第二章 资本预算的编制原理

-$1,I200
-$1,200
1,000
100
500
600
100
1,080
现金流模式差异
计算项目的 IRR, NPV@10%, and
PI@10%.
哪个项目是最好的?
项目
IRR
NPV
PI
D
23%
$198
1.17
I
17%
$198
1.17
净现值 ($) -200 0 200 400 600
NPV 曲线
资料：美国税法有一种对报税有利的折旧方法 表2-4
折旧年限 3年类（%） 5年类（%） 7年类（%）
1
33.33
20.00
14.29
2
44.45
32.00
24.49
3
14.81
19.20
17.49
4
7.41
11.52
12.49
5
11.52
8.93
6
5.76
8.93
7
8.92
8
4.46
9
10
11
10年类（%） 10.00 18.00 14.40 11.52 9.22 7.37 6.55 6.55 6.56 6.55 3.28
美国的研究者麦克内尔（McConnell)和马 斯卡雷拉（Muscarella)(1986）提供的实证 研究可以证实上述的观点是正确的。
他们的研究结果如下表2-1所示：
表2-1
工业企业 预算增加的企业 预算减少的企业
公共事业单位 预算增加的企业 预算减少的企业
样本 公告公布期间的 比较期间的报 数量 报酬率（%） 酬率（%）
第四节资本预算评价指标的比 较
一、项目间的关系
1、独立项目--其接受或拒绝不会影响正在
考虑的其他项目的决策的投资项目
2、相关项目 -- 其接受依赖于一个或多个
其他项目的接受的投资项目.
3、互斥项目 -- 接受它就必须放弃一个或
多个其他项目的投资项目.
二、回收期与平均报酬率的比较
1. 回收期法 优点：考虑投资的风险；计算简便易于理 解。 缺点：忽视时间价值；只考虑回 收期之前的现金流量对投资收益的贡献。
年 现值系数 A 份 （k=10%）
0 1.000
-100
1 0.909
20
2 0.826
30
3 0.751
50
4 0.683
60
5 0.629
Σ现金流现值
0 21.49
B
-100 50 30 20 60 0 26.25
单位：万元
C
D
-100 50 30 10 120 90 115.60
-100 10 20 30 20 400 196.52
例题1： 表2-2
年份
0 1 2 3 4 5 Σ现金流量 回收期（年）
A
-100 20 30 50 60 0 60 3
B
-100 50 30 20 60 0 60 3
单位：万元
C
-100 50 30 10 120 90 200 3.08
D
-100 10 20 30 20 400 380 4.05
二、平均报酬率（ROI)
t1 (1 k)t
= A0
五、内部收益率 (IRR)
2、内部收益率是净现值为零的折现率。
公式：
n
At
=0
t0 (1 k )t
五、内含报酬率（IRR）
具体测算
（1）投资初始一次投入，每年营业NCF相等时： 求年金现值系数；查表确定IRR的区间；内插法 求IRR近似值。
（2）投资分次投入，或每年营业NCF不等时： 逐次试验；确定IRR的区间；内插法求IRR近似 值。
四、预测税后增量现金流量的基 本原则
忽略 沉没成本 考虑 机会成本 考虑 由项目投资引起的净营运
资金 的投资
考虑 通货膨胀的影响
五、现金流量的项目内容
1．初始期：原始投资
（1）在固定、无形、递延等长期资产上的投资 （2）垫支营运资金（流动资金）
2．营业期：营业现金流量 3．终结点：投资回收
项目 PBP
IRR
NPV
PI
X 0.89 Yrs 50% $1,536 2.54 Y 0.50 Yrs 100% $818 1.82
练习题
习题1：某公司有两个互斥投资方案A和B， 预期产生如下现金流量：
方案
0
各年现金流量
1
2
3
4
A
- $23 616 $10 000 $10 000 $10 000 $10 000
（1）残值净收入 （2）垫支营运资金收回
六、营业现金流量测算
各年营业NCF
＝收入－付现成本－所得税
税前NCF
＝税后利润＋非付现成本
＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）＋非付现成本×税率
税前NCF×（1－税率）
=税后收入-税后付现成本+非付现成本抵税
七、项目投资现金流量的模式
续
练习题：
C. 项目寿命的差异
我们来比较一个长寿命 (X)项目和一个 短寿命 (Y) 项目.
年末
0 1 2 3
净现金流量
项目 X 项目 Y
-$1,000
0 0 3,375
-$1,000
2,000 0 0
项目寿命差异
计算项目的 PBP, IRR, NPV@10%, and PI@10%.
哪个项目最好? Why?
各年现金流量
方案
0
1
X
- $ 1 00
$ 150
Y
-500
625
习题2续
要求： 1. 采用IRR方法评价两方案； 2. 采用NPV方法评价两方案； 3. 计算两方案净现值曲线的交叉利率。
（三）IRR的多解和无解
1、内部报酬率可能不是唯一的，有多个解。 例题1：某投资方案有如下现金流量
年份
0
1
2
B
-23 616
0 5 000 10 000 32 675
习题1续
要求： 1. 采用IRR方法评价两方案； 2. 采用NPV方法评价两方案（k=10%）； 3. 分析产生矛盾的原因； 4. 计算两方案净现值曲线的交叉利率，并说
明该利率的作用。
习题2：
某公司有两个互斥投资方案X和Y，投资期限都 为一年，必要报酬率为10%，预期产生如下现 金流量：
1、差额的含义：净现值是指项目未来现金 净流量的现值与投资额的现值之间的差额
公式：
NPN=
n t 1
At (1 k)t
A0
三、净现值 (NPV)
2、求和的含义：净现值是指项目计算期内 现金净流量的现值之和。
公式：
NPV=
n
At
t0 (1 k )t
例题3：仍以例题1的资料计算 表2-3
2. 平均收益率法 优点：计算简便易于理解；考虑投资项目 计算期内的平均收益。缺点：忽视时间价 值；以会计数据取代现金流量数据。
三、NPV与IRR的比较
（一）贴现率与NPV的关系—同一项目评价
净
现 值
NPV曲线
NPV IRR
0
k
贴现率
（二）贴现率与NPV的关系—互斥项目评价
当两个或多个投资项目是相互排斥的， 以致我们只能选择其中的一个时， 按IRR、NPV、PI给这些项目排队时 可能得出矛盾的结论.
四、盈利指数 (PI)
含义：也称为现值指数、获利指数、获利 能力指数。是指项目未来现金净流量的现 值与投资额的现值之间的比率。
A
公式： n
A
PI=
t
t1 (1 k)t
÷
0
例题4：
仍以例题1的资料。 A项目
=（100+21.49）÷100 =1.2149 B项目
=（100+26.25）÷100 =1.2625 C项目
BW 公司正考虑引进一新的设备。 设备成本 $50,000 再加上$20,000 的安装和运输费用， 设备使用期4年，在税法中属于3年期财产 类型。净营运资金将增加 $5,000. 预计收入 每年收入将增加 $110,000 ，预期4年后有 残值$10,000, 经营成本每年将增加 $70,000. BW 的所得税率为 40%.
NPV@10% IRR
0 5 10 15 20 25 折现率 (%)
Net Present Value ($) -200 0 200 400 600
Fisher’s Rate of Intersection
当k<10%, I 最好!
费雪的交叉利率
当 k>10%, D 最好!
0 5 10 15 20 25 Discount Rate (%)
第一节资本预算的管理框架
一、资本预算的管理步骤 1. 提出各项投资方案； 2. 估计各方案每年的现金流量； 3. 按照某一接受标准选择方案； 4. 对接受的投资方案再评价。
二、投资项目分类
1. 新产品或现有产品改进 2. 新市场 3. 设备或厂房的更换 4. 研究和开发 5. 其他(勘探、购并、安全性或污染控
现金流量 现金流入量 现金净流量
第三节资本预算的现金流量预测
二、现金流量的重要性 在实践中，确定现金流量，特别是一些涉及
尖端技术的项目或“独一无二”项目的现 金流量并不容易。 案例1：英法的“协和式”飞机。 案例2：英法之间的海底隧道。
三、相关项目现金流量的基本 特征
现金 流(不是会计收入) 税后 增量
273
1.30
0.18
76
-1.75
0.18
39
0.14
0.11
17
-0.84
0.22
第二节 资本预算的评价指标
回收期 (PBP) 平均报酬率（ROI) 净现值 (NPV) 盈利指数 (PI) 内部收益率 (IRR)
一、回收期 (PBP)
含义：回收期是指投资引起的现金流入量 累计到与投资额相等所需要的时间。
适用条件：主要适用于具有较大的前期投 资和正的营业现金净流量的项目，当投资 被分散在各个时段或没有初始投资时，该 方法失效。
一、回收期 (PBP)
计算 ： 1. 在原始投资一次支出，每年现金净流量相
等时，可公式计算： 回收期=原始投资额÷每年现金净流量 2. 若每年现金净流量不等，或原始投资是分 几年投入的，计算方法： 逐年累计与内插法
=（100+115.60）÷100 =2.1560 D项目
=（100+196.52）÷100 =2.9652
五、内部收益率 (IRR)
含义：也称为内含报酬率。内部收益率的 含义可以用以下两种方式描述。
1、内部收益率是指项目未来现金净流量的 现值与投资额的现值相等时的折现率。
公式： n A
t
哪个项目最好? Why?
项目 PBP
IRR
NPV
PI
S 0.50 Yrs 100% $231 3.31 L 1.28 Yrs 25% $29,132 1.29
B. 现金流模式差异
我们来比较一个现金流随时间递减的项目 (D)和一个现 金流随时间递增的项目 (I).
年末
0 1 2 3
净现金流量
项目D 项目
含义：平均报酬率是指项目经营期内年平 均利润与资本占用额的比率。
平均报酬率 =年平均利润÷资本占用额×100%
在实际应用中平均利润和资本占用额有多 种定义。
例题2：
仍以例题1的资料，资本占用额按初始投资额计算。 A项目
=（20+30+50+60-100）÷ 4 ÷100×100% =15% B项目
制设施)
三、对投资方案进行决策的管理层
1. 部门主管 2. 工厂经理 3. 业务副总裁
投资方案最终由哪一层 批准，取决于其投资费 用和战略重要性，以及 公司所处的环境.
4. 财务经理下的资本支出委员会
5. 总裁
6. 董事会
四、资本预算对公司价值的影响
资本支出的水平和类型对于投资者来讲是 很重要的，因为它们传递了有关预期未来 收益增长的消息（利好消息）。
A. 投资规模 B. 现金流模式 C. 项目寿命
A. 规模差异
比较一个小规模 (S) and 一个大规 模 (L) 项目.
年末 0 1 2
净现金流量
项目 S
项目 L
wenku.baidu.com
-$100 -$100,000
0
0
$400
$156,250
规模差异
计算两项目的 PBP, IRR, NPV@10%,
and PI@10%.
第二章 资本预算的编制原理
• 本章主要研究确定性资本预算 • 本章假设： 1. 给定一个必要报酬率，并对所有项目
都相同。 2. 所给定的必要报酬率不改变公司融资
决策和股利决策。 3. 投资方案的选择不改变资本提供者所
预见的公司经营风险。
本章基本内容
1. 资本预算的管理框架 2. 资本预算的评价指标 3. 资本预算的现金流量预测 4. 资本预算评价指标的比较
例题5：仍以例题1的资料计算
已计算A方案k=10%似的NPV=21.49万元， 是正数，再实验时，应提高折现率。
k
NPV
11%
18.45
IRR
0
12%
-8.4228
IRR=11.67%
第三节资本预算的现金流量预 测
一、概念：资本预算的现金流量是指投资项 目引起的企业现金支出和现金收入的数量， 是资本预算的基础。 现金流出量
=（50+30+20+60-100）÷ 4 ÷100×100% =15% C项目
=（50+30+10+120+90-100）÷ 5 ÷100×100% =40% D项目
=（10+20+30+20+400-100）÷ 5÷100×100% =76%
三、净现值 (NPV)
含义：净现值的含义可以用以下两种方式 描述。