下，负债权益比与公司价值 无关；②在税负修正模型下，负债越多企业价值越大；③ 米勒模型揭示了个人所得税的税负影响，再次得出了公司 资本结构与公司价值无关的结论。
第10章 资本结构理论课后题
资本成本（KEL）等于处于同一风险等级的无负债公司的
权益资本成本（ KEU）加上一定的风险报酬率。风险报酬
率根据无负债公司的权益资本成本（ KEU）与负债公司的
债务资本成本（KD）之差和债务权益比（D/EL）所确定。
用公式表示即为：K EL
K EU
(K EU
K D ) (1 TC)
• 节税价值=D×KD×TC/KD=TCD • 有公司所得税时的MM第一定理的含义是: • （1）由于负债利息在税前列支，因此，负债能够带来节
税利益，具有节税效应；
二、有公司所得税时的MM定理
• （2）负债带来的节税利益增加了公司价值，在数额上等 于节税额的现值；
• （3）公司负债越多，负债带来的节税价值越大，公司价 值越高，最优资本结构是100%的债务。
现代资本结构理论
资本结构理论的发展历程
（一）早期的资本结构理论
这一阶段的理论是指20世纪50年代及以前的资本结构理论，包括净收入 理论、净经营收入理论和传统理论（戴维杜兰德，1952），仅建立在对 投资者行为的假设推断和经验判断基础上，而非来自于大量的统计数据。
（二）现代资本结构理论 20世纪50年代以后、70年代后期以前的资本结构理论，其核心是MM理 论。包括无公司所得税税时的MM理论、有公司所得税时的MM理论和权 衡模型。
• （一）假设条件
• （1）所有的实物资产归公司所有，即公司拥有资产法人 所有权。这一假设为计算公司价值提供了理论依据。
• （2）资本市场无摩擦。没有公司及个人所得税，证券可 以无成本地、直接地交易或买卖，即没有证券交易印花税、 佣金，没有破产成本。
• （3）公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股 票，另一种是无风险（信用风险）的债券。
二、有公司所得税时的MM定理
• 有公司所得税时的第一MM定理可用图2-2表示如下：
公司价值（VL）
VL=VU+TCD
TCD VU
VU
债务总额（D） 图2-2 有公司所得税时的第一MM定理
二、有公司所得税时的MM定理
• （二）有公司所得税时的MM第二定理
• 有公司所得税时的第二MM定理的内容是：负债公司的权益
• （二） 无公司所得税时的MM定理的基本内容
• 在上述假设条件下，MM得出了两个重要定理：
• 1.MM第一定理
• MM第一定理的内容：有负债公司价值与无负债公司价值 相等，等于息税前预期收益额除以适于该公司风险等级的 报酬率：
• VL=VU
式中， VL=EBIT/KA，VU=EBIT/KEU
• MM第一定理是利用资本市场套利原理得出的。
三、米勒模型
（一）税盾的不确定性与米勒模型 ①债务所带来的节税利益是不确定的，若EBIT持续较低或出现负值，则债 务的节税现值将会减小甚至消失； ②如果企业破产清算，则债务的未来节税利益消失； ③利息支出的绝大部分或者全部都需要使用现金，在负债水平较高时，大 量的、不可延迟的现金流出将会给企业带来流动性障碍； ④税率会变动； 所有这些因素都会使债务融资下的节税利益变的不确定
• （4）公司和个人都能按照无风险利率借入或借出款项。 • （5）现在的和未来的投资者对公司未来的息税前利润的
预期是相同的，即在公司息税前收益方面信息是对称的。
• 息税前收益（EBIT）的估算
•
预期利润表
• 销售收入= ∑（各种产品销售量Q × 各种产品销售价格P）
• －销售成本=主营业务成本+期间成本
随着负债规模的增加，利息税盾的不确定性 增加，大大削弱了公司债务的规模追求。
税盾不确定性 下的公司价值
三、米勒模型
• 米勒模型内容-在考虑公司和个人所得税情况下，
VU
EBIT(1TC )(1VS KSU
)
• TS为加权平均的股利和资本利得税率；
• 所有的债券收入均为利息，利息按个人利息的最高税率课 税。
无公司所得税时的MM第一定理和第二定理见图2-1.
资本成本
公司价值 KEL
KA=KEU KD 0 负债率 0
VL=VU 负债率
图2-1 无公司所得税时的MM第一定理和第二定理
例题：P202：U公司是无负债企业，L公司是负债企业，L公司发行了利率 为5%的公司债1000万，两公司其他条件相同，不存在公司所得税和个人 所得税。现在两公司的EBIT都为200万元，U公司的股本成本为10%，求：
第10章 资本结构理论
资本结构理论的概念
资本结构是资金来源中负债与股东权益之 间的对比关系。资本结构理论是研究资本 结构与公司价值之间关系的一种理论，也 就是说，该理论是研究在怎样的资本结构 下能够实现公司价值最大化目标。
理论界一般将资本结构理论的发展划分为以 下三个阶段： 一、早期的资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论
K EU
(K EU
KD)
D EL
• MM第二定理的含义是： • （1）有负债公司的权益资本成本随负债率的上升而上升
（负债的财务杠杆效应）。
• 举例：假设公司资产总规模为1000万元，资产收益率为 20%。
• 在无负债的情况下，KEU=RA=20%
• 假设公司发行500万元的债务（利率为10%）赎回500万元权益，此时： • 资产收益=1000万元×20%=200万元； • 债务收益=500万元×20%=100万元； • 债务利息= 500万元×10%=50万元；债务带来的净收益=100万元-50万
二、有公司所得税时的MM定理
• 当公司负债后，由于负债利息是在税前列支，负债使得公 司应税所得额减少，进而缴纳的所得税减少，这一现象称 为“税盾效应”或“节税效应”，节省下来的税收利益增 加了公司的现金流量。
• 由于这部分现金流量是债务资本带来的，用债务资本成本 将其贴现为现值，即是节税价值。假设公司负债是永久性 的，节税价值的计算公式：
• 1、两个公司的价值多少？
• 2、U公司和L公司的KS为多少？
• 3、U公司和L公司的KA为多少？
• 4、两公司的市场价值和资本成本是否达到了市场均衡值，如果没有， 怎样实现？
二、有公司所得税时的MM定理
• 二、有公司所得税时的MM定理
• 1963年，MM在《美国经济评论》发表了一篇《企业所得税 和资本成本：一项修正》的文章，对无公司所得税的MM定 理进行了修正，得出了两个截然不同的命题。
－折旧 息税前收益 －利息支出 应税利润
原材料成本、 人工成本、制 造费用，但不 包括折旧
管理成本、 销售成本， 但不包括 利息成本 和折旧
－所得税
税后净利润
• （6）没有增长，即公司各期的息税前利润是相同的。
• （7）公司的经营风险是可以衡量的，可以用息税前利润 的标准差来衡量。具有相同经营风险的公司处于同类风险 等级。分析中，U、L分别为处于同类风险等级的无负债公 司和有负债公司。
元=50万元； • 权益收益=500万元×20%+50万元=150万元； • 权益收益率=150万元/500万元=30% • 即KEL=30%； • KEL=30% ＞KEU=20%
D K EL K EU (K EU K D ) EL 20% (20% 10%) * 500
D EL
K EL
K EU
(KEU
KD )(1 T )
D EL
20% (20% 10%) * 0.75 * 500 500
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27.5%
二、有公司所得税时的MM定理
• 有公司所得税时的第二MM定理的含义与无公司所得税时 的第二MM定理的含义基本相同，只是在数值上变小了。
• 因此，有税时的风险报酬率低于无税时的风险报酬，从 而有税时的权益资本成本小于无税时的权益资本成本。
• EBIT:息税前的收益；
• K：资本报酬率（其高低视公司的经营风险而定）；
• MM第一定理的含义：
• （1）公司价值取决于公司资产未来带来的预期息税前收 益，而与这些资产取得的形式无关，即公司价值与资本结 构无关。
• （2）有负债公司的平均资本成本与无负债公司的权益资 本成本相等，即资本成本与资本结构无关。
• （一）有公司所得税时的MM第一定理
• 有公司所得税时的MM第一定理的内容是：有负债公司的 价值等于处于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债 的节税价值。用公式表示即为：
•
VL=VU+TCD；VU=EBIT(1-T)/KEU
• 式中，VU=EBIT× (1-TC)/KEU；TC表示公司所得税税率，D 表示公司负债额，TCD:负债额乘以税率。
二、有公司所得税时的MM定理
• 有公司所得税时的第二MM定理可用图示表示如 下：
资本成本
KEL
KEU
KA KD×(1-TC)
债务权益比 （D/E）
图2-3 有公司所得税时的第二MM定理
三、米勒模型
• 米勒模型：1976年米勒在美国财务联合会 上作的一次报告中提出了把公司所得税和 个人所得税都包括在内的资本结构模型。 弥勒模型是对MM理论的进一步扩展和完善， 此后人们不断放松或放弃假设条件的基础 上进行了更广泛和深入的研究，使研究结 果更接近于现实经济。
• 2.MM第二定理
• MM第二定理的内容：有负债公司的权益资本成本（KEL）等 于处于同一风险等级中的无负债公司的权益资本成本（KEU） 加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益资本成本 （KEU）与有负债公司的债务资本成本（KD）之差乘以债务 权益比率（D/EL）。用公式表示即为：
K EL
500 30%
• （2）权益资本的风险取决于两个因素：公司经营风险和 财务风险，经营风险决定KEU，财务风险决定（KEU-KD） ×D/E。
• 无公司所得税时的MM定理的一个重要推论： • (3)无负债公司的平均资本成本与有负债公司的平均资本成
本相等。
• 其原因是：就有负债公司而言，便宜的负债带来的收益被 权益成本的上升所抵消，最后平均资本成本不变。
• 分子代表无负债企业的收入在扣除了公司所得税和投资者 的股本所得税后的公司净利。
三、米勒模型
• 米勒模型内容-在考虑公司和个人所得税情况下，有
VL
VU
1
(1
TC )(1 1 TD
VS
)
D
1
(1 TC )(1VS 1 TD
)
D
TC：企业所得税；
• 有公司所得税时的第二MM定理是在第一定理的基础上得 出的。
二、有公司所得税时的MM定理
• 将上式代入所罗列的现代公式，就可得到MM的平均资本成 本公式。
• KA=KEL ×E/VL ＋KD×(1－TC) ×D/VL • 经过整理，得： • KA=KEU ×（1-D/VL×TC ）
• 上式表明，平均资本成本是负债率D/VL的反函数，即公司 负债率越高，平均资本成本越低，进而公司价值越大。由 此得出的结论是公司应百分之百的负债。
• 无公司所得税时的MM理论是在严格的理论假设下做出的， 很多假设与现实不符，资本结构理论是在不断放松这些假 设条件下发展起来的，包括放松无公司所得税假设得出的 有公司所得税时的MM理论、放松债券无破产风险假设得 出的权衡模型、放松信息不对称假设得出的新资本结构理 论。
• 一、无公司所得税时的MM理论
（三）新资本结构理论 20世纪70年代后期发展起来的资本结构理论。 新资本结构理论的重要特征是将信息不对称引入资本结构理论研究中。 包括资本结构代理成本理论、资本结构信息传递理论。
• 二、资本结构理论发展评价
• 1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒（简称MM） 发表了著名的论文《资本结构、公司财务和投资理论》， 在这篇论文中，MM提出了无公司所得税时的MM理论。 这一理论奠定了现代资本结构理论研究的基石。
TS：加权平均的股利和资本利得税率；
TD:债券收入税；
代表负债的杠杆效应，负债带来的公司价值增加部分
米勒模型主张使公司价值最大化，公司应尽可能利用债务资本， 公司负债达到100%时公司价值最大。
• 优点：MM理论和米勒模型提供了系统化的分析负债效应 的数量方法，确定了负债利益与资本成本之间的关系，得 出了基本结论：①在无税模型下，负债权益比与公司价值 无关；②在税负修正模型下，负债越多企业价值越大；③ 米勒模型揭示了个人所得税的税负影响，再次得出了公司 资本结构与公司价值无关的结论。