上市公司反收购“毒丸”计划在适用论文
目标公司反收购中的“毒丸”防御机制分析
第 １卷 ９
第３ 期
长春工业大学学报 （ 社会 科学版）
Ｊｕｎ ｌ ｆ ｈｎ ｃ ｕ ｉｅｓｙｏ ｃｎ ｌ ｙ Ｓ ｃ ｌ ｃ ｎｅ ｉｏ ） ｏｒａ ａｇｈ ｎＵｎｖｒｉ ｆ ｈｏｏ （ｏｉ ｉ ｃｓ ｔ ｎ ｏＣ ｔ Ｔｅ ｇ ａＳ ｅ Ｅｄ ｉ
的机制 ， 一般通过发行“ 毒丸” 证券来实施。由于“ 毒丸” 可能限制公 司控制权 市场 ， 破坏公司的外部 治理场景， 因此不能冒然将“ 毒丸” 适用于我 国上市公 司反收购实践。“ 丸” 毒 的防御机理 以及一 国 立法取向， 毒丸” 是“ 防御制度确立的前提 。此外， 需要借鉴国外经验建立和完善相应配套制度。 ［ 关键词］ 目标公 司； 反收购；毒丸” 防御机制 “ ；
一
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问题 的提 出
二 、毒丸” “ 防御 的内涵
“ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ丸” 毒 是一 项 虽有争 议但 很 流行 的抵制 敌 意要
随着 我 国上 市 公 司股 权 分置 的解 决 ， 市公 司 上
股份全流通正陆续实现。敌意要 约收购在 中资 、 外 资争夺优 良上 市公 司资源 中更 将扮 演重 要角 色。 “ 毒丸 ” 为美 国 目标公 司反 收购 一项 很流行 的抵制 作
敌意要 约 收购 的有 效 机 制 ， 自其 产 生 以来 就 存 在 很
约收购的机制 ， 一般 通过发行 “ 毒丸 ” 证券来 实施 。 所谓“ 毒丸 ” 证券是作为红利分配给普通股股东的每 单位股 份 的一 种 特 别 权 利 ， 利 持有 人 拥 有 在 该 权
一
证 券 的有 效期 内依 约定条 件购 买一 定数 量股份 的权
大争议。“ 毒丸” 在美 国公司收购实践中发端于上世
请认真对待“毒丸”
请认真对待“毒丸”自清澄君一周前原创推送《“毒丸”的前世今生》后，配合近日国内资本市场的悸动，“毒丸”一下成为了网络的热点。
就像几乎所有的热门名词一样，口上传着的人，未必心里明白在说什么。
接着上次的文章，清澄君再来补充几句。
看看在“毒丸”的诞生之地，使用“毒丸”究竟是一件怎样需要认真对待的事。
认真什么在“前世今生”一文中，清澄君已经详细介绍了“毒丸”缘起的时代背景：它与80年代美国的“公司狙击手”们意图通过并购讹诈甚至拆解公司，以此损害公众投资人的做法息息相关。
“毒丸”最初要抵御的重点是对公众投资人构成极大胁迫的“前重后轻的双层收购要约”。
这里特别需要澄清的是，“毒丸”并非可以被用来抵御任何“恶意收购”（hostile takeover），而只能用以抵御那些给公司和股东造成现实的破坏性威胁的收购企图。
其实，“恶意收购”的“恶意”并非我们普通理解的具有道德含义的“善”、“恶”。
它不过是没有得到目标公司董事会支持的意思。
因此，倘若真的从道德含义上看，对董事会“恶意”的收购，对股东则完全可能是“善意”的。
所以，我们必须认真对待的第一个问题就是：“毒丸”要保护的不是公司的管理层和内部人士，而是上市公司广大的股东。
为此，在确立“毒丸”合法性的Moran v. Household一案的判决中，特拉华最高法院明确指出：尽管Household采用的“毒丸”有效，但“当Household的董事会面临要约收购，并被要求回赎‘毒丸’的时候，董事会不得任意拒绝收购要约。
此时，董事会需按照忠慎（fiduciary）标准来决定是否采用防御性机制——就像其他任何董事会都要做的那样，董事们此时的义务与他们原先决定采用‘毒丸’时的义务毫无不同。
”也就是说，无论在董事会决定预先采用“毒丸”抵御潜在恶意收购之际，还是在恶意收购真实显现，董事会进而需要决定是否保留“毒丸”之际，董事们的决定都必须符合“忠慎”的要求。
“忠”者，对股东忠实；“慎”者，为股东谨慎。
上证联合研究计划系列课题 上市公司反收购亟待规制证券论文.doc
[上证联合研究计划系列课题]上市公司反收购亟待规制_证券论文得益于收购政策的不断完善,中国的并购市场日益活跃。
如何规制反收购行为的问题也凸现了出来。
规范反收购行为最根本的原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者的权益,又不至于压抑并购市场。
而规制的重点在于明确目标公司管理层可以采取的反收购措施,以及在并购过程中目标公司管理层应做到的尽责和诚信义务。
一项对中国沪深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现:整体并购的,经营业绩改善为58.93%,经营业绩没有改善以至恶化的为41.07%；控股式并购的,改善的和未改善、恶化的分别占比33.33%和66.67%。
这表明,中国证券市场确实既有好的并购,也有坏的并购。
目标公司管理层进行反收购、监管当局进行反收购规制都很有必要。
但是,迄今为止包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》在内的规范企业行为与证券市场的法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。
《上市公司收购管理办法》(2002年12月1日施行)第十五条、第二十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第四十五条、第五十七条对反收购行为有原则性的规制。
但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间仍然没有具体规范。
而这些是需要法律尽快明确的。
目标公司股东是公司的所有者,当然有权自由地决定是否采取反收购措施。
因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。
保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。
一方面,反收购可以防止敌意收购的负面作用,这符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以空间；另方面,敌意收购也有正面作用,这也符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以限制。
我国股市的不成熟性更使规制尤为迫切。
本来,如果股市的效率比较高,管理层反收购行动的合理性与是否成功还可以从股价波动上反映出来。
上市公司反收购措施的合法性与价值
上市公司反收购措施的合法性与价值在当今的商业世界中，上市公司面临着各种潜在的收购威胁。
为了保护公司的独立性、战略方向和股东利益，上市公司可能会采取一系列反收购措施。
然而，这些措施的合法性以及它们所带来的价值一直是学术界、商界和法律界关注和争论的焦点。
一、上市公司反收购措施的常见类型（一）“毒丸计划”“毒丸计划”是一种常见的反收购策略。
公司通过发行新的证券，使得收购方在收购一定比例的股份后，触发这些新证券的发行，从而大大稀释收购方的股权，增加收购成本。
（二）“金色降落伞”当公司被收购且高管被迫离职时，高管可以获得巨额的补偿，这可能会让收购方在收购决策上有所顾虑。
（三）“白衣骑士”公司寻找友好的第三方来参与收购竞争，或者直接与第三方达成协议，由第三方收购公司，以抵御不友好的收购方。
（四）“焦土政策”公司通过出售核心资产、大量举债等方式，降低公司对收购方的吸引力。
二、反收购措施的合法性分析（一）法律框架的约束不同国家和地区的法律对于反收购措施有着不同的规定。
在一些地区，法律明确规定了某些反收购措施的合法性和限制条件；而在另一些地区，法律可能较为模糊，需要根据具体情况和司法判例来判断。
（二）股东利益的平衡反收购措施的合法性往往需要考虑是否真正符合股东的整体利益。
如果措施只是为了保护管理层的私利，而损害了股东的利益，那么可能会被认为是不合法的。
（三）信息披露的要求上市公司在采取反收购措施时，必须及时、准确、完整地向股东披露相关信息，让股东能够做出明智的决策。
三、反收购措施的价值探讨（一）保护公司的长期战略和独立性有些公司拥有独特的长期发展战略，而不友好的收购可能会打乱这些战略。
反收购措施可以为公司争取时间和空间，继续按照既定的战略发展。
（二）维护公司的企业文化和价值观公司的文化和价值观是其成功的重要因素之一。
收购可能导致企业文化的冲突和破坏，反收购措施有助于保持公司文化的延续。
（三）保障员工的利益收购可能导致大规模的裁员和人事变动，影响员工的稳定和职业发展。
反收购“毒丸计划”在中国的构建
反收购“毒丸计划”在中国的构建黄婷婷【摘要】Poison Pill, created in America, is one of the most effective defensive measures of hostile acquisitions. However, no listed company in China used this measure successfully before. With the completion of the split structure reform on shareholding, securities market in China enters into a full circulation era, which makes the shares of listed companies be increasingly fragmented. As a result, listed companies become more susceptible to a hostile takeover and the need for using poison pill as one of the anti-takeover measures is increasing in China. However, there is no legal environment for the development of this measure in our country. Our country can construct poison pill plan by loosening capital system, promoting board centrism and preventing abuse of rights.%“毒丸计划”产生于美国，是当今世界最有效的反收购措施之一，但中国国内公司却没有一例成功实施毒丸计划。
反收购：毒丸计划、白衣骑士
反收购：毒丸计划、⽩⾐骑⼠
讲了横向并购、混合并购、借壳上市、管理层收购和敌意收购，再介绍反收购。
毒丸计划的效果主要体现在：对恶意收购⽅产⽣威慑作⽤，有兴趣的收购⽅会减少。
下⾯⽤案例来分析反收购：毒丸计划、⽩⾐骑⼠运⽤。
案例：盛⼤收购新浪案（毒丸计划）
2005年2⽉，盛⼤与新浪的收购案中就采⽤了“毒丸计划”。
在收购⽅盛⼤买⼊新浪19.5%的股权之后，被收购⽅新浪就宣布实施“毒丸计划”：即如果盛⼤再继续收购新浪0.5%的股权，新浪现在的股东将有权以市价的⼀半买进新浪股份。
2.反收购——⽩⾐骑⼠
借⼒⽩⾐骑⼠
案例：丽珠集团借⼒⽩⾐骑⼠
案例：丽珠集团
（1）起因
2002年，丽珠集团管理层与第⼀⼤股东光⼤集团不合，光⼤集团有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。
（2）过程
为了避免公司控制权落⼊东盛科技之⼿，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第⼆⼤股东丽⼠投资所持有的丽珠集团的股份以较优惠的价格全部转让给太太药业，⽽丽⼠投资有丽珠集团员⼯持股会持股90%。
太太药业同时通过⼆级市场收购流通A股和B股，以及协议收购法⼈股等⽅式最终成为丽珠集团的实际控制⼈。
（3）结果
通过引进“⽩⾐骑⼠”，丽珠集团既避免了被⾮友好⽅所控制。
毕业设计(论文)正文——《上市公司反收购策略研究》【范本模板】
┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊目录摘要 (I)Abstract .......................................................... I I 1 引言 . (1)1.1 研究背景 (1)1.2 研究目的和意义 (1)2 国内外研究现状 (2)2.1 国外研究现状 (2)2.2 国内研究现状 (2)3 并购的概念、动因和类型 (3)3.1 并购的概念 (3)3。
2 并购的动因 (3)3。
2。
1 获得经营协同效应 (4)3。
2。
2 获得财务协同效应 (4)3。
2。
3 提高市场占有率 (4)3。
3 并购的类型 (5)3。
3。
1 横向并购、纵向并购和混合并购 (5)3.3。
2 善意收购和恶意收购 (5)3.3.3 协议收购和要约收购 (6)4 企业反收购的概念和动因 (6)4。
1 企业反收购的概念 (6)4.2 企业反收购的动因 (6)4.2。
1 双方战略不符 (6)4.2。
2 公司市场价值被低估 (7)4。
2.3 提高收购价格 (7)4.2。
4 避免投机行为 (7)4.2。
5 维护公司相关利益关系体权益 (8)┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊5 企业反收购的策略 (8)5。
1 收购要约前的反收购策略 (8)5.1。
1 董事轮换制 (8)5.1.2 绝对多数条款 (9)5.1.3 双重资本重组 (9)5。
1。
4 “毒丸"计划 (9)5.2 收购要约后的反收购策略 (10)5.2.1 特定目标的股票回购 (10)5.2。
2 资产收购和资产剥离 (10)5.2.3 邀请“白衣骑士” (11)5。
2。
4 帕克曼防御 (11)6 国内反收购案例及分析 (11)6.1 收购与反收购过程 (12)6。
上市公司反收购措施的合法性与价值
上市公司反收购措施的合法性与价值在当今的商业世界中，上市公司的收购与反收购活动日益频繁。
当一家上市公司面临被收购的威胁时，采取反收购措施以保护公司的独立性和股东的利益成为了一个重要的议题。
然而，这些反收购措施的合法性以及它们所带来的价值，需要我们进行深入的探讨和分析。
首先，我们需要明确什么是上市公司的反收购措施。
简单来说，反收购措施是目标公司为了抵御潜在的收购方而采取的一系列策略和行动。
这些措施可以包括“毒丸计划”、“金色降落伞”、“焦土政策”、“白衣骑士”等。
从合法性的角度来看，上市公司采取反收购措施需要遵循相关的法律法规。
在许多国家和地区，都有专门的证券法和公司法来规范公司的收购与反收购行为。
例如，反收购措施不能违反公平、公正、公开的原则，不能损害股东的合法权益，也不能构成垄断或者不正当竞争。
以“毒丸计划”为例，这是一种常见的反收购策略。
它通过向现有股东发行特殊的权利凭证，使得收购方在收购一定比例的股份后，会触发这些权利凭证的行使，从而大幅增加收购成本。
如果“毒丸计划”的设计和实施符合法律规定，并且经过了适当的公司治理程序，如董事会的审议和股东大会的批准，那么它通常被认为是合法的。
然而，如果反收购措施被滥用，违反了法律和市场规则，就可能引发一系列的问题。
比如，某些反收购措施可能会被视为管理层为了保住自己的职位而损害股东利益的手段。
这种情况下，监管机构就有必要介入，对相关行为进行调查和处罚。
接下来，我们来探讨上市公司反收购措施的价值。
一方面，反收购措施可以为公司提供一定的时间和空间来评估收购要约的合理性，并制定更优的应对策略。
这有助于保护公司的长期发展战略和企业文化，避免因仓促的收购而导致公司的核心价值受到损害。
例如，如果一家上市公司拥有独特的技术研发能力和创新文化，而收购方的战略意图与公司的发展方向不符，那么通过反收购措施来抵御收购，就能够为公司保留继续发展的机会。
另一方面，反收购措施也可以增加收购方的成本和风险，从而在一定程度上遏制恶意收购的发生。
论上市公司反收购决策权之分配——以“毒丸计划”为例
作者： 王一骁
作者机构： 华东政法大学经济法学院,上海200042
出版物刊名： 赤峰学院学报：汉文哲学社会科学版
页码： 94-95页
年卷期： 2016年 第12期
主题词： 反收购;毒丸计划;股东会相对中心主义
摘要：法律明确反收购行为的决定权归属,旨在平衡收购方与被收购方、目标公司管理层与小股东、公司与员工及利害关系人、收购双方的冲突利益。
因此,在立法模式的选择上应充分考虑中国的资本市场和上市公司治理状况、宏观经济政策等因素。
我国《上市公司收购管理办法》的相关规定应解释为股东会相对中心主义,赋予董事会一定的事前反收购决策权,并以商业判断规则审查之。
上市公司如何反收购
上市公司如何反收购在当今的商业世界中，上市公司面临着各种各样的挑战，其中之一就是潜在的收购威胁。
当一家上市公司成为其他公司或投资者的收购目标时，为了保护公司的独立性、战略方向和股东利益，采取有效的反收购措施至关重要。
以下将详细探讨上市公司如何进行反收购。
一、预防性反收购策略（一）优化股权结构1、保持控股股东的稳定地位控股股东持有足够多的股权份额可以有效地抵御外部收购。
通过增发新股、回购股份等方式，调整股权比例，确保控股股东的控制权。
2、实施交叉持股公司与友好企业相互持有对方的股份，增加收购方获取控制权的难度。
（二）制定“毒丸计划”“毒丸计划”是一种常见的预防性策略。
当公司面临恶意收购时，股东可以以较低的价格购买更多的股份，从而稀释收购方的股权，增加收购成本。
（三）设置“金色降落伞”与公司的高级管理人员签订协议，一旦公司被收购且高管被迫离职，他们将获得巨额补偿。
这会使收购方在收购决策时考虑到后续的高额成本。
（四）订立“驱鲨剂”条款在公司章程中设立一些限制收购的条款，例如提高投票权比例、限制董事更换等，增加收购的难度和成本。
二、主动性反收购策略（一）股份回购公司回购自身的股份，减少市场上流通的股份数量，从而提高收购方收购的难度和成本。
（二）寻找“白衣骑士”邀请友好的第三方企业参与，与收购方竞争，从而抬高收购价格或改变收购局势。
（三）诉讼策略通过法律手段，对收购方的收购行为提出质疑，例如指控收购方违反法律法规、未履行信息披露义务等。
（四）资产剥离或重组将公司的优质资产剥离或进行重大重组，降低公司对收购方的吸引力。
三、应对收购要约的策略（一）拒绝收购要约公司董事会明确表示拒绝收购要约，并向股东说明拒绝的理由，强调公司的长期价值和战略规划。
（二）提高收购价格如果收购价格不合理，公司可以通过提高收购价格来对抗收购要约。
（三）游说股东向股东进行充分的沟通和宣传，说明公司的未来发展前景和收购可能带来的风险，争取股东的支持。
论上市公司反收购措施中的法律规制
上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题论上市公司反收购措施中的法律规制廖秀健副教授 , 官松关键词: 上市公司/反收购/法律规制内容提要: 随着我国经济的不断发展,上市公司收购变得越来越活跃,与之相对的,就是目标公司的反收购。
目标公司管理层为维持自己对公司的控制权,往往会采取反收购行为防止或挫败收购。
这将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。
本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的立法提出相关的建议。
一、关于目标公司反收购措施的争议《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。
”反收购,指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题收购者收购本公司的行为。
可见,反收购的主体是目标公司,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
“反收购”作为目标公司反击敌意收购的措施是否合理,关系到我国建立“反收购”立法之价值评判。
对于反收购行为的评价,法学理论界曾有过激烈讨论。
这些内容综合起来大致包含两种观点:一种是全面否定,另一种是部分肯定。
其中持全面否定态度的学者认为,反收购只不过是目标公司管理层出于保护自己私利与收购者进行的较量,其过程与结果完全不顾及股东特别是中小股东的利益,具体表现在管理层在实施反收购措施挫败收购者的同时,无形中剥夺了目标公司董事们获得股票溢价收益的权利,其有违董事忠实义务。
再者,在当今我国国有企业改制的大背景下,大量改制后的股份制企业“一股独大”的情形普遍存在,更何况大量的国有股在我国尚不能充分流通,这些原因就导致了对这些占我国经济主体地位的大型企业或企业集团进行所谓“收购”几乎不可想象。
“毒丸”的药理分析
紧 急 抛 出包 括 向原 股 东 比例 配 送 、限制 性 董 事 会 选 举 规 则 等 在 内 的 毒 丸计 划 ，以期
抵 制 “ 业 系 ” 大举 收 购 。 而 在 １ 月 ２ 茂 的 然 １ ９ 日 的 临 时 股 东 大 会 上 ， 由 于 二 股 东 深 圳 市
２董 事 必 须 分 批 改 选 ， 年 更 换 不 ． 每
能 超 过 １ ３： ／
３将 董 事 长 选 举 和 罢免 由原 来的 １ ． ／
２以 上 通 过 率 提 高 到 ２ ３以 上 ； ／
４增 加 董 秘 职 责 ， ． 需要 负责 监 控 公 司股 票 变动 情 况 。
２０ ０ ９年 １月 ８ 日 ， 在 纳 斯 达 克 上 市 的
特 发 集 团的 弃 权 ．当 天 所 递 交 的 三个 议 案 无 一 通过 ． 终 导致 毒 丸 计划 流产 。 最
方 法
第九城市宣布 已经制定 了毒丸计划 。
新 浪 的 比 例 大 约 为 １ ．５ ， 经 超 过 １１ ％ 已
权 人 有 权 要 求 提 前 赎 回 债 券 、清 偿 借
●文，ｊ 蜜 ． 丑 美国华盛顿大学法学院研究员
毒丸计划频现
深国商毒丸计划 ：
２ ０ ０８
一
盖
１原 股 东 比 例 配 送 ， 如 任 何 投 资 ． 即
者 获 得 公 司 的 股 份 达 到 或 可 能 超 过 １ ％ ０ 时 ． 公 司 股 东 大 会 通 过 决 议 ， 司 可 向 经 公
与深 国商 面 对 敌意 收 购 临 时 抱 佛 脚 不
同 ．九 城 实 施 毒 丸 计 划 则 是 为 了 防 患
于 未然 。在 过 去 的 ５ ２周 ， 城 的 股 价 九
探究上市公司反收购“毒丸”计划在我国的适用
探究上市公司反收购“毒丸”计划在我国的适用摘要：随着中国上市公司收购潮的兴起，起源于美国的“毒丸计划”是否应该作为反收购措施被我国立法所规制，是与我国证券市场的发展程度、上市公司收购及反收购的立法模式紧密相连的。
通过对“毒丸计划”在我国上市公司反收购策略中的适用及法律规制进行探讨，以期对上市公司反收购策略法律规制进行完善。
同时，随着“毒丸”计划在实践中的广泛采用，在我国的反收购立法中将其采纳为一项反收购措施加以法律规制，将有利于提高我国上市公司在国际、国内市场上的竞争力，同时也有利于我国证券市场的健康、有序发展。
关键词：上市公司；反收购；毒丸计划上市公司反收购是针对收购而言的，尤其是敌意收购。
上市公司收购是指投资者为了取得或巩固对特定上市公司（通常称为“目标公司”）的控制权，通过在证券市场上购买该上市公司有表决权股票来实现其目的的行为[1]127。
敌意收购是指绕过目标公司的管理层，未获得其配合的收购。
在上市公司反收购法律规制上，我国以《证券法》和《上市公司收购管理办法》（简称《收购办法》）为主，但至今仍未形成系统的、具体明确的反收购法律规制体系。
针对目前国际上广为盛行的“毒丸计划”反收购策略，我国法律并未作出明确的规定，但实践中已被广泛采用。
在2005 年盛大收购新浪案中，盛大斥资2.30 亿美元购进新浪19.5%股权，随后新浪抛出毒丸计划，规定盛大只能再购买不超过0.5%的新浪股票，否则毒丸计划将生效，计划包括新浪其他股东将均有权以半价购买新浪公司的普通股，使新浪股本迅即增倍[2]261。
最终，盛大放弃了对新浪的收购。
另外，在著名的凯雷对徐工收购案中，为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工向中国商务部提交了“毒丸计划”[2]261。
一、反收购“毒丸”计划的概述毒丸（poison pill）是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982 年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。
中 国上市公司反收购的法律规制
中国上市公司反收购的法律规制在当今的经济环境中，上市公司的收购与反收购活动日益频繁。
这不仅是企业发展战略的重要抉择，也涉及到众多投资者的利益以及市场的稳定。
其中，反收购作为上市公司应对潜在收购威胁的手段，其法律规制的重要性日益凸显。
一、上市公司反收购的概念及常见手段上市公司反收购，简单来说，就是目标公司为了抵御外部的收购行为而采取的一系列策略和措施。
常见的反收购手段多种多样。
其一，“毒丸计划”。
这一策略会在公司面临收购威胁时，通过发行新的证券，降低收购方在公司中的股权比例，从而增加收购的难度和成本。
其二，“焦土战术”。
公司可能会出售核心资产、大量举债或者进行一些不经济的投资，使公司对收购方的吸引力大幅下降。
其三，“金色降落伞”。
为公司的高级管理人员提供丰厚的离职补偿，从而增加收购方的成本。
其四，“白衣骑士”策略。
即邀请友好的第三方公司参与收购竞争，以提高收购的复杂性和不确定性。
二、中国上市公司反收购法律规制的现状目前，中国的法律体系对于上市公司反收购的规制主要体现在《证券法》、《公司法》等相关法律法规中。
然而，这些规定相对较为原则性和概括性，在具体的实践操作中，可能存在一定的模糊性和不确定性。
例如，对于反收购措施的合法性判断标准尚未明确，导致在实际案例中，不同的监管机构和法院可能会做出不同的判断和裁决。
此外，对于反收购过程中的信息披露要求也有待进一步细化和完善，以保障投资者的知情权和公平交易权。
三、中国上市公司反收购法律规制存在的问题首先，法律规定的滞后性。
随着金融创新和市场发展，新的反收购手段不断涌现，而现行法律未能及时跟上，无法对这些新情况进行有效的规范和约束。
其次，缺乏系统性和完整性。
现有的法律条款分散在不同的法律法规中，没有形成一个统一、完整的反收购法律体系，导致在实际操作中容易出现法律适用的混乱和冲突。
再者，监管力度不足。
对于上市公司反收购行为的监管，存在着监管手段单一、监管效率不高等问题，难以有效防范和打击违法违规的反收购行为。
资本运作——新浪反收购案例
南方日报：新浪反收购谁是赢家2005年02月24日 09:25 南方日报新浪2月22日晚间突然宣布，其董事会已采纳了股东购股权计划，或称“股东权益计划”，也就是俗称的“毒丸计划”，以限制盛大拥有更多的新浪股权。
“毒丸计划”的另一个别名是“驱鲨剂”——在20世纪80年代美国收购兼并的高峰，对公司提起敌意收购的人被称为“鲨鱼”。
那么，新浪行使这一计划是否能驱逐盛大这只“大鲨鱼”呢？结果尚不可知，但是有专家表示：“陈天桥进亦可喜退亦无伤。
”果真如此吗？“毒丸计划”成新浪的缓冲带“毒丸计划”分两类，一类是赋予公司股东(除敌意收购者外)以廉价购入公司股票或获得公司现金偿付的权利；另一类是赋予公司股东(除敌意收购者外)以廉价购入被收购后公司股票的权利。
无论哪一类，“毒丸”都将使得收购行动对于敌意收购者来说成本高得无法忍受，并完全丧失收购的意义。
新浪董事会通过的“毒丸计划”属于第一类。
一旦敌意收购者所收购的新浪股权超过20%，除其之外的在2005年3月7日工作日结束时登记在册的新浪普通股股东便将有权执行“毒丸计划”所赋予的权利，获得价值等于其执行价格双倍的优先股。
实际上，股东可以有两种选择：以150美元的价格，从公司赎回现金300美元，或者获得千分之一的优先股。
不难推测，一旦“毒丸计划”启动，股东选择前者将使新浪握有的巨额现金全数分配给除收购者之外的全部股东，选择后者也将使任何敌意收购者的股权被稀释到微不足道。
新浪的“毒丸计划”的作用实际上是威吓，至少告诫盛大：如果盛大要强行收购，那么它将付出的则是一个天文数字！根据计算，至少需要60亿美金。
四通待沽新浪股份增加筹码昨天四通控股在香港联交所发布通告，宣布将全部出售新浪的股份。
而晚些时候，四通集团董事长段永基却断然否认这一消息，他强调四通将会一直持有新浪股份。
据分析人士指出，这并不代表四通将弃守新浪，而是抛出一个信号：四通有可能会转让新浪股份给更大的买家来对抗盛大。
毒丸计划——反收购的有力武器
１８ ９５～１８ 的 ９ 家实施毒丸计划企业 的研究 证实 了毒 ９９年 １ 丸计划在 收购前后 的累计 收益 率是 一２ ２３ ． ％。 ５ ２ 反收购毒丸计划增 加股 东财 富效 应 的理 论。股东 ． 利益理论 （ ｎｅｅ，９６ Ｓ ｉ，９８ ， 为当管理层抵御 收 Ｋ ｏｂｒ１８ ；ｔｎ １８ ）认 ｅ 购意图时 ， 目标 公 司股东 将 获益。毒丸 防御 诱使 要 约者 与 目标公司 管理 层进 行协 商 。 这将使 董 事会 可 以确 保公 司卖 出更高 的价钱 。因此 实施 毒丸计划 抵御收 购可 以有
的效 果 。
个毒丸计划 中分析得 到 目标公 司采用毒 丸计划 的公告 １ ３ 前后 两天 的股价 反应 为 一０ ３ ％ 。 ．４ 并且在他 所调 查 的 １ ８ 家被判定 为使用毒 丸计划 合法 的 目标公 司 中。 １ 的 有 ５家
股 票 产 生 了 负 的 超 额 收 益 。 Ｄｔ 。ｓａｄｒ ａａ 过 对 ａａ Ｉ ｎ ｅ—Ｄ ｔ 通 ｔ ｋ ｔ
被 收购 者 看 重 的优 良资 产 、 加 企 业 的 负 债 额 、 增 向股 东 发
放额外红利等 一般 性 的财务 性措施 ， 以降低 恶 意收 购者 的收购价值 。
Ｇ ｏ ｅ ｎ １９ ） 过对 １９ ｅｒ ｓ （９７ 通 ｇｏ ９２～１９ ９６年 的交 易进行 分 析认 为有毒 丸保 护的公 司溢价 比平均水平高 ８ 。 ％ 比没有
公 司较 低 的 评 级 。 因 此 在 公 司 治 理 越 来 越 受 重 视 的 今
反 收购 毒 丸 计 划 作 为 美 国 资 本 市 场 对 要 约 收 购 进 行
防御 的主要 对策 ， 被认 为 是提 高敌 意收 购者成 本 的最有 效的手段。对这种最具 代表性 又最具 争议 性 的反收购 对 策进行研究对于指导我 国公 司控 制权市 场实践 及加强 反 收购政 府规 制均具有 重要 的启 发意义 。
公司反收购措施的法律规制——以“毒丸”反收购为视角
2018年第2期【摘要】日前，上市公司争夺控制权之战进入白热化阶段，收购与反收购之间的博弈变成公司治理的热点话题，作为反收购有效措施之一的“毒丸”亦引起了强烈反响。
我国公司反收购实践若欲适用这一制度，亟需对“毒丸”做深入系统研究，不仅需要厘清“毒丸”反收购的内涵及外延，亦需探究“毒丸”反收购在我国的立法现状和适用阻碍，并完善引入“毒丸”反收购路径的配套制度。
【关键词】“毒丸”；敌意收购；反收购一、问题的提出２０１５年７月，万科Ａ股票出现持续暴跌现象，宝能系首次举牌万科，约买入万科Ａ股５．５２亿股，而后宝能系持续增持，一跃成为万科集团的第一大股东。
万科集团的内部会议上，王石和万科管理层并不欢迎“宝能系”成为其第一大股东，“万宝之战”持续升级。
这一过程中万科采取诸多反收购措施，包括所谓的寻找“白衣骑士”，停牌措施，以及实施员工持股的股权激励计划等系列反收购措施，但随着“万宝之战”落下帷幕，ｉ万科最终并未成功采取“毒丸计划”，在这场反收购之战中，“毒丸”反收购再次进入了学界视野，引发了我国资本市场的大讨论。
二、“毒丸”反收购的一般理论“毒丸”反收购制度亦称为“股权摊薄反收购措施”，主要指目标公司为提高收购方公司的成本，从而降低目标公司吸引力的反收购措施。
这一制度发端于美国，１９８２年最早由美国并购律师ＭａｒｔｉｎＬｉｐｔｏｎ使用，后在Ｍｏｒａｎｖ．ＨｏｕｓｅｈｏｌｄＩｎ－ｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＩｎｃ．一案中得到特拉华最高法院的支持，在美国逐渐成为最有效的反收购措施之一。
“毒丸”措施是收购与反收购激烈博弈的结果，深入分析这一制度的概念外延时，需要关注其背后的利益冲突。
首先是收购方与目标公司的利益冲突。
收购方意欲取得目标公司的控制权，进而实现对其资产及利益分配的支配。
目标公司通过采取多种反收购措施，以确保其能继续维持对公司的经营管理，及实现对公司盈余的支配。
其次是股东和目标公司管理层的利益冲突，“董事－股东”之间存在委托代理的关系，董事或者高级管理人员为稳定其对公司的经营管理权，在设置“毒丸”阻止敌意收购时，极大可能增加公司事前的代理成本，“董事会可能主要为其自身的利益行动，这样一个无处不在的幽灵。
上市公司如何反收购
上市公司如何反收购在当今的商业世界中，上市公司面临着被收购的风险。
收购可能来自竞争对手、行业巨头，甚至是一些财务投资者。
对于上市公司的管理层和股东来说，了解并采取有效的反收购策略至关重要，以保护公司的独立性、战略方向和股东利益。
一、预防性反收购策略1、优化股权结构上市公司可以通过合理调整股权结构来增加收购的难度。
例如，发行具有不同投票权的股票，使得管理层或创始人能够在持股比例不高的情况下仍掌握公司的控制权。
此外，设置“金股”制度，即赋予特定股东在关键决策上的一票否决权，也能有效抵御恶意收购。
2、订立“驱鲨剂”条款在公司章程中加入反收购条款，被形象地称为“驱鲨剂”条款。
这些条款可以包括：限制董事的更换数量和频率，规定收购方在收购一定比例的股份后无法行使表决权，或者要求收购方在获得控制权后向其他股东支付高额的溢价等。
3、建立“毒丸计划”“毒丸计划”是一种常见的反收购策略。
当公司面临恶意收购威胁时，公司向普通股股东发行优先股，一旦收购方持有股份达到一定比例，优先股股东就可以以较低的价格购买公司的新股份，从而大幅稀释收购方的股权。
4、实施员工持股计划让员工持有公司股份，不仅能够增强员工的归属感和忠诚度，还能在面临收购时形成一股稳定的抵抗力量。
因为员工通常更倾向于保持公司的现状，以保障自己的工作和福利。
二、主动性反收购策略1、回购股份公司可以动用资金回购自己的股份，减少在外流通的股份数量，从而提高收购方收购的成本和难度。
同时，回购股份也向市场传递了公司对自身价值的信心。
2、寻找“白衣骑士”当面临恶意收购时，公司管理层主动寻找友好的第三方投资者，通常是与公司业务协同性较高的企业，来参与收购竞争，即所谓的“白衣骑士”。
“白衣骑士”的出价往往比恶意收购方更合理，且对公司的未来发展更有利。
3、焦土战术这是一种较为极端的策略，公司通过出售核心资产、增加负债等方式，降低公司的价值和吸引力，让收购方望而却步。
但这种策略可能会对公司的长期发展造成损害，因此使用时需要谨慎权衡。
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探究上市公司反收购“毒丸”计划在我国的适用摘要：随着中国上市公司收购潮的兴起，起源于美国的“毒丸计划”是否应该作为反收购措施被我国立法所规制，是与我国证券市场的发展程度、上市公司收购及反收购的立法模式紧密相连的。
通过对“毒丸计划”在我国上市公司反收购策略中的适用及法律规制进行探讨，以期对上市公司反收购策略法律规制进行完善。
同时，随着“毒丸”计划在实践中的广泛采用，在我国的反收购立法中将其采纳为一项反收购措施加以法律规制，将有利于提高我国上市公司在国际、国内市场上的竞争力，同时也有利于我国证券市场的健康、有序发展。
关键词：上市公司；反收购；毒丸计划
中图分类号：d923.99 文献标志码：a 文章编号：1002-2589（2012）14-0116-03
上市公司反收购是针对收购而言的，尤其是敌意收购。
上市公司收购是指投资者为了取得或巩固对特定上市公司（通常称为“目标公司”）的控制权，通过在证券市场上购买该上市公司有表决权股票来实现其目的的行为[1]127。
敌意收购是指绕过目标公司的管理层，未获得其配合的收购。
在上市公司反收购法律规制上，我国以《证券法》和《上市公司收购管理办法》（简称《收购办法》）为主，但至今仍未形成系统的、具体明确的反收购法律规制体系。
针对目前国际上广为盛行的“毒丸计划”反收购策略，我国法律并未作出明确的规定，但实践中已被广泛采用。
在2005年盛大
收购新浪案中，盛大斥资2.30亿美元购进新浪19.5%股权，随后新浪抛出毒丸计划，规定盛大只能再购买不超过0.5%的新浪股票，否则毒丸计划将生效，计划包括新浪其他股东将均有权以半价购买新浪公司的普通股，使新浪股本迅即增倍[2]261。
最终，盛大放弃了对新浪的收购。
另外，在著名的凯雷对徐工收购案中，为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工向中国商务部提交了“毒丸计划”[2]261。
一、反收购“毒丸”计划的概述
（一）毒丸计划的历史和发展
毒丸（poison pill）是美国著名的并购律师马丁·利普顿（martin lipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。
后来利普顿对毒丸计划进行了改进，将可转换的优先股转换为可以低价买进目标公司的股份或债券，或将股票以高价卖给收购人的期权，这样就大大地稀释了收购方的股权，增加了其收购成本[3]16-17。
自特拉华州法院在moran v.household
international,inc.案中批准毒丸的合法性后，毒丸成为了美国公司常用的反收购措施。
在2005年上半年，美国通过“毒丸”计划的公司有150家，比2004年同期增长45%。
雅虎()、ebay 等公司均在2005年通过了类似的计划。
（二）毒丸计划的种类
创设至今，毒丸计划在实践中已经过几代的演变和发展，呈现出多种具体方式，依据发行证券的不同大体分为以下三种：优先股毒丸。
指向公司原有股东发行优先权待定的优先股。
股东选择权毒丸。
股东选择权毒丸是毒丸计划中最常被目标公司选用的毒丸。
其分为外翻式（flip-over）毒丸和内翻式(flip-in)毒丸。
外翻式毒丸指，当收购人收购一定量的股份达到触发点后，目标公司的股东有权以半价购买收购公司的股票，通过稀释收购人的控制权达到吓退收购人的目的[4]68-69。
内翻式毒丸是指，权利凭证的持有人有权以折扣价格购买目标公司的股票，权利凭证持有人一般就是目标公司的股东，但收购人持有的权利凭证归于无效[4]743。
负债毒丸计划。
是指目标公司在遭受收购威胁时，通过大量举债，增加公司债务的方式，增大收购方的成本。
二、“毒丸”计划在我国适用的可行性分析
（一）我国上市公司的反收购发展状况
与美国上百年的证券交易市场相比，我国证券市场仅仅不过20年的历史，还处于新生儿阶段。
同时，我国证券交易市场的发展史也是一部国有企业的改制史，这就导致了我国证券市场非流通股和国有股股权高度集中的特点，为证券市场上公开的收购设置了“天然屏障”。
1993年上市公司第一起收购案“宝延风波”后，至2004年记录在案的收购仅仅20多件。
近年来，一方面随着2007年12月我国股权分置改革的基本完成，流通股的数量在不断增加。
另一方面，
经济全球化，尤其是金融市场和资本市场全球化程度的不断提高，使得我国证券市场在不断地开放中走向完善和成熟。
这些条件必将会使上市公司收购的“天然屏障”逐渐解体，提高了我国证券市场上收购和反收购战发生的可能性。
（二）我国实践中的反收购策略
目前我国对上市公司反收购策略并没有具体的法律规定，但实践中，借鉴国外的反收购经验，我国目标公司常见的反收购措施如下[5]288：驱鲨剂，在公司章程中设置障碍，规定收购须获得“超级多数”的股东同意或提供“公平行为”。
毒丸术，公司面临收购或威胁时，董事会可启动“股东权利计划”，通过股东结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。
焦土术，通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。
白衣骑士，寻找善意合作者，以保护管理层和现股东，抵御恶意收购。
围魏救赵，寻找收购方的主体资格、收购程序、资金来源及经营过程中不规范之处，以攻为守，使收购方自顾不暇，被迫偃旗息鼓。
由此可见，虽然我国法律并未明确规定“毒丸”计划，但在实践中已被目标公司采用。
另外，我国多家海外上市公司都在章程中制定了毒丸计划，例如九城网游、百度、搜狐等。
不难看出“毒丸”计划主要是被我国在海外上市的公司所采用，在国内注册上市的公司至今基本没有采用过“毒丸”计划，这是与我国证券市场的发展、
反收购立法及公司治理密切相关的。
（三）“毒丸”计划在我国现行法律下的适用空间
目前我国直接对反收购进行规制的法律是2008年修订的《收购办法》第8条和33条。
修改前的《收购办法（2002年）》33条，明确将反收购决策权交给了目标公司的股东会，并禁止董事会提议如下事项：“(一)发行股份；(二)发行可转换公司债券……(四)修改公司章程……”该条中禁止发行股份和可转换公司债券及禁止修改公司章程的规定是对“毒丸”计划的否定。
2006年的《收购办法》删除了“禁止发行股份和可转换公司债权及修改公司章程的规定。
现行的《收购办法（2008年）》在这方面了维持了2006年的规定，也就是说我国法律对“毒丸”计划的实施预留了适用空间。
另外，2005年《公司法》的修订在公司治理和资本制度方面，赋予了公司更多的自治权。
投票权的分配允许公司章程不按持股比例来分配，股东表决权的行使方式也由公司章程进行规定，同股可以不同权。
并且，修订后的《公司法》还增加了新增资本股东优先认购权的规定。
《公司法》做出的这些修改，无疑为“毒丸”计划在中国的实施提供了法律依据[2]261。
三、完善立法，规制“毒丸”计划在我国的适用
（一）“毒丸”计划决策权的归属
1.英国模式——股东会决策中心
英国禁止公司管理层实施反收购措施，将反收购措施的决定权
赋予了公司的所有者股东，这是与其公司治理结构中的“股东会中心主义”密切相关的。
其《伦敦城购并守则》基本原则第7条规定:“无论何时,当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事,或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时,不经过股东大会的批准,目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为,其结果是有效地挫败一项善意的收购,或对于股东来说,使他们失去一次根据其价值做出决定的机会。
”[5]289。