第 8 章资本结构理论

8.2 现代资本结构理论
8－29
8.2.3 权衡模型
1、财务危机成本和代理成本
（1）财务危机成本 负债公司必须按约定支付本息，如果企业经营不善，发生亏损 或现金周转不灵以致不能按期还本付息，就会发生财务危机，甚至 导致企业破产。因此财务危机是有成本的，这些成本会降低企业的 价值。 财务危机成本分为破产的财务危机成本（简称为破产成本，下 同）和不破产的财务危机成本。
8－3
8.1 早期资本结构理论
8.1.1 净收益理论
净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债 程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本 成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债 务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成 本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本 就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越 大。当负债比率为100％时，企业加权平均资本成本最低， 企业价值将达到最大值。
8.1 早期资本结构理论
8－6
8.1 早期资本结构理论
8.1.2 营业收益理论
营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权 平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变 的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，
但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权 平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不 变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是 其营业收益。
8.2 现代资本结构理论
8－13
8.2.1 现代资本结构理论
1、一些符号及公式
E——表示公司普通股的市场价值，它等于该公司股票的价格乘以发行在外的股数； D——表示公司负债的市场价值，假设企业只有一种负债，且每年等额还本付息，也 不存在优先股； V——表示公司资产的价值，即公司的价值，根据价值的可加性原理：V=E+D； EBIT——表示税息前利润； I——表示年债券利息，I= D×Kd； Kd——表示公司负债的资本成本； Ke——表示公司普通股权益的资本成本； Ka——表示公司的加权平均资本成本； Tc——表示公司所得税税率 π——税后净利润
0
最佳资本结构
负债比率
0
最佳资本结构
负债比率
a) 资本成本
b)企业价值
图8-3 传统理论下资本成本和企业价值
8.1 早期资本结构理论
8－12
8.2.1 现代资本结构理论
MM资本结构理论
现代资本结构理论是由F•莫迪格兰尼（F•Modigliani）和M•米 勒（M•Miller）两位教授于1958年创立的，后人将他们称为M M
8.1.3 传统理论
传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升， 但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，
因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定
程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵 消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权
司的资本成本，那么理想环境下的MM理论的内容可以用下述8－21
8.2.1 现代资本结构理论
2、理想环境下的MM理论
命题1：在理想环境下：
VL VU
即举债公司的价值与不举债的公司的价值相等，其中：
EBIT VL DL E L Ka VU EU EBIT K eU

8.2 现代资本结构理论
8－16
8.2.1 现代资本结构理论
（3）普通股权益资本成本的计算公式
( EBIT D K d )(1 Tc ) Ke E E

8.2 现代资本结构理论
8－17
8.2.1 现代资本结构理论
（4）公司资本的加权平均资本成本计算公式
D E K a WACC K d (1 Tc ) K e V V
8.2 现代资本结构理论
8－24
8.2.1 现代资本结构理论
3、存在公司所得税条件下的MM理论
命题2：
负债公司的普通股权益的资本成本等于无负债公司的权益
资本成本加上财务风险回报率。而财务风险回报率等于负债权 益比率（DL/EL）、1减去所得税税率（1—Tc）、无负债公司
的资本成本与负债利息率之差（KeU—Kd）三个因式的乘积： DL K eL K eU ( K eU K d )(1 Tc ) EL
即有负债公司L的普通股权益资本成本KeL比同一经营风险的无
负债公司U的普通股权益资本成本KeU要高，高出的部分体现为
财务风险回报率，该风险回报率与DL/EL成正比。负债比率越 高，KeL越大。 因此，在理想的环境下，MM资本结构理论认为，资本结 构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。
8.2 现代资本结构理论
8－23
8.2.1 现代资本结构理论
3、存在公司所得税条件下的MM理论
命题1：
VL = VU + Tc×DL
也就是说，在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债 的增加而增加，负债越多，公司的价值就越大。这一结论只在 一定限度内成立，现实情况并不支持这一结论。因为这一理论 还忽视了一些其他重要因素。
命题2和理想环境下的结论相比较可知，由于所得税的存 在而使财务风险增溢减小。
8.2 现代资本结构理论
8－25
8.2.2 米勒模型
米勒模型
在MM资本结构理论中，忽视了个人所得税和财务危机对 企业价值的影响。 MM中的米勒对MM资本结构理论作了进一步的推广，考 虑了个人所得税对企业价值的影响。
8.2 现代资本结构理论
营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可
用图形描述，见下图所示。
8.1 早期资本结构理论
8－9
8.1 早期资本结构理论
8.1.2 营业收益理论
按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也
就无关紧要，可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反 的两种理论。
8.1 早期资本结构理论
8－10
8.1 早期资本结构理论
的增加，虽然税蔽Tc×DL在增加，使得企业价值增加；但财务危机 成本期望值的现值PV(FDC)和代理成本的现值PV(AC)也在增大，
它们又使得企业价值减少。
益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平
均资本成本线呈现U型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转 折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最
佳资本结构。
8.1 早期资本结构理论
8－11
8.1 早期资本结构理论
8.1.3 传统理论
K Ke Kw Kd V V
8.2 现代资本结构理论
8－30
8.2.3 权衡模型
1、财务危机成本和代理成本
（2）代理成本 代理成本是指债权人与股东之间的委托代理成本。 此外监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。
8.2 现代资本结构理论
8－31
8.2.3 权衡模型
2、权衡模型及其图示
在权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到财务危机成 本和代理成本对公司价值的影响，即 VL = VU + Tc×DL - PV(FDC) - PV(AC) 式中，VL为表示负债公司的市场价值；VU为表示无负债公司的市场 价值；Tc为表示公司所得税税率；PV(FDC)为财务危机成本期望值
8－26
8.2.2 米勒模型
米勒模型
假设用Tpe和Tpd分别表示普通股权益个人所得税税率（即 股利收入和股票价值增值收入的加权平均税率）和债权人利息 收入的个人所得税税率。并假设股东和债权人都是个人。则，
米勒模型可以表示为：
(1 Tc )(1 T pe ) VL VU 1 DL 1 Tpd
债的多少没有关系。
8.2 现代资本结构理论
8－20
8.2.1 现代资本结构理论
2、理想环境下的MM理论
如果用VU和VL分别表示没有负债的公司（记为U公司）和
有负债的公司（记为L公司）的价值，EU表示公司U的股东权 益的价值（亦即公司U的价值），EL和DL分别表示公司L普通
股权益的价值和负债的价值，用KU和KL分别表示U公司和L公
8.1 早期资本结构理论
8－4
8.1 早期资本结构理论
8.1.1 净收益理论
净收益理论隐含的假设是：负债的资本成本和股票的资
本成本均固定不变。
8.1 早期资本结构理论
8－5
8.1 早期资本结构理论
8.1.1 净收益理论
如果用Kd表示债务资本成本、Ke表示权益资本成本、Kw表
示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收益理论可 用下图来描述。
或
EBIT (1 Tc ) Ka V
8.2 现代资本结构理论
8－18
8.2.1 现代资本结构理论
（5）公司价值的计算公式
EBIT (1 Tc ) V Ka
8.2 现代资本结构理论
8－19
8.2.1 现代资本结构理论
2、理想环境下的MM理论
所谓理想环境主要是指没有所得税的情况，同时还有一些 假设，如投资不存在交易成本、投资者可以以同一利率借款和 贷款等。在这种情况下，公司的价值只依赖于EBIT，而与负
8.2 现代资本结构理论
8－27
8.2.2 米勒模型
米勒模型
米勒模型和MM资本结构理论一样，认为负债会增加企业
的价值。那么，公司为了实现企业价值最大化，就该100%地 负债了。但现实中没有一家企业是100%负债的。一般认为该
理论的推导没有错误，问题是其假设和实际情况不符，导致结
论和实际有较大的偏离。
8.2 现代资本结构理论
8－14
8.2.1 现代资本结构理论