负债融资的资产替代和投资不足效应及其实证检验

负债融资的资产替代和投资不足效应及其实证检验公司理论指出,企业是一连串契约的有机组合。

股东、债权人、经营管理者等契约主体之间是一种委托代理关系。

在公司中,代理问题不但产生于经营者和股东之间,也产生于股东和债权人之间。

虽然同为出资者,但债权人和股东的目标函数是不同的,双方的利益目标分别为股权价值最大化和债权价值最大化。

股东作为企业的所有者,法定享有企业的剩余控制权,故而强调净利润和每股收益。

债权人无法介入企业管理,偿付本息的需求决定了其强调公司的偿债能力。

股东和债权人利益目标的差异导致了代理冲突,包括Jensen和
Meckling(1976)指出的资产替代或风险转移问题,以及Myers(1977)指出的投资不足问题。

代理问题的存在,会导致公司作出次优的投资决策,影响资本市场资源配置作用的发挥,甚至妨碍企业的市场化进程。

掌握控制权的股东通过选择高风险的投资项目,可以提高债权人的实际风险水平,降低债务的价值,从而达到把债权人的财富转移到自己手中的目的,这种现象称为"资产替代"。

伴随债务的增长,企业的融资资本增加,融资能力会降低。

即使有收益较高的投资项目,也会因融资难而拒绝或放弃,从而出现"投资不足"。

本文旨在对股东和债权人之间的代理问题进行理论探讨,对资产替代效应和投资不足效应进行统计分析和实证检验。

以1993—2014年沪深两市非金融类公司为样本,首先进行统计分析。

结果发现:(1)风险资产与长期借款显著正相关,即资产替代效应存在。

(2)分行业来看,17个行业中的14个行业都出现显著的资产替代,同时各行业的资产替代效应系数差别较大。

分年份来看,1993到2014年的22年内,17年都出现资产替代,但各年的资产替代效应系数差别不大。

(3)投资不足效应普遍存在,不同年份的投资不足效应差异较小,不同行业的投资不足效应差异较大。

与国有企业比较,非国有企业更容易发生投资不足行为。

在上述统计分析的基础上,对资产替代和投资不足效应进行实证检验,结果发现:(1)资产替代效应与公司性质显著正相关,即与非国有企业比较,国有企业更易发生资产替代行为。

(2)资产替代效应与股权制衡度呈显著的倒"U"型关系。

(3)资产替代效应与财务杠杆呈显著的"U"型关系。

(4)全部样本回归分析结果表明,投资不足效应与长期借款呈显著的倒"U"型关系。

但对国有和非国有企业
分别进行回归分析发现,这一发现仅适用于非国有企业,对于国有企业不适用。

(5)投资不足效应与股权制衡度呈显著的倒"U"型关系。

(6)投资不足效应与管理者持股比例呈显著的倒"U"型关系。

(7)投资不足效应与财务杠杆呈显著的倒"U"型关系。

(8)企业成长性对资产替代和投资不足效应均有显著影响。

成长性越好的公司,发生资产替代行为的可能性越小,发生投资不足行为的可能性越大。