第七章证券市场与控制权配置修订版

三、资本结构、资本市场与控制权配置
1.资本市场与资本结构 公司融资：内源融资与外源融资 资本市场：决定证券化程度，证券融资的机会和比例；决 定债券与股票的发行；决定公司资本结构。 资本结构相关理论： 啄食顺序理论（the pecking order theory）; 剩余现金流理论 2.资本结构与公司治理 资本结构影响股权结构，进一步影响股东参与公司治理的 方式： “用手投票”和“用脚投票” “搭便车”问题（Free riding）

学习目的
1.了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制 权配置的联系； 2.明确公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制性 信息披露的基本涵义与主要内容； 3.把握我国证券市场外部治理的特点及发展方向； 4.掌握证券市场对上市公司的公司治理发挥作用的基 本机制。

关键词 证券市场 控制权配置 市场监管 信息披露
三、美国的监管改革与启示
2001年美国安然、世通、施乐等公司相继出现财务丑闻，实施监管改 革，包括三方面： （一）中介机构监管改革 禁止会计所对审计单位提供咨询服务；设立会计行业的公共独立监管 机构——美国会计监管委员会。 （二）证券市场监管改革 纽约证券交易所和纳斯达克（ NASDAQ ）对上市规则进行了修改并获得 了美国证券交易委员会的批准，如独董数量和独立性要求；提升了上市 门槛和上市公司质量，更加强调事先控制。 （三）法律调整 2002年7月制定了《财会行业改革法》，又称《公司治理改革法案》或 《萨班斯-奥克斯莱法案》，是一部“加强会计监督、强化信息披露、完 善公司治理、防止内幕交易的法案”。
2.波特法：美迈克尔· 波特（Michael E. Porter） 成本领先战略（overall cost leadership）:标准化产品、低成本 特色优势战略（differentiation）:差异化、独特化、个性化服务 目标集聚战略（cost or differentiation focus）:细分市场、定制服务 3.适应法 适应法（Eclectic Approach to Strategy）强调战略决策的步骤和顺序，即 强调决策的过程。 该方法认为，究竟是强调生产能力还是投资与固定资产规模，是关注技 术发展还是客户需求等构成了并购战略的基本问题。在环境不确定和竞 争对手行为及反应不确定的条件下，把资源和投资机会匹配起来。适应 法的一个重要思想是承认产品变化、产品的多样化和产品差异的价值。
中国的并购

买壳上市
非上市公司通过并购已上市公司（壳公司），再将优质资产 注入或置换，达到间接上市目的。

MBO
MBO（Manager Buy Out）经营者持股
第二节 公司并购与公司剥离
一、公司兼并与收购 （三）公司防御与应变

1.公司接管防御 （1）投票权结构（金股制度） 不同股份投票权不同 （2）反接管条款 修改公司章程来防止敌意收购。如：绝对多数条款、公平价 格条款、董事会轮换制、授权发行优先股 （3）资本结构调整 为减少目标公司吸引力，目标公司调整资本结构。如：负债 增加且股权集中、增发股利、接管偿债条款等
第一节 股票价格、资本市场与控制权配置
一 、证券市场在控制权配置中的作用
概述： 证券市场是证券发行和买卖的场所，是金融市场的重 要组成部分。 控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易。 中国实践

公司治理的内外机制
内部机制
股权结构
外部机制
证券市场
董事会
法律法规
监事会 高管激励
资金市场和债权人权益
二、公司剥离 （一）公司剥离的方式 公司剥离主要有：部门出售、股权分割和持股分立三种形 式。 部门出售：现金收入或调整经营结构 股权分割：又称资产分割，企业分解为两个或两个以上完 全独立的公司。 持股分立：将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同 时，以新公司名义发行股票，原公司仍持有新公司的部分 股票。 （二）公司剥离分析 公司分立可行性分析。
麦肯锡报告

McKinsey (麦肯锡公司)最近发表的一份投资 者意向报告(Investor Opinion Survey)表明：
（1）3/4的投资者认为在他们选择投资对象时， 公司的治理结构，特别是董事会的结构和绩效 与该公司财务绩效和指标至少一样重要
（2）80%多的投资者认为他对于治理结构好的 企业，他们愿意出更高价钱
第二节 公司并购与公司剥离
一、公司兼并与收购 （一）企业并购战略

1.波士顿法 波士顿咨询公司强调并购获得两大思想： 一是学习曲线：掌握累积性生产经验越多，有成本优势。经验是“进入壁 垒” 二是业务组合：经营多种业务，进行组合，有吸引力的“明星”部门与产 生现金的“现金牛”部门结合；清除前景黯淡“瘦狗”部门。“幼童” 部门待定。
协同效应 （Synergy） 企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。协同效应 主要是来自下列几个方面： （1） 规模经济。 企业在管理、生产和分配中存在最佳规模，此规模下可获得规 模效益。 （2）财务经济。 包括较高的价格—收益比率（P/E），负债成本的降低，偿债能 力的提高。 （3）效率差异。 指单独企业的管理可能是无效率的，而并购后企业的管理可能 是有效率的。 （4）提高市场竞争能力。 企业并购，尤指横向并购，可以中止两家企业的市场竞争，提 高并购企业的市场竞争能力，扩大市场占有率。
2.公司应变
（1）诉诸法律 一旦提起诉讼，收购者就不能继续执行要约。 （2）定向股份回购 目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手中溢价 购回其大部分股份。常被称为“绿色铠甲” （3）资产重组与债务重组 资产重组的目的在于减少公司的吸引力，增加并购公司 的并购成本。 （4）毒丸防御计划 毒丸防御策略要求兼并的一方必须事先吞下毒丸，方可 实施兼并。一般是由企业发行特别权证，授权持有人在企 业发生突变事件时优惠价格转换股票或赎回。
经济管理学院核心课程讲坛
公司治理学
姚立根教授主讲 河北工程大学经济管理学院
第七章 证券市场与控制权配置：走向成熟
学习目的 & 关键词 第一节 股票价格、资本市场与控制权配置 第二节 公司并购与公司剥离 第三节 证券市场监管 第四节 强制性信息披露 复习思考题 案例讨论题：大港油田的买壳上市
第七章证券市场与控制权配置：走向成熟

强式有效
证券价格反映了所有信息（包括公开信息和内幕信息）


股票价值评估：权衡股票价格与公司业绩的契合度
企业应进行股票价值评估，并将其与公司股票的市场价格相 比较。如果股票市场价格低于所估算的价值，管理层就需要 通过加强投资者关系管理等途径改进与市场的沟通，以便提 高其市场价格。如果情况相反，则需要通过改进经营管理来 缩小股票市场价格与估算的价值差距。
供应商和关联企业 产品市场的竞争程度
财务信息披露
公司治理


二、股票价格与公司业绩
市场效率：有效市场理论
美芝加哥大学法玛（Eugene Fama）将市场效率分为三种形式：

弱式有效
证券价格反映了过去的价格和交易信息。

半强式有效
证券价格不仅反映了历史价格和交易信息，而且反映了所有其他公开的 信息。
【网络链接7-2】史美伦的监管新政



自从史美伦担任中国证监会副主席（2004年9月离职）以后，她就在中 国证券市场上掀起了一番监管风暴，史美伦的就职被认为是监管时代 的开始。 史美伦的监管箴言是“不畏不惧、无偏无倚”。她认为，加强监管才 能增强市场信心。在证监会分管发行、上市公司监管工作期间，保荐 人制度的推出就是一项重要监管政策。此项政策强化了券商的责任， 让券商承担了保荐责任，其目的是防止包装上市，强化承销商的尽职 调查。在行业不规范的情况下，推行保荐人制度不仅可以提高保荐人 的素质，也可以从源头提高上市公司的质量。 与此同时，史美伦强调：要以强制性信息披露为中心，完善“事前问 责、依法披露和事后追究”的监管制度，发行监管工作要着力从证券 市场的“入门关”和“源头”上奠定现代公司治理的基础。同时还要 加强对中介机构的监管。监管者不可能杜绝问题的发生，要做的是保 证市场的健康运作和发展，提高违规违法行为的成本，让违规者对其 行为负责，使投资者利益得到一定的保障………
证券市场与控制权配置

德鲁克成功并购五原则 (1)收购必须有益于被收购公司； (2)必须有一个促成并购的核心因素； (3)收购方必须尊重被收购公司的业务活动； (4)在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提 供上层管理； (5)在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升

精髓所在 （1）并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性 （2）必须同时向两个企业的管理层实行精心构造的激励或 奖惩制度，以使得并购能产生效果，减轻并购后调整过程 所带来的混乱。
第二节 公司并购与公司剥离
一、公司兼并与收购 （二）并购活动成功的保证

彼得· 德鲁克（19811015）提出了成功并购的五条法则： （1）收购必须有益于被收购公司； （2）必须有一个促进合并的核心因素； （3）收购方必须尊重被收购公司的业务活动； （4）在大约一年内，收购公司必须能够向被收购公司提供上 层管理； （5）在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。 美国学者韦斯顿等将德鲁克法则精髓归结为两点： （1）并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性； （2）必须同时向两个企业的管理层实行精心设计的激励或奖 惩制度。 韦斯顿总结了并购失败的原因：市场潜力估计过于乐观；协同 作用估计过高；收购出价过高；并购后整合不利。
二、中国的证券市场监管 政府监管发挥“看不见的手作用”，纠正市场失灵。 中国证券会承担：市场监管和投资者保护两大功能。中国 证券会依据法律、法规、政策和行政手段实施。 《中华人民共和国公司法》 《中华人民共和国证券法》 《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》 《中国上市公司治理准则》

内部改进
通过利用战略或经营上的机会，实现其资产的潜在价值

外部改进
确定资产的增值能否来自外部的机会。即通过资产剥 离缩小公司规模，或通过并购扩大规模，或同时采取这两 种措施

三、资本结构、资本市场与控制权Βιβλιοθήκη Baidu置 【网络链接7-1】 发展能够给予好的公司治理以奖 励的资本市场
要使中国的资本市场具有奖励好的公司治理结构的功能， 机构投资者是一个关键因素。它们具有识别、要求和期待好 的公司治理(包括对重大事件及时披露、董事会构成合理、 素质高等)的能力，同时有动力（持股数量大，受益大）。 另外，由于机构投资者能够更加有效地使用股东权利，能够 使用代理投票制度并有利于收购机制作用的发挥，它们有望 在提高公司治理方面发挥直接的作用。机构投资者还有望为 国有股和法人股的逐步减持提供所需的额外资金。通过这种 方式，也有望降低市场上的过度投机和不稳定性。

【案例7-1 】美国世通公司由内部审计牵出假 账大案 ―国际内审协会主席威廉· 毕绍普
毕绍普主席告诉我们，世通公司的一个内部审计员叫辛西亚 • 库伯的女士，在一次例行审计中发现公司财务中有故意造假行 为，她向当时的首席财务官报告，而首席财务官其实就是参与 欺诈的人之一，他让库伯停止审计，但库伯又向审计委员会的 主席报告。在美国公司审计委员会包含有独立董事，他们不受 雇于公司，所以库伯女士越过高管将内幕报告给审计委员会， 于是调查扩大了，发现了超过三十亿美元的假账……… 毕绍普主席说，内部审计主要与公司运营有关，即公司资产是 否得到足够的保护，信息是否得到准确及时的处理。在一个单 位中，内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估 内部控制的程度。内审人员应该直接向董事会，审计委员会以 及非财务的主管部门报告。这种汇报方式有助于内部审计的独 立性和公正性。


第三节 证券市场监管
一、中国证券市场的发展、监管与公司治理 政府对证券市场和上市公司的监管包括：证监会等机构的 监管和法律监管 发展过程 证券市场的发展，伴随着公司治理的发展，两者互相促进。 1984第一家股份公司“上海飞乐音响有限公司”成立；198 7年中国资本市场萌芽；1990年深圳证券交易所成立；1992 年中国资本市场进入初步建立阶段。 资本市场对公司治理的作用：发挥三大机制，即融资机制、 价格机制、并购机制。 中国资本市场存在问题 规模小、股权分置、交易工具单一、法律体系不完善