第八期：中国建立市政债券市场问题研究

上证联合研究计划第八期课题报告
中国建立市政债券市场问题研究
财政部财政科学研究所课题组
课题主持：杨照南
课题研究与协调人：上海证券交易所 鹿小楠
课题研究员：丁伟 包全永
内容提要
报告在分析了中国发展市政债券的必要性与可行性基础上，指出市政债券市场发展目标包括三个方面，即发行市场要突出低成本和及时性，流通市场要突出高流动性，整体市场要突出稳定性。

基于这种目标，市场发展需要划分为两个阶段，即初创阶段和完善发展阶段。

关于发债条件的确认，报告认为，作为一种尝试，可暂将发债主体范围限制在省、直辖市、经济较为发达的较大城市等，以后再择机扩大范围。

报告选取本级财政收入、人均财政收入和人均GDP与重点项目保障能力系数四个变量作为衡量地方政府的财政实力的指标，进行了聚类分析，并构造LOGIT模型来衡量各地发债的可能性。

根据我国现行的行政级次和财政分权体制，报告提出了现阶段地市级市政债券本息偿付的担保可以分为四个层次，省级及直辖市发行的市政债券的担保可以分为三个层次。

在此基础上认为：初创阶段，可以适当提高其担保层次，不宜区分收入债券和一般责任债券，不论项目本身是否能创造营业收入，都对市政债券实行第三层次的担保；在发展完善阶段，再担保层次逐渐调整回落到正常水平，区分收入债券和一般责任债券。

报告利用信用风险模型和基于全国的债务控制模型，提出了市政债券总量控制的两种方法。

在第二种方法中，认为地方政府的市政债券负担率应控制在12％之内，当年借债率应控制在0.6%之内，市政债券依存度上限为4.3%。

报告指出，市政债券是一种典型的准公共物品，所有投资者都有权购买这种公共债务，决定谁能买到以及购买价格的最好方式就是公开拍卖，其次是竞争性承销。

在市政债券市场发展的初创阶段，对于发行量比较小、发行条款较为特殊的市政债券，可以采用承销发行；在市政债券市场发展的完善阶段，尤其是发行量较大、发行条款较为标准化的市政债券，应采用拍卖发行方式。

从发展角度看，拍卖方式代表着市政债券发行的一种方向，市政债券的发行主体可以根据当时的市场环境作灵活选择发行方式。

在关于我国债券交易市场流动性问题的研究中，首先，报告综合已有相关研究，针对我国债券市场存在较多交易间隔的实际，修正了原有指标，分别构造“流动性有效交易深度”和“交易量价格弹性比率”,用以计量中国债券交易市场的流动性。

其次，根据金融行为学中的“小数定理”与可获性偏差理论，提出了短期和中短期回购交易对债券市场流动性影响的假设，并予以实证检验，进而提出了在开放我国市政债券市场的同时，积极推进短期和中短期市政债券回购业务的建议。

第三，对我国债券市场流动性指标进行了差异检验，按照不同标准对上交所挂牌的企业债券进行分类，并比较分析发行主体性质、债券期限、发行量及上市时间等因素的不同对企业债券流动性指标影响，尝试探索债券一、二级市场间的内在联系；另外，在此基础上得出一些有益的观点与建议：如我国上市债券规模发展严重滞后，债券供给存在较大缺口；“长债短炒”行为与“重投资、轻交易”现象并存是当前我国债券二级市场所遇到的一个突出问题；在真正完成利率市场化的过程中，同样有赖于我国债券规模化和品种样化程度及“三化”发展有助于促进债市资金机会成本的形成和多种投资选择的实现，有益于促进交易和提高市场流动性等等。

最后，围绕提高市政债券市场流动性问题又提出四条配套措施：一是成立和发展市政债券基金；二是加强市政债券的差别性信息披露；三是调整债券申报价格最小变动单位；四是积极推进相关金融衍生工具的开发与应用。

1.1 市政债券的内涵与分类 (5)
1.2 中国目前城市建设融资体制现状及主要弊端 (5)
1.2.1 城市建设融资体制现状 (5)
1.2.2 目前融资体制存在的主要弊端 (6)
1.3 中国发行市政债券、建立市政债券市场的必要性分析 (7)
1.4中国发行市政债券、建立市政债券市场的可行性分析 (8)
2 国外发展市政债券市场的经验与启示 (10)
2.1 美国的市政债券市场 (10)
2.1.1种类与特征 (11)
2.1.2债券发行的目的、特点和用途 (11)
2.1.3监督管理 (12)
2.2日本的市政债券市场 (13)
2.2.1种类、发行方式与用途 (13)
2.2.2适债范围及管理 (13)
2.3 英国的市政债券市场 (14)
2.4德国的市政债券市场 (15)
2.５几点启示 (15)
3．市政债券市场的总体分析 (15)
3.1 市政债券市场的机制与效率 (16)
3.1.1证券市场的功能与效率 (16)
3.1.2 微观结构理论及启示 (16)
3.1.3 证券市场的流动性与稳定性 (17)
3.1.4 市政债券市场的效率 (17)
3.2市政债券市场的发展目标 (18)
3.3 市政债券机制设计的目标 (18)
3.4市政债券市场发展的阶段性 (19)
4 市政债券发行市场研究 (20)
4.1发债条件 (20)
4.2市政债券的发行与担保层次 (25)
4.2.1 发债时间 (25)
4.2.2期限设计 (25)
4.2.3市政债券担保的层次性 (26)
4.3发债规模控制 (28)
4.3.1衡量市政债券发行规模的若干指标 (28)
4.3.2 国外对市政债券发债规模的限制 (28)
4.3.3 基于信用风险模型的发债规模研究 (29)
4.4发债方式研究 (33)
4.4.1 发达国家债券发行方式的选择及其内在原因 (33)
4.4.2 拍卖的一般理论 (34)
4.4.3 荷兰式指标与美国式指标的比较 (35)
4.4.4 市政债券拍卖机制的设计原则 (35)
5 市政债券交易市场机制研究 (36)
5.1 存在交易间隔的流动性指标设计 (36)
5.2 回购交易对债券市场流动性影响的实证研究 (37)
5.2.1 研究假设与理论依据 (37)
5.2.2实证分析 (38)
1、变量样本的基本统计 (38)
3、因果关系分析 (41)
5.2.3简要结论与建议 (42)
5.3 债券市场流动性指标的差异检验 (42)
5.3.1我国企业债券种类的细分 (42)
5.3.2企业债券流动性指标差异性的实证检验 (43)
5.3.3 简要结论与建议 (46)
5.4 提高市政债券市场流动性的配套措施 (47)
1中国建立市政债券市场的必要性与可行性分析
1.1 市政债券的内涵与分类
市政债券 ( municipal bond)是指由地方政府或其授权代理机构发行 ,用于当地城市基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。

常作为有财政收入的市政府筹集资金的一种重要手段。

这种债券以市财政收入作为还本付息的来源。

有时是政府委托一家商业银行发行，有时是政府以本政府范围内的财产和财政收入作为担保，请抵押银行发行债券，抵押银行以市政府的债权作抵押并由公众发行市政债券。

该债券主要是用以筹集资金进行市政建设。

市政债券的主要购买者是银行、保险公司和其他信用机构。

但由于市政债券的利息收入一般都免缴所得税，所以越来越多的个人也加入到了购买者的行列。

一种分类方法是将市政债券分为六种。

具体为，(1)一般义务债券。

通常由政府出面发行，以政府一般征税能力来担保。

它是发行量最大，被人们普遍认为最热门的债券。

(2)特别税收债券。

它是以某项特定税收或另外一些特定的收入来偿付的债券，它不具有全部信誉和信用的保证。

(3)收入债券。

是为一些特定项目筹集资金而发行的债券，如收取税收和费用的公路、大桥、医院及各种公共设施等等。

这类债券的本息，完全是以这些项目收入偿付的。

(4)住宅债券。

是为建筑低租金住宅而发行的债券。

(5)收税公路债券。

这类债券与大多数市政债券不一样，它是以一国货币数而不是以收益率开价。

(6)工业收入债券。

它是为集资兴建或扩建工厂而发行的债券。

较为常见的是将市政债券分为两类，一种是由政府出面发行的，以政府没有限制的一般征税能力来担保 ，在这种情况下，被称为一般债务债券（general obligation bond,简称go bond）。

另一 种是由某些地方政府事业的收入为担保来发行的，如桥梁收费、供水煤气电力收费等，以某 项收入做为还债的资金，而不是以税收为还债资金。

此类债券称为收入债券(revenue bond )。

收入债券的发行人不一定是政府，政府的代理机构和授权机构也可发行。

1.2 中国目前城市建设融资体制现状及主要弊端
1.2.1 城市建设融资体制现状
改革开放以来 ,中国各地城市基础设施有了很大的改善和提高。

但相对于迅速加快的城市化进程及经济、社会发展的总体需求 ,中国城市供排水设施、污水处理能力、市内道路、热力管网、垃圾处理等基础设施远远不能满足需要。

从融资角度分析城市基础设施建设落后的原因 ,突出表现是地方政府融资方式不规范。

在目前财政体制下 ,预算内资金满足行政性支出后所剩无几 ,为弥补地方
建设资金的不足 ,地方政府只好在预算外资金方面做文章 ,如巧立名目建立基
金 ,通过乱摊派、乱集资、乱收费等方式筹集资金等。

当预算外资金难以满足城市建设需要时 ,地方政府就有了内在的发债需求。

中国《预算法》第二十八条明
确规定 :“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制 ,不列赤字。

除法律和国务院另有规定外 ,地方政府不得发行地方政府债券。

”显然，地方政府没有发债权 。

从对财政的影响角度，目前我国地方政府的融资行为可以划分为两大类：一类是公开的并且是目前政策所允许的，形成地方政府直接承借或担保的债务。

常见的有三种形式，第一种形式是中央财政发行国债再转贷给地方 ,这种做法其实是中央政府替地方政府发行债券 (见表1-1) 。

第二种形式是由代地方政府行使职能的专业投资公司代表地方政府发行企业债券。

如 1996年上海城建投资开发总公司发行的上海浦东建设债券 ,1997年广州市地铁总公司发行的广州地铁建设债券等 ,都具有一定的市政债券性质，可以称为准市政债券。

第三种形式是根据国家统一安排由地方政府举借的外债，如地方政府担保的国际组织贷款等。

另一类则是非公开的并且是目前政策所不允许的，如地方政府未根据国家有关规定提供担保或允诺承担偿还责任的债务，包括一些外债和对国内金融机构的债务，以及一些政府直接干预下形成的国有企业债务。

在形式上，后一类地方政府债务常常不是直接的政府债务，而是通过地方金融机构或国有企业的债务表现出来的，形成政府的或有债务，属于地方政府的间接融资行为。

表 1-1 近几年中央代地方政府发债情况
单位：亿元人民币 年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003 中央代地方发债额 580 300 500 400 250 250
数据来源：《中国财政年鉴》（1999-2002）及项怀诚：《关于2002年中央和地方预算执行情况及2003年中央和地方预算草案的报告》
1.2.2 目前融资体制存在的主要弊端
1、地方政府融资存在明显的短期化行为。

随着1994年分税制的实施，我国的投融资体制改革不断深化，投资权限进一步下放，但地方政府融资权利问题仍没有得到解决。

由于地方资金紧张，基础设施建设落后，地方政府出于追求“政绩”目的，纷纷通过所谓的“多元化”融资寻求资金来源。

但是，其融资行为没有建立相应的偿还机制和决策约束机制，短期化倾向十分明显。

主要表现在：债务活动缺乏规划，没有有效债务监管系统，出现了许多无效工程；地方融资分散管理，责任主体不明确，重借轻还，个别地方出现了偿还靠财政的恶性循环；盲目担保现象严重，直接导致融资规模持续扩大。

2、隐蔽的地方政府债务体系蕴含着较大风险，限制了金融市场的发展。

地方政府发债需求十分强烈 ,其需求如果没有正常的融资渠道得以满足 ,必然要通过非正常渠道渲泻出去。

长此以往 ,融资风险和代价会更大。

（1）中央替地方发行国债 ,加重了国债资金运用的行政性分配色彩 ,增加了资金配制的交易成本，不利于强化地方政府的偿债意识和偿付责任。

（2）一些地方城建投资公司、市政公司以企业债形式筹资 ,对一些亟需融资的生产性企业产生了“挤出效应”。

（3）加重了银行信贷风险 ,扭曲了财政和银行的关系。

银行资金必须遵循有借有还原则。

但中国目前财政体制缺乏透明度 ,尚未建立起对地方政府信用的评价标准和监督机制。

一些地方政府为了“吸引”银行资金 ,临时设立行政性公司 ,承诺补贴或用于偿债的财政资金“一女多嫁”,甚至借用高额短期资金进
行大规模市政建设扩张。

这些做法使公司很快面临偿付压力 ,银行资金承受较大风险。

地方政府融资主要借助于间接融资形式，缺乏市场化的直接融资方式，过度依赖于对外借款，融资结构严重失衡，客观上不利于金融市场的发展和增加债务的流动性，其中不规范的政府干预形成的债务对金融市场的影响就更加恶劣。

3 、地方政府的融资行为缺乏相应的金融机构作为依托，导致宏观调控力度不够。

目前，地方政府举债和项目投资，主要由分散的各种商业银行和所谓的信托投资公司运作，融资总量从总体上难于把握。

融资主体和投资主体的责权利模糊，地方债务最终成为地方政府甚至国家的包袱。

目前一些地方政府的信托投资公司易用债务危机而宣布破产，广东国信就是一个例子。

从地方政府融资活动中暴露出的种种问题说明，只有规范化、法制化的地方政府融资活动才能促进地方债券市场的发展。

因此，适应形势要求，尝试发行市政债券，逐步建立市政债券市场正当其时。

1.3 中国发行市政债券、建立市政债券市场的必要性分析
1、发行市政债券，建立市政债券市场，是加快地方基础设施建设，促进经济发展的内在要求。

基础设施属于准公共产品，也是政府职能与市场配置资源之间的中间地带，需要政府介入来优化资源配置。

发展市政债券，运用市场机制筹集建设资金，是实现政府职能的有效方式。

从国外的实践看，这是一个通则。

目前我国出现了政策性投资缺位的现象。

一方面财政资金不足，地方融资渠道狭窄，债券市场不能为政府提供建设资金来源；另一方面，基础设施建设相当于整个经济发展滞后，制约了经济的发展。

今后，中央政府将主要负责关系国计民生的属于全国性公共产品的重大基础设施的建设，如铁路、国家公路主干道等。

大部份基础设施属于地方公共产品，将按照“谁受益，谁建设”的原则由地方政府自筹资金解决。

但从地方的财力状况来看，地方财政短时期内增收潜力有限。

在这种情况下，只有发挥地方政府的融资功能，建立规范的融资渠道，才能保证政府的职能到位，促进经济的协调发展。

2、发行市政债券，建立市政债券市场，是分税制财政体制的题中应有之意。

1994年的中央与地方分税制财政改革，初步奠定了适应社会主义市场经济体制要求的财政体制。

与之相适应，中央与地方的事权财权划分得到了初步界定。

当前，省以下的政府间事权财权划分也取得了一定进展，政府间财政关系得到一定改善。

从理论上讲，真正意义上的分税制应按照“一级政府、一级财政、一级支出责任、一级预算、一级举债权”的模式运作。

限于多种因素影响，我国政府目前并没有完全按照这种模式运作。

但是，赋予地方政府一定的举债权，应是规范的分税制的题中应有之意。

在分税制条件下，地方一级政府在面临建设资金短缺情况下，当不能取得中央财政支持时，同时又不能自由开征新税的情况下，以地方政府为主体，以其信用为担保，以融资主体的身份直接面向资本市场进行融资，靠发行市政债券来解决市政建设所需资金不足，既是各国政府普遍采用的融资方式，也是解决大规模建设资金不足的有效措施。

3、发行市政债券，建立市政债券市场，是减轻中央财政负担 ,清晰界定中央与地方财政支出权利与责任的需要。

随着社会主义市场经济体制和“分税制”财政体制的建立与完善 ,政府间分级财政的模式正在逐步形成。

近年来采取的通过中央政府代发国债的做法 ,虽然试图将部分国债风险从中央财政转移给地方
政府 ,但由于中央政府仍然是名义上的发债主体 ,债务风险最终还是要由中央
政府承担。

现在，不仅地方政府有通过发行债券筹集城市建设资金的迫切需要 ,而且客观上也形成了以地方财力为支撑、变相的甚至是隐蔽的地方政府债务融资体系 ,因而放松对地方举债权的限制 ,既有利于缓解中央财政的压力 , 也有利于清晰界定中央与地方的事权、财权关系。

同时，通过市政债券市场的公开、公正与公平特点和信息披露机制 ,可以增强地方政府收支行为的透明度，加强对地方政府和地方财政的约束和监督。

通过对其财政收支的评判和约束 ,促使地方财政将可支配收入和补贴用于偿债。

在市场因素的约束下 ,地方政府将设法在精简人员、约束开支、减少浪费、提高资本效率方面有所表现 ,以增加投资者的信心并保持信誉等级。

4、发行市政债券，建立市政债券市场，是丰富和活跃债券市场 ,推动中国资本市场的均衡发展的必然选择。

多年来 ,以大量银行贷款为主的支持基础设施建设的间接融资体制 ,客观上抑制了长期债券市场的发展。

长此下去 ,融资风险主要集中在银行业 ,不利于全社会资本的有效配置。

市政债券以地方政府信用为保证 ,以项目的未来收入为信用基础 ,期限长 ,安全性高 ,收益稳定 ,通过合理设计 ,精心操作 ,能够成为高质量的新型债券品种。

日益发展的保险机构、养老基金、投资基金等对市政债券蕴蓄着巨大的潜在需求。

目前中国的资本市场呈现出“股票市场异常火爆、国债市场热销，企业债券市场冷清，市政债券市场缺乏”的尴尬境地，与发达国家的股票市场、国债市场、企业债券市场、市政债券市场齐头并进的情形正好相反。

我们认为，中国的资本市场现在应加快债券市场的发展进程；在加快国债市场发展速度的同时，适当加快企业债券市场发展，并适时推出市政债券，丰富资本市场的投资工具，不断优化不同类型市场的结构。

1.4中国发行市政债券、建立市政债券市场的可行性分析
1、地方政府有强烈的发债需求。

目前，我国城市基础设施建设资金主要来自中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。

而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难。

商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源多是短期存款，长期贷款比重不可能过高。

政策性银行的资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目。

资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，并且我国已经开始利用国际资本市场为基础设施建设筹措资金，但国内资本市场远未有效地利用起来。

因此，改变我国城市基础设施落后、投入不足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次筹措资金的新体制。

基于此，无论是从理论上，还是从我国的具体国情上，地方政府都有着强烈的发行债券筹集资金的需求和渴望。

从每年各级地方政府“跑步（部）进京”申请国债转贷资金的热情可见一斑。

在这个意义上，可以说我国地方债券的供给空间是十分广阔的，这也成为我国开放和发展地方债券市场最强大的动力源泉。

2、 资本市场对发行市政债券有了一定的承受能力，发行市政债券具备了一定的市场环境。

从个人投资者来看，进入20世纪90年代以来，我国居民储蓄存款余额上升很快，平均每年递增27％，2002年已达8.7万多亿元，可以肯定个人投资者的投资能力不存在问题。

而且，在个人投资者投资渠道非常有限的情况下，个人投资者也要求有更多的投资品种和投资选择。

我国的机构投资者在最近一些年发展也很快，证券投资基金(包括封闭式基金和开放式基金)、保险基金、社会保障基金、商业银行等，对于地方债券，也都有着巨大的投资需求和承受能
力，都希望提供更多的资本市场投资品种，既可以分散投资风险，又为获得较为稳定的投资回报创造更多的机会。

个人投资者和机构投资者的资金成为购买地方债券的重要资金来源。

经过十几年的发展，我国资本市场逐步趋于成熟，市场的监督、管理手段和能力也逐步增强，这为开放和发展地方债券市场提供了一个良好的外部环境。

（1）在发行技术方面，我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是，近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，国债市场上形成了长中短期国债相结合，一般国债、专项国债、特种国债相结合，可上市国债和不可上市国债相结合，凭证式国债和记账式国债相结合，无记名国债和基本券面国债相结合，付息国债和贴现国债相结合的局面，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人才，这些都为地方债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证。

（2）在交易规则方面。

我国现有的证券交易网络，包括上海、深圳两个交易所、银行间债券交易市场以及即将发展起来的场外交易市场(如柜台交易市场)等和交易规则都为地方债券的交易、为提高地方债券的流动性创造了最基本的条件。

（3）在中介机构方面，我国的投资银行、信用评级机构、会计审计机构等，已经有了较大的发展，它们能够为地方债券的发行、承销、评级、流通转让提供全方位的服务，并且对地方债券发行主体进行有效的市场约束和监督。

（4）在保险体系方面，我国保险市场的不断扩大(包括外资保险公司的进入)和保险体系的逐步完善(通过保险公司为地方债券进行保险)，为转移地方政府的发债风险、提高广大投资者对地方债券的信任度，从而增加债券的流通性提供了保险保障。

3、我国已经积累了一些发行“准地方债券”的实践经验。

具体表现在：(1) 建国初期，我国曾尝试过发行地方债券，如“东北生产建设折实公债”、“地方经济建设折实公债”等，中共中央还在1958年4月2日做出过《关于发行地方公债的决定》，决定从1959年起，允许各省、自治区、直辖市在确有必要的时候，发行地方建设公债，作为筹集建设资金的一种辅助手段。

后来由于种种原因，我国停止了地方债券的发行。

(2)中央财政发行国债再转贷给地方，用于地方项目建设。

(3)目前大量存在的也是政策所允许的、根据国家统一安排由地方政府举借的大量外债，包括直接承借和担保的债务。

(4)尽管在法律上不允许地方政府发债，但客观上已经形成了地方政府融资体系，并且产生了变相的甚至是隐蔽的地方政府债务融资行为，如地方政府以各种名义、各种名目成立公司、建立基金，甚至采取行政摊派的方式筹集资金等。

(5)在各级地方财政吃紧、基础设施建设资金非常短缺的情况下，为避开《预算法》的限制，有的地方出现了一些同政府有密切联系或本身就是政府下属部门发行债券用于市政建设的做法(类似于美国市政债券中的收入债券)。

这种债券以项目产生的收益作为还款资金，形式上是一种企业债券，实质上是一种准地方债券(可从资金用途上判断)。

比如，1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行的5亿元浦东建设债券，所筹集资金用于上海地铁二号线一期工程；1999年4月—5月，济南市自来水公司发行的1．5亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程投资；1999年7月—9月，长沙市环线建设开发有限公司发行的1．8亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设；1999年11月—12月，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司分别发行6亿元和8亿元企业债券，筹集资金全部投入上海市市政基础设施建设，等等。

因此，开放和发展地方债券市场的一个重要出发点，就是要把那些事实上存。