我国基金托管制度的缺陷及改进

2008年第4期 山东社会科学 No.4
　总第152期 S HANDONG S OCI A L S CI E NCES General No.152
我国基金托管制度的缺陷及改进
王永贵
(南开大学国经所,天津　300071)
[摘要]　托管人独立地位的丧失是导致我国基金托管人形同虚设的主要原因,对托管
人监管主体的缺失也导致了托管人行为的偏离。

博弈分析表明,由机构投资者来选择基金托
管人,并由其履行监督职能,就可以一定程度上解决现有托管人制度存在的问题。

具体来说,
可以主要由机构投资者组成的“基金持有人大会”代表投资者来选择基金托管人,对其进行
适时监管,并根据其业绩随时予以更换。

[关键词]　基金;托管;博弈
[中图分类号]F830191　[文献标识码]A　[文章编号]1003—4145[2008]04—0104—03
一、我国基金托管制度缺陷分析
在我国证券投资基金制度设计中,基金资产不是由基金管理人直接持有,而是由基金托管人直接持有。

基金托管人通常由具备一定条件的商业银行、信托公司等专业性金融机构担任,负责基金资产和账册的保管,基金运作合法性的监督。

作为基金资产的名义所有者,其主要职责一般包括:
(1)保证基金资产的独立性和完整性;
(2)执行基金管理人的划款及清算指令;
(3)监督基金管理人的投资运作;
(4)复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格等。

法律之所以规定由基金托管人代理投资者保管基金财产并对基金管理人如何运用基金进行监督,是出于制度制衡的考虑。

在这一制度设计中,基金管理人是投资者的受托人,是直接受托管理基金的人;另一方面,基金管理人又必须委托基金托管人保管基金财产。

从法律关系来看,管理人是以委托人的形式出现的,须支付给基金托管人托管费,而基金托管人是以名义所有人的形式出现的。

由此可见,在三方当事人“基金投资人———基金管理人———基金托管人”中,出现了两层信托关系,基金投资人既是基金持有人、基金的实际所有人,又是受益人,同时以自己所持有的基金份额分享盈利,分担亏损;基金管理人负责具体运营资产,代人理财,向持有人收取管理费。

基金管理人有充分理由认为更换基金托管人符合基金投资人利益的,基金托管人必须退任;基金托管人有充分的理由认为更换基金管理人符合基金投资人的利益的,基金管理人必须退任。

从理论上讲,在这种制度设计下,基金托管人应能够起到监督基金运作,保护投资者利益不受损害的作用。

但在现实操作中,基金托管人并没有发挥其应有的作用,反而成为基金管理人的附庸,呈现一种“无为而治”的状态(杨光,2002)。

究其原因,主要在于以下几方面:
首先,在我国现行法规以及基金契约中,基金托管人是由基金发起人选择并明确在基金的招募说明书中注明,而我国基金管理人通常是基金的发起人,因而有权决定基金托管人的选聘,并且经中国证监会和中国人民银行批准后,还有权撤换基金托管人。

换言之,基金管理人往往决定着基金托管人的去留,在一定程度上是托管人的“老板”。

托管人的地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性。

其次,在我国,基金托管人是由商业银行担任的。

现实中的基金管理人在选择托管人时处于“买方市场”,一笔不菲的托管费是基金托管人所珍视的,尤其在商业银行竞争日益激烈的今天,基金托管
4013收稿日期:2008-02
作者简介:王永贵(1970-),南开大学国经所博士,山东德勤公司董事长、高级经济师。

业务已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点。

银行(托管人)为抢占市场份额,在利益驱动下,有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为,影响其监督效果。

因为其托管人身份是作为基金发起人的基金经理选择的,托管基金意味着较高的收益。

如果托管人为了基金投资人的利益而对基金经理进行监督,就会损害基金经理人或基金经理公司的利益,最后有可能会被基金管理公司解除托管合约,最终损害自身的利益。

进一步说,如果某一托管人真的使得基金管理人退任,新任基金管理人未必会将基金托管给该商业银行,而且,如果没有新任基金管理人接任,按照我国相关法规规定,基金只能终止,基金托管人也就无法长期享有托管收益。

这些都是基金托管人不得不考虑的,因此,理性的基金托管人一般情况下不会真正行使监督权。

再次,基金投资人利益代表的缺位致使其对托管人行为监督的弱化。

由于我国的法律条款没有赋予持有人相应的权力对托管人进行有效的监管,从利益角度而言,双方并无直接的联系。

而且,大部分投资者持有的基金份额相对较小,“搭便车”的心态致使投资者不愿意对托管人实施监管而寄希望于其他人。

同时,许多基金采取的是封闭式基金形式,由于新兴市场的投机性,我国基金二级市场也出现了股票式的炒作,从而使投资者主要把重心放在二级市场差价的获取上,而缺乏足够的激励去获取基金管理者和托管者的信息和行使监督权,导致基金投资者“廉价投票权”。

因此,托管人并无保全投资者利益的压力和动力。

从上述分析中我们不难发现,在制度设计上原本应该代表投资者利益对基金管理人进行监督的托管人变成了其监管对象的利益附属者。

托管人独立地位的丧失是导致我国基金托管人形同虚设的主要原因。

同时,对托管人监管主体的缺失也导致了托管人行为的偏离。

要使托管人“有为而治”,关键是解决这两方面的问题。

二、投资人主导下的托管制度分析
为了保护投资者利益,改变目前托管人对基金管理人负责的“畸形”状态,应改革托管人的选聘制度,改变目前这种基金管理人可以自由选择基金托管人的局面。

同时,由基金投资人切实地对基金托管人行使监督职能,对工作不符合基金契约的托管人,投资者有权撤换基金托管人。

但是,就目前我国基金业发展现状来看,由投资者选择监管托管人存在一定问题:我国基金投资者以中小投资者为主,投资者比较分散,同时不具备专业技能。

这在托管人的选择问题上可能导致意见不统一,效率低下。

在托管人的监管问题上,由于收集信息的机会成本高,有时可能高于监管带来的效用;再加上缺乏专业知识的指导,在“搭便车”心态的影响下,导致对托管人监管的弱化。

我们用一个简单的静态博弈模型来进一步分析:
假设前提:
1.只有两个投资者甲和乙,两者实力相当投资份额相同。

2.甲乙两人的信息是完全的,不存在信息的不对称。

3.两人都选择监管时成本相对较小。

效用为a。

4.只有一人监管时所付成本相当大为b,监管者的效用为c-b,不监管者的效用为c。

5.两人都不监管时效用为0。

6.a,b,c>0,c-b<0,c>a。

两者的支付矩阵为:
乙
甲
监管不监管
监管(a,a)(c-b,c)
不监管(c,c-b)(0,0)
当甲选择监管时,乙在知道甲选择监管的前提下,乙会选择不监管以最大化自己的效用,在知道甲选择不监管时,乙会选择不监管来最大化自己的效用。

因此,不管甲的选择如何,乙的最优战略都是不监管。

同理可得甲的最优战略同样也是不监管。

以这个简单的两人决策为例,推广到我国目前基金业的发展状况,不难看出,众多中小投资者在巨大的监管成本下,最优的选择就是不监管从而使托管制度设计的初衷无法得已顺利实现。

改变这一状况的唯一途径是引进大的机构投资者。

机构投资者作为基金持有人,其效用函数与中小投资者的效用函数是一致的,能更好的代表现有投资者的利益。

第一,机构投资者的进入解决了托管人选择问题的低效率。

首先,机构投资者资金实力雄厚,投资比例大,对各项决策的制定能起到关键性的决定作用,由机构投资者作为中小投资者的代表,既解决了选择托管人时意见的分散性,又提高了决策的效率。

其次,机构投资者作为专业的投资人,不仅具备专门的投资知识和高层次的人才,对各商业银行也是深有了解,完全可以选择适合本基金、符合投资者利益的银行作为托管人。

第二,机构投资者的进入解决了对托管人监管的缺位问题。

首先,机构投资者投资份额较大,稍有疏忽便会带来巨大的损失,因此,机构投资者有这个
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压力去很好地执行其监管职责,以维护自己的利益不受侵害。

其次,机构投资者具备的专业知识及信息收集能力能极大的降低其监管成本。

由监管带来的效用足以补偿监管成本的支出。

这类似于智猪博弈中的大猪小猪问题。

机构投资者相当于大猪,中小投资者相当于小猪。

在投资者理性的假定前提下,假设监管成本为2,监管效用为8。

当只有中小投资者进行监管,其效用为1,机构投资者效用为7;当只有机构投资者监管时,其效用为4,中小投资者为4;若两者同时监管,中小投资者效用为3,机构投资者为5;两者都不监管时,效用均为0。

支付矩阵如下:
中小投资者
机构投资者
监管不监管监管(3,1)(2,4)不监管(7,-1)(0,0)
显然这个博弈没有占优战略均衡,因为尽管“不监管”时中小投资者存在占优战略,但机构投资者没有占优战略。

机构投资者的最优战略依赖于中小投资者的战略。

但是在我们假定两者都是理性的前提下,中小投资者的最优战略是“不监管”。

假定机构投资者知道中小投资者是理性的,那么,他会准确预测中小投资者会选择“不监管”,给定这个预测,机构投资者的最优选择只能是“监管”。

这样, (监管,不监管)是这个博弈唯一的均衡。

因此,解决监管问题的最好出路,就是机构投资者作为中小投资者的利益代表,履行监管职责。

三、机构投资者监管的博弈分析
引入机构投资者,使其成为选择基金托管人的真正决定者,并对托管人的行为进行有效的监管,是我们所追求的目标。

这一制度设计能否达到这一目标,以下以这一体制下托管银行的行为来说明。

我们建立一个博弈模型来解释托管银行的行为选择。

博弈的参与者包括机构投资者和托管人。

机构投资者的纯战略选择,是监管或不监管;托管人的纯战略选择,是符合基金契约的行为或违反基金契约的行为。

机构投资者的正常收益是a,监管成本为b,当托管人不遵守基金契约时给机构投资者造成的损失是e,托管人符合基金契约的行为获得的收益是c,不符合基金契约的行为如和基金管理人勾结所获收益为d,且d>c,但是一旦被机构投资者发现,将会失去托管资格,收益为0,支付矩阵如下所示(忽略机构投资者发现托管人违规时撤换托管人的成本):
托管人
机构投资者
符合基金契约不符合基金契约
监管(a-b,c)(a-b,0)
不监管(a,c)(-e,d)
我们用θ代表机构投资者监督的概率,用γ代表托管人违规的概率。

给定θ,托管人选择违规(γ=1)和不违规(γ=0)的期望收益分别为:
π(1,θ)=0+d(1-θ)=d-dθ
π(0,θ)=cθ+c(1-θ)=1
只要π(1,θ)<π(0,θ),即θ>d-1
d
,托管人就
会选择遵守基金契约的行为。

由于d-1
d
<1,只要
θ=1,则θ>d-1
d
恒成立。

因此,只要机构投资者切实做好对托管银行的监管工作(监管的概率为1),则托管银行在利益的驱动下,必然会选择符合基金契约行为的最优战略,以起到保护投资者利益的目的。

四、结论
以上的分析也就表明,改革基金托管人的选择机制,引入机构投资者,由机构投资者来选择基金托管人,并由其履行监督职能,就可以一定程度上解决现有托管人制度存在的问题。

具体来说,可以主要由机构投资者组成的“基金持有人大会”代表投资者来选择基金托管人,对其进行适时监管,并根据其业绩随时予以更换。

这一点在我国基金现行立法中可以找到依据,《证券投资基金管理暂行办法》规定,持有50%以上基金单位的基金持有人,可以决定更换基金托管人。

(责任编辑:焕涛)
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