控制权是公司治理机制的核心和关键

控制权是公司治理机制的核心和关键。控制权的配置是契约各相关利益主体之间的一种博弈均衡的状态，合约的不完全性使得控制权的初始配置至关重要。同时，由于控制权本身具有一定的价值，通过掌握控制权可以管理、支配和利用上市公司的各种资源，从而最大限度的获取经济效益，因此，控制权成为各相关利益主体互相争夺的对象。随着民营化改革的不断推进，我国民营上市公司的数量逐年增加；在大力推动民营化的同时，我们也要看到民营上市公司背后的问题。与东南亚以及西欧国家相类似，我国民营上市公司绝大多数处于家族的控制之下，因此，伴随着国退民进，家族在将其原有资产公众化的过程中，家族控制权问题，成为各利益相关主体进行权力争夺时不可回避的问题。对于创始股东而言，必须要考虑家族控制权的实现方式问题，比如，是直接持股、交叉持股还是采用金字塔持股来获得控制权。如果通过金字塔持股以较少的股权比例获得控制权则很可能会使其苦心经营的企业一夜间易主；而如果通过直接持股持有太多的股权比例以获得控制权又会丧失上市所带来的好处。

①对于职业经理人而言，在控制权竞争过程中必须要考虑其行为选择模式及利益实现方式，是作为受个人自利动机驱动的的代理人参与控制权争夺，进而攫取控制权私有收益；还是充当受社会动机和成就动机驱动的、可以信赖和高度组织承诺的“管家”②保持与委托人的目标一致，追求委托人的利益最大化。家族企业控制权的配置和转移是一个极其复杂的变化和演进过程。一般来讲，随着企业的发展成熟，其控制权会逐步从创始股东手中转移到职业经理人手中。控制权与所有权的关系也会经历一个两权结合③到两权部分或全部分离④再到两权部分结合的过程(黄速建等，2008)。但是，在控制权的转移过程中，创始股东与职业经理人之间如何构建一种信任机制？如果创始股东与职业经理人出现了利益分歧，什么样的机制更有利于调和而不是激化两者之间的矛盾，从而更有利于保护中小股东的利益？对这些问题的回答，有助于切实提高我国民营上市公司的治理效率。国美电器控制权之争是中国民营公司发展到一定阶段，所有问题和矛盾的集中显现，具有划时代的意义，是中国公司治理发展历史上的一个标志性事件。②其特殊之处在于，在中国民营公司中，鲜有高管层与创始大股东如此旗帜鲜明地展开公司控制权之争。基于此，本文以国美电器控制权争夺为案例，着重考察创始股东与职业经理人之间的委托-代理危机、控制权争夺以及两者之间利益冲突的解决机制，以期为中国民营上市公司治理效率的优化举措提供经验证据。2控制权争夺的过程与实质分析

2.1控制权争夺过程回顾国美电器控股有限公司（港交所：0493）是在香港交易所上市的综合公司，公司在百慕大注册，是一家连锁型家电销售企业，也是中国大陆最大的家电零售连锁企业，创始人为黄光裕。黄光裕与陈晓的合作始于2006年，双方的矛盾冲突始于2009年。2006年7月，国美收购永乐电器，黄光裕任合并后国美集团董事局主席，陈晓任集团总裁。2008年11月，黄光裕因经济犯罪被调查入狱，其间，多次通过其律师给国美董事会和管理层发出指令，通过强调其个人在国美的地位，希望国美将其个人的作用与企业生存发展相捆绑，要求国美采取有利其个人和减轻其罪责判罚的措施。但是，方案没有被接纳。12月23日，黄光裕与其妻杜鹃辞去国美董事职务；2009年1月，黄光裕辞去国美董事局主席一职，陈晓正式接任董事局主席，继承了黄光裕被迫交出的一切权力。国美电器董事会开始偏离大股东的利益诉求，并持续实施“去黄光裕化”战略，最终引发了轰动一时的以陈晓为代表的国美电器管理层与创始大股东之间的控制权之争。双方的控制权争夺过程如表1所示。创始股东黄光裕面临股权比重被稀释的风险，为保持大股东的地位，提请召开股东特别大会，双方就八项议案进行投票决议。表2显示了大会的投票结果。从投票结果看，博弈双方各有输赢：陈晓留任，管理层保持相对稳定；黄光裕保留了大股东地位。至此，双方的控制权之争达到暂时性的博弈均衡，国美电器进入“后老板时代”。

2.2控制权争夺的实质分析：创始股东与职业经理人的博弈职业经理人阶层的出现，是二战以后公司治理结构发生的最为深刻的变化，也被称之为“经理人革命”。职业经理人的出现

改变了公司创始人既是所有者又是经营者的传统角色，也使得公司经营变得更为专业化和职业化。股份公司内部形成了以所有权、法人产权、经营权三权分立为特征的制度安排，这是现代公司治理结构的基本框架，也是现代企业制度的核心内容。从资本市场来看，国美控制权之争是一场大股东与管理层之间的内部斗争，也是一场创业者与职业经理人之间的较量。从博弈论的角度而言，国美电器控制权之争就是一场动态的合作与非合作并存的博弈游戏，控制权争夺的核心是使各自的利益最大化，利益相关方的博弈最终会达到某种利益均衡点，这种均衡点取决于各自的收益实现方式及获取成本。从公司治理涉及的相关利益者的角度而言，控制权竞争至少涉及到股东、董事会、管理层、员工和债权人；就国美电器的控制权竞争而言，从相关的重要性角度出发，可以将博弈游戏的参与者，即利益相关方界定为：创始大股东黄光裕、现任董事局主席陈晓为代表的高管层和贝恩资本。作为创始股东，黄光裕希望通过加大其在董事会内的话语权，保障自己的权益。若无法达成目标，大股东可能拆分国美，切断未进入上市公司的约372家门店与上市公司的联系；这除了会对国美电器的净利润造成2亿港币左右的缩水外，更为重大的影响则是会大大削弱国美电器在产业上下游中的话语权。一旦大股东决定分裂国美，理性推测则是大股东或将随之抛售国美电器股份；一旦这一局面形成，国美电器股价的下跌也就可以想见，到彼时，投资者中拥有股份越多的，势必损失就越大；而国美的管理层也将面临各种业绩和股价压力。董事长陈晓是对阵大股东的管理层领头人，可预期的最坏结局是离开国美电器，现实损失是薪水，潜在损失是未来可能发生的管理层股权激励以及股价变动对其收益的影响。贝恩资本作为机构投资者，可能在

短期的股价变动中获益，但从长期来看，国美的内乱不利于公司经营，也会损害股东的长期获利。国美控制权之争最终的博弈结果体现在表2所示的9.28股东特别大会的投票结果中。根据纳什的不合作博弈状态的均衡理论，虽然博弈各方形成了某种“均衡“，但是基于不合作的前提，这种均衡并非最佳解决方案。从股东大会投票结果来看，黄光裕方面未能有人进入管理层，而取消董事会增发授权获通过又让黄光裕方面的股份得以不被摊薄，因此对双方而言都没有完全获胜。表3显示了国美电器9.28特别股东大会前的主要博弈方的持股比例。从表3中可以看出，贝恩在完成债转股之后，成为公司的第二大股东。因此，一旦黄光裕在博弈中败北，并采取极端措施，对于从债权人变身为第二大股东的贝恩会面临新的困境。此外，投票结果显示，有关贝恩资本的3项动议均获通过，其中重选竺稼为国美非执行董事更是以94.76%的高票通过。显然，持股32.47%的黄光裕家族对此投出了赞成票。因此，在国美电器“后老板时代”，博弈各方的行为模式会更为复杂。

3控制权争夺的根源分析：委托-代理危机委托—代理是指代理人的代理权根据委托人的委托授权行为。委托—代理问题主要包括两类：逆向选择和道德风险。委托—代理关系本身就存在着委托者与代理者利益目标不一致的矛盾，委托人由于顾虑代理人的道德风险行为最终导致逆向选择，致使市场效率大打折扣。国美控制权争夺战作为创始大股东与职业经理人的矛盾冲突，在委托—代理问题中属于道德风险问题。民营家族公司最典型的特征是所有权与控制权高度统一，其委托—代理问题的根源是创始股东与职业经理人之间的信任危机。根据李新春(2003)的企业调查问卷显示，民营企业创始人对职业经理人的信任问题的表现形式之一是企业创始人对于丧失实际控制权，而使其蜕变成经理人控制的企业的担心。从公司发展的历史上来看，公司创始人被职业经理人“撞过腰”的不在少数。①由于民营企业大多是依靠企业创始人的权威和内部忠诚来实现控制的，如果公司治理结构没有得到合理的改造，则控制权交接的同时就意味着经理人可能利用权威和忠诚形成内部人控制，利用信息不对称偏离委托人的利益目标而使得自身的利益最大化。在国美电器控制权争夺中，导致创始股东对以陈晓为代表的职业经理人产生信任危机的直接诱因有两个：其一，引入贝恩资本。2009年6月22日，在以陈晓为代表的董事会的主导下引入贝恩资本，并接受贝恩资本的一系列苛刻条款，②此举引起创始大股东对股份被稀释，恐其控制权不保的担心和不满，从而导致