控制权与现金流权分离对融资结构决策影响研究
产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为
产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为作者：陈倩宋从涛来源：《财会通讯》2013年第15期摘要：本文以2007年至2010年我国沪深两市制造业上市公司为样本，研究了终极控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。
结果发现，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重；相对于民营企业而言，国有企业控制权和现金流权分离导致的过度投资更为严重。
关键词：控制权和现金流权分离，过度投资，产权性质一、引言自La Porta发现世界上大多数国家公司的股权结构是股权集中以来，许多学者都对上市公司的股权结构做出了研究，研究结果显示在世界范围内股权集中是一种更为普遍的现象（Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccio and Lang，2002；施东晖，2000）。
此后，学者们进一步关注股权集中下的公司治理问题，研究控股股东与中小股东之间的委托代理问题。
在集中的股权结构下，控股股东掌握着公司的实际控制权，能够通过决定并参与公司的各项经营决策来为自身谋取利益，而且还能够通过关联交易、资金占用、关联担保、多元化投资等形式转移公司资源，侵占中小股东的利益（Bae et al.2002；Cheung et al.2006；李增泉、孙铮和王志伟，2004；贺建刚和刘峰，2005；魏明海和郑国坚，2008）。
控股股东对中小股东利益的侵占是建立在控股股东掌握一定的控制性资源的基础之上的，而投资作为形成控制性资源的重要手段，作为企业资源配置的一种重要形式，其决策的合理与否直接影响控股股东对中小股东的利益侵占情况，进而影响企业价值的高低。
我国上市公司最主要的特征是金字塔形式控制结构，其控制权和现金流权分离的特征是否会造成企业投资偏离最优的投资规模？最终控制人通过金字塔形式对集团下属公司进行控制，国有企业受政府直接干预较多，这对控制权和现金流权分离与过度投资的关系是否会产生显著的影响？本文将针对这些问题进行探讨。
MBO后我国上市公司控制权与现金流权分离效应实证研究
基 本 要 素 ， 是 企 业 今 后 能 够 良好 发 展 的 基 础 。 文 拟 就 ＭＢ 也 本 Ｏ过 程 中 理 论 上 这 个 控 制 链 可 以无 限长 。这 样 做 有 什 么 好 处 呢 ？假 设 管 理
层 是 通 过 Ｂ公 司这 个 层 次 来 控 制 上 市 公 司 的 ． 么 实 际上 管 理 层 只要 那
派 别 ： 持 派 和 反 对 派 ． 应 的 他 们 的 观 点 也 分 为 ： 富 创 造 论 和 财 富 支 相 财 转 移 论
财 富 创 造 论 者 认 为 ， Ｏ 改 变 了管 理 者 的激 励 与 约 束 机 制 ． 一 ＭＢ 是 种 更 有 效 的 公 司治 理 形式 。 其 中 ，ｅ ｓｎ和 Ｈ ｃｌ ｇ １７ ） 利 益 趋 Ｊｎｅ ｅｋｉ （９ ６ 的 ｎ 同假 说 （ｏ ｖｒｅｃ— ｆｉｔｒｓ ） 出通 过 管 理 者 持 股 ， 以 一 种 内 在 Ｃ ｎｅｇｎ ｅ ｏ ｎｅｅｔ 指 － ｓ 是 激 励 机 制 解 决 代 理 问题 。 ＭｉｅＷｒ ｈ 认 为 一 些 管 理 者 具 备 了 形 成 企 ｋ ｉ ｔ ｇ
政府监管提供更好的决策依据是十分必要的。 目前 国 内关 于 ＭＢ 的实 证 研 究 主 要 集 中在 ＭＢ 的 定 价 、实 施 Ｏ Ｏ ＭＢ Ｏ过 程 中 的融 资 渠 道 和 ＭＢ Ｏ前 后 企 业 的财 务 绩 效 上 ， 关 于 ＭＢ 而 ［Ｏ
公司治理环境、控制权和现金流权分离与现金持有量价值——基于我国上市公司的实证分析
・
财 务 与会计 ・
公司治理环境 、 控制权和现金 流权 分离 与现 金持有量价值
— —
基 于我 国上 市公 司 的 实证 分 析
黄 蕾
（ 西财经大学 会计 学院， 西 南 昌 江 江 ３００） ３ １ ３
摘
要 ： 司治 理 环 境 、 制 权 和 现 金 流 权 分 离度 共 同 影 响 着 企 业 的 现 金 持 有 量 ， 公 控 实证 研 究发 现 ： 国公 我
为正 相关 关 系 ；
假设 ２ 与 私营 企业 相 比 ， 司治 理环 境 对 国有 ： 公
东 的“ 益侵 占” 点 以来 ， 股 股 东 的行 为 以及 控 利 观 控
制 权 的 问题 日益受 到关 注 。本 文主 要考 虑在 不 同公
企 业 现金 持有 量 的正 向影 响较 弱 。 代 理 理 论 认 为 ， 司 的控 股 股 东会 利 用 自己控 公
的现 金持 有 量 相对 较 少［ 。显 然 ， 的公 司 治 理 环 ５ ］ 好
企 业 现金持 有 量水平 决 策是 一项 重要 的财 务决 策 ， 金持 有量 的 大小 影 响着 企 业 的 财 务 状 况 以及 现
经 营水 平 。Ｍｉｅ ＆ Ｏ ｒ１ ６ ） Ｍｕｌ ａ （ ９ ７ 认 ｌｒ ｌ ｒ（ ９ ６ 、 １ｇ ｎ １ ９ ） ｉ
二、 文献 回顾 与研 究假 设
Ｄ ａ ｋ ｖ和 Ｌ ｎ （ ９ ７ 指 出 由 于 中小 股 东 无 法 分 ｊｎ ｏ ａｇ １９ ） 享 企业 的控 制权 ， 而 导 致 控 股 股 东 有机 会 进 行 利 从 益侵 占。Ｂ ｂ ｈ ｃ ｔａ ２ ０ ） 出这 种 侵 占 主要 ｅ ｃ ｕ ｋ ｅ ｌ（ ０ ０ 指
上市公司控制权对资本结构选择的影响研究
１ 研 究 假 设 与 研 究 设 计
以终极控 制股东对 上 市公 司 负债 的破 产威 胁 格外 敏 感 ， 即
这 在 长 期 中是 不 利 于 自身 和 市 场 的 发 展 的 。 利 率 互 换 的 开 展 需 要有 相 关 的 风 险 计 算 模 型 来 测 算 各
Ｈ２ 终 极 控 制 股 东 与 直 接 控 制 股 东 一 致 的 公 司 比 终 极 ：
生 品 的 会 计 处 理 方 法 是 将 其 作 为 资 产 负 债 表 外 业 务 ， 为 因
利 率 互 换 合 约 为 交 易 双 方 带 来 的 未 来 现 金 流 在 合 约 签 定 时 项 风 险 指 标如 久 期 、 度 、 ｅｔ、 ａ 凸 ｄ ｌ ｇ ｍｍａ等 。 如 果 风 险 衡 量 是 不 确 定 的 ， 换 合 约 仅 仅 带 来 未 来 将 要 发 生 的 权 利 和 义 ａ 互 指 标 计 算 不对 ， 仅 不 能 有 效 控 制 风 险 ， 而 可 能 使 风 险 扩 务 ， 不 存 在 当前 的 成 本 ， 法 满 足 会 计 要 素 的 定 义 和 确 认 不 反 并 无 大 ； 外 ， 了 要 依 靠 各 种 技 术 模 型 以 外 ， 要 求 对 市 场 的 另 除 还 结 构 、 动 方 式 和 原 因 进 行 深 入 分 析 。 在 完 成 对 交 易 的 价 变 值 评 估 ， 进 行 买 入 或 卖 出后 ， 要 对 账 面 的 衍 生 品 头 寸 进 并 还 行监 控 ， 密切 关 注 ， 随 时 可 能 发 生 的 风 险 进 行 处 理 。要 达 对 到 这 些 要 求 在 我 国 目前 的金 融 环 境 中还 存 在 一 定 的 困 难 。 标 准 ， 能 被 认 为 是 “ 外 项 目 ” 在 传 统 的 会 计 制 度 披 露 只 表 。 方 式 下 ， 利 率 互 换 交 易 的 披 露 缺 乏 约 束 性 ， 法 对 会 计 信 对 无 息 的 使 用 者 提 供 有 用 的 决 策 信 息 。 此 外 ， 关 税 收 规 定 的 相 缺位 将会直接影 响到机构 之间互换交 易的定价 和策略 。
两权分离下投资效率的文献综述
2012年第2期中旬刊（总第471期）时代金融Times FinanceNO.02，2012（CumulativetyNO.471）Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）为代表的融资约束理论认为，有融资约束的企业会更多地根据自身的现金流情况选择投资项目，有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目，出现投资不足。
然而，以Jensen（1986）为代表的自由现金流假说则指出，所有权与控制权分离使得管理层基于个人利益的考虑会将企业的现金流用于自己的“帝国建造”，投资于一些有损于股东但却使他们自身受益的项目，拥有自由现金流越多的公司越容易发生过度投资。
进而，在两权分离的情况下，有关投资效率问题的探讨越来越受到国内外学者的广泛关注。
一、国外相关研究（一）两权分离易导致非效率投资Shleifer and Vishny（1986）指出对控股股东而言，改善公司治理的收益会与其他股东共享，而控制权私人收益则为其单独享有，这部分控制权私人收益是控股股东进行非效率投资行为的所得。
Randall and Morck（1988）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占中小股东利益从而获得控制权私有收益的问题。
Morck等发现，在金字塔结构的底层公司由于现金流权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于自己的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资决策的扭曲。
Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股东通过分离现金流权和控制权，只拥有上市公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票权。
因此，即使他们通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。
（二）两权分离易导致过度投资Claessens，Djankov和Lang(2000)认为两权分离情况下，控股股东也会产生负面的“壕沟效应”，在股权集中的新兴市场更严重。
现金流权与控制权分离下公司价值
现金流权与控制权分离下公司价值【摘要】现金流权与控制权分离是当今公司治理结构中常见的现象，对公司价值产生重要影响。
本文旨在深入探讨现金流权与控制权分离对公司价值的影响，以及其背后的演变、影响、风险和决定因素。
研究发现，现金流权与控制权分离可能导致公司治理结构的不稳定性，降低公司绩效，增加风险和挑战。
加强公司治理结构是至关重要的。
鉴于此，本文提出了一些建议，包括加强透明度、强化独立监管机制等措施，以提升公司价值。
未来的研究可以重点关注现金流权与控制权分离对不同类型公司的影响，以进一步完善相关理论。
现金流权与控制权分离对公司价值有着重要影响，值得进一步研究和探讨。
【关键词】公司治理结构、现金流权、控制权分离、公司价值、影响、演变、绩效、风险、挑战、决定因素、重要性、建议、未来研究方向。
1. 引言1.1 公司治理结构对公司价值的影响公司治理结构是指公司内部的组织结构、决策机制和监督机制等方面的安排。
一个良好的公司治理结构可以有效地规范公司的经营行为，保护股东利益，提高公司的竞争力和稳定性，从而对公司的价值产生积极影响。
良好的公司治理结构有助于提高公司的透明度和信息披露水平。
透明度和信息披露是投资者评估公司价值的重要依据，能够减少不确定性，提高投资者信心，有利于公司融资和市场认可度的提升。
良好的公司治理结构还可以有效地平衡各利益相关者之间的利益关系，包括股东、管理层、员工、客户等。
通过建立有效的权力制衡机制，防止公司内部权力被滥用，避免利益冲突，提高公司的政治风险抵御能力，从而稳定公司的经营环境，确保公司长期价值的持续增长。
公司治理结构对公司价值的影响是全面而深远的，一个健康、高效的公司治理结构不仅可以提高公司的市场价值和财务表现，还可以增强公司的竞争优势和可持续发展能力。
公司应该重视并不断完善自身的公司治理结构，以实现公司长期稳定增值的目标。
1.2 现金流权与控制权分离现象的背景现金流权与控制权分离现象的背景可以追溯到公司治理结构的演变过程。
融资结构对公司控制权市场的影响分析
司 有 效 率 并 使 股 东价 值最 大 化 ， 须把 自由 现 金 流 量 支 付 给 必 股 东 ， 管 理 层 为 了 个 人 私 利 ， 是 希 望 公 司 的 自 由 现 金 流 但 总
就 是 说 ， 会 主 义 公 有 制 作 为 占统 治 地 位 的 生 产 关 系 ， 支 配 社 要
维普资讯
用 马 克思 主 义 方 法 论 来 理 解 社 会 主 义市 场 经 济 ，它 就 是
一
个 客 观 的 社 会 经 济 形 态 。这 个 经 济 形 态 的 各 个 组 成 部 分 是
相 互关联 的。生产 、 配 、 换 和消 费之间相互 作用 、 互依 分 交 相 赖 ， 互 之 间 存 在 着 内在 的逻 辑 关 系 ， 作 为 一 个 总 体 的 各 个 相 并 环 节 ， 同 构 成 一 个有 机 的整 体 。研 究 这 个 整 体 运 行 、 化 和 共 变 发 展 的 规 律 ， 辑 地 把 握 和 在 思 维 中 再 现 这 个 整 体 ， 是 理 论 逻 就
经 济 的 历 史 起 点 ， 而也 必 须 是 思 想 和 理 论 的 起 点 。 并 不 是 因 这
控制权、现金流权分离与企业经营风险关系研究
有者提供了隧道挖掘的激励 ，而且也为其进行过 度投资创造了条件 ６ 。苏坤 （ ２ ０ ０ ９ ）对现金流权、 控制权及其分离程度对 资本结构 的影响进行 了理
论分析和实证检验 ，发现控制权与现金流权分离 的公 司，终极控制股东倾 向于债务融资 ，扩大其
在 关 系，研 究发现在 两权分 离的情 况下 ，逐利本性会使控制股 东谋 求控制权私有收益的动机更为强烈 ，由此 带来成本 的增加和利润的减 少，使得企业经营风险增大。本文采用 ２ ０ Ｏ ７ ～ ２ ０ １ １ 年 间中国上市公 司面板数据进
行 了实证检验 ，证实 了现金流权 与经营风险 负相 关，控制权和两权分 离度与经营风险正相 关。
一
３３ —
第 ５期 （ 总第 ２ ３ ５ 期） ２ ０ １ ３年 ５ 月
工 业技 术 经 济
ｏ ｆＩ ｎ ｄ ｕ ｓ ｔ ｒ ｉ ａ ｌ Ｔ ｅ ｅ ｈ ｎ ｏ ｌ ｏ ａ ｉ ｅ ｌ ａ Ｅ ｃ ｏ ｎ ｏ ｍｉ ｅ ｓ
Ｎ ｏ ． ５（ Ｇ ｅ ｎ ｅ ｒ ａ ｌ ，Ｎ ｏ ． ３５ ２ ）
和绩效产生负面影响以外 ，还会导致公司在投 资
效率 和 资 本 结 构 等 方 面 都 存 在 代 理 成 本【 ５ Ｊ 。
Ｈ ｏ ｌ ｍ ６ ｎ（ ２ ｏ ｏ ５ ）在对瑞典 的封 闭式投资基金 和金 字塔式企业的研究 中，提 出了金字塔结构 内还存 在终极所有者以过度投资的方式损害外部股东利
与控 制 权 的 分 离 ”方 面 取 得 了 开 创 性 的 研 究 成
果【 １ Ｊ 。Ｒ ｉ ｙ ａ ｎ ｔ ｏ（ ２ ０ ｏ ８ ） 提 出 了一 个 金 字 塔 股 权 结
双层股权结构名词解释
双层股权结构名词解释
双层股权结构（Dual-Class Share Structure）也称为二元股权结构、双重股权制，是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的有效手段；是在保护创始人决策权的前提下，扩大企业融资规模的一种重要方式；是指公司针对公众股东和管理层（创始人）发行两种具有不同表决权的股份，从而实现管理层对公司的有效控制的股权结构。
区别于同股同权的制度，在双重股权结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权。
高投票权的股票拥有更多的决策权。
所谓的双层股权结构，是把普通股分为A类股和B类股。
A、B 两类股具有相同的收益权，存分红时他们得到的每股现金流是相等的，差别就在于它们选举董事的权利及投票权。
其中，A类股为普通股，它的表决权遵循的原则是“一股一票”，而B类股拥有超A类股很多倍的表决权，有时一般B类股甚至相当于150股A类股的表决权。
双层股权结构是公司以及资本市场发展到一定阶段的产物，与公司自治理念、金融自由化的扩展密切相关。
双重股权结构确保了公司管理层的控制权，在消除了因控制权流动而被赶跑的威胁之后，公司管理层也能更加专注于贯彻其长期的经营方针，培育管理和经营这家特定公司的知识及能力，投入更多的经营成本。
控制权和现金流权分离、财务杠杆与企业投资行为
作者简介 ： 宋献 中
暨南大学管理学院会计系 ， 教授 ， 博士 ， 广州市 ，１ ６２ ５ ０ ３
田立军
暨南大学管理学院会计系 ， 硕士研究生 。
８ １
经济与管理研究 （０ ０年第 １ 期 ）Ｉ ｅ ｅｒｈｏ ｃ ｎ ｍｉｓａ ｄＭａ ａ ｅ ｎ ２１ １ Ｒ ｓ ａｃ ｎ Ｅ ｏ ｏ ｃ ｎ ｎ ｇｍｅ ｔ
相 关 ； 对 于其 他 企 业 ， 制 权 和 现金 流权 分 离的公 司财 务 杠 杆 与投 资的 敏 感 系数 更 低 ， 相 控 高财务 杠 杆 对 控 制 权和 现 金 流权 分 离与
投 资的敏感 系数无显著影响。本文认 为： 控股股 东和 中小股 东的代理成本“ 激励” 企业投资行为， 而且会弱化负债 的治理作 用。 ［ 关键词 ］ 财务杠杆
权差值越大， 控股股东进行“ 壕堑” 效应 的动机越强烈 ， 与中小股东的代理冲突越大 。我们 以财务杠杆衡量负债融资
情 况 ， 在控 股股 东 和 中小股 东代 理 冲突 的框 架下 负债 的相 机 治理作 用 是 否能得 以发挥 。 探求
二、 理论分析 与假设
在以美 国为代表的西方 国家 ， 控制企业 的经理人 和拥有企业的股东之 问的代理冲突是企业主要的代理问题 ，
Ｘ ＝ ｔ（ 一 Ｓ １ ） ｔ ｏ
利用控制权为 自己谋求私利。我们将控股股东 的净收益表示为 ：
Ｕ＝ （Ｔ Ｘ） ｔ ｏ １— ＋ｘ— （ Ｓ ｔ ） Ｃ Ｘ， ， ｔ ｏ （） １
上式中 ， ｕ代表控股股东 的收益 ， 为终极控股股东的现金 流权 比例 ， 为控股股东在不侵 害其他股东 的情况 ｔ ｏ
下公司实现 的收益。ｘ为控股股东谋求 的私利 ， Ｃ是获取私利要付 出的成本 ， 包括侵 害过程 中的资源耗费 、 声誉 方面的损失以及可能遭受 的法律诉讼的风险 ， ｓ代表着 企业 的规模 。ｔ 代表终极股东对公 司的控 制权 ， ｔ ｏ 显然 ，≥ ｔ １ 。随着 ｘ的增加 ， 占成本 ｃ以递增的 比例增加 。随着企业规模 ｓ的增加 ， 占成本 ｃ越小 。比如 ， 侵 侵 上市控制权 和现金 流权
终极控制股东与资本结构决策的实证研究
分 离 比为 １ ． ３ ３ 。这 说 明非 国有 性质 的 终极 控制 人 更有 动机 转 移 上市公 司 的经济 资 源 ，从 而侵 占中小股 东 的利 益进 而获 得
正是 因为终 极控 制人 的多层 级控 制 才导致 的 了其控 制权 和现
金流权 的分离 。
般将 终极 控制 人拥 有 的对公 司的控 制权 称为 终极 控制权 ，这 决 策这 个更 细致 的层 面。长期 债务 和短期 债务具 有不 同的特
征 ：（ １ ）终 极控 制权 的控 制是 多级 的 ；（ ２）终 极控 制人 的控 权 与 现金流权 发生 分离 时 ，会选 择短 期负债 而非 长期 负债来
控制 权私利 。 ２ ． 终极控 制人 与资本 结构决 策
选择债务 融资 的动 机更强 ，即上市公 司资产 负债率更 高 。 比起长期 负债 ，由于 短期债 务短 期负债 较强 的灵 活性 和
监督局限性更利于控股股东掠夺行为 的实施 ，另外 ，我 国的融 资制度对 国有企业来说约束性较弱 ，但是对 于民营企业来说 约
极 控制人两权 分离 比成 负相关 。 本文 提到 的终极 控制 人性 质采用 的是 刘峰 、贺建 刚 、魏
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
表决 权 等方式 ，达 到对 控制链 终端 上市 公 司 的实 际控 制 。一 个控 制权 有 ：一 部分 是指 终极 控制 人 因其所拥 有 的股份 而获 得 的控制 权 ；另 一部 分是 指 由于终 极控 制人通 过 控制董 事会 进而 获得公 司的剩余 控制 权 。终极 控制 权 的两个 最重要 的特 制权 与 现金 流 权存 在 着偏 离 。这 两个 特 征 之 间亦存 在 关联 ，
中国上市公司股权结构分析
中国上市公司股权结构分析股权结构是指一个公司的股东持有的股份比例以及各类股份的种类和数量。
股权结构直接影响着公司的治理结构、决策能力、公司业绩以及市值等方面。
本文旨在对中国上市公司的股权结构进行分析，探讨其特点、问题及对公司的影响。
一、中国上市公司股权结构特点1. 国家股占比较高：在中国上市公司中，国家股份往往占据相当大比例。
这是由于中国在改革开放初期采取了国有企业改革的政策导致的。
国家股份一般由国资委或地方政府控股公司持有。
2. 有限的散户股东：相对于机构投资者，中国上市公司的散户股东数量较少。
这是由于中国股市相对年轻，投资者文化相对不成熟，散户投资者风险意识较弱，缺乏专业知识等原因导致的。
3. 控制权高度集中：在中国上市公司中，控制股东通常通过持有相对较小比例的股份来掌握公司的决策权和控制权。
这是由于中国上市公司的实际控制人往往是控股股东，而不是最大股东。
二、中国上市公司股权结构存在的问题1. 控制权与现金流权分离：由于中国上市公司的法律制度和监管机制相对不完善，导致控制股东可以通过种种手段（如关联交易、不当利益输送等）将公司的现金流转移至自己的利益，对小股东的权益形成侵害。
2. 无行政手段干预：在中国上市公司中，政府未对股权结构进行很强的市场监管和干预，使得不合理的股权结构难以被纠正。
这样一来，控制股东往往能够长期占有利益，而不能为公司长远发展考虑。
3. 市场对股权结构照顾有限：尽管中国证券市场近年来改革不断，但对于股权结构的照顾较少，不能有效保护小股东的权益。
这使得小股东无法有效参与公司治理，权益得不到保障。
三、股权结构对中国上市公司的影响1. 公司治理效能：股权结构对公司治理效能起着关键作用。
如果公司的股权结构过于集中，决策权过分集中在少数股东手中，将可能影响公司的决策能力和灵活性。
2. 投资者信心：股权结构直接关系到公司的透明度和投资者信心。
如果公司的股权结构合理、公正，能够提高投资者对公司的信心，有利于公司获得更多的投资和融资。
终极控制人特征对资本结构的影响——基于中国上市公司的经验证据
霍德尼斯 （ Ｈ ｏ ｌ ｄ ｅ ｍｅ ｓ ｓ ， ２ ０ ０ ３ ） 认为 ， 债务的存在会加 大企业 的相关债权人尤其是银行对 企业的监控力度 ， 如银企
关系 中的定期信息呈报 、 面对面的约谈 、 违约解释等 ， 这在很大程度上 限制了控股股东掏空公司资源 的能力…。 笔者认 为 ， 当现金流权与控制权之 间存在较 大分离的时候 ， 终极控制人更 有动机 （ 低成本 ） 通过关联交易 和贷 款担保等方式将上 市公 司获得的债务现金资源转移 到 自己手里 ， 且两权分离度越 大 ， 其通过债 务进行 资金 占用 的
终极控制人性 质是指 终极控制人 的所有权性 质。其 中国有终极控制人包 括 ： 国务 院国有 资产管 理委员会 ， 各 省市级 国有 资产 管理 委员 会 、 国有资产经 营公 司、 国有独 资公司 、 地方人 民政府 和院校 ； 非 国有 终极控 制人包括 个 人和家族 、 社会法人 、 外 资股东以及其他 （ 指工会 、 村委会 、 职工 持股会等机构 ） 。
刘峰 、 贺建 刚和魏明海 （ ２ ０ ０ ４ ） 的研究表 明 ， 由于非 国有上市公 司的所有 权大 多属于个 人或 者家庭 ， 因此终 极 控制人掏空上市公 司所获取 的控 制私利会转移到终极控制人 自己手 中； 而 国有终极控 制人最 终 的所有 者是 国家 ，
没有 明显 的掏空动 机 ， 因而非国有上市公 司的终极控制 人选择债 务融 资 的动 机 （ 债 务 的股 权非稀 释性 、 获取债 务
大股东掏空行为研究综述
大股东掏空行为研究综述摘要：近年来，随着对股权集中以及控股股东利用其控制权进行掏空认识的逐渐深入，大股东对中小股东利益的侵占即第二类代理问题就成为了公司治理研究的新热点，因此从控制权私人收益角度研究大股东对中小股东的侵害问题成为公司治理研究的迫切需要。
本文在查阅了大量股东掏空行为研究的科研成果之后，决定通过以下几个方面对其做系统综述：（1）控制权私人收益的界定（2）其与企业绩效的复杂关系（3）大股东掏空行为的度量（4）大股东掏空行为的动因。
最后结合我国公司治理实践指出现有研究的不足以及未来的研究方向。
以期通过此综述为今后研究做铺垫，从而为上市公司治理方面相关问题提供理论依据，为政府相关职能部门提供决策支持。
关键词：控制权私人收益；掏空；企业绩效；掏空行为度量；掏空动机；伦理决策一、引言传统公司治理理论中，Berle和Means（1932）认为公司所有权结构极度分散，管理层拥有实际控制权。
但随着公司股东多元化，现代公司的所有权结构逐步集中。
LLSV（1998）研究表明除英美等少数国家外，大部分发达国家的公司股权都集中在控股股东手中，而在一些法律不健全的国家，大股东控制现象尤为明显。
1980年Grossman和Hart首次提出控制权私人收益（ Private Benefit of Control）概念，瞬时控制权私人收益就成为了公司治理研究领域的核心。
他们认为控制权私人收益又称控制权收益，是指控股股东（controlling shareholder）利用其控制权而谋取的不可转移利益。
之后，国内外学者也从不同视角对控制权私人收益进行了深入探讨，对控制权私人收益的概念进行了不同的界定。
针对其与企业绩效的关系，主流研究多认为控制权私人收益是对公司整体利益的侵害，但也有一些学者提出控制权私人收益对企业绩效存在积极的影响。
因此现有研究中控制权私人收益与企业绩效关系仍有着不明确性。
从大股东掏空行为的度量方面来看，这是解决该领域研究的关键点，具有极其重要的理论意义和现实意义。
课题研究论文：国有企业改革中金字塔结构的作用研究
企业研究论文国有企业改革中金字塔结构的作用研究一、引言新兴市场中的家族企业集团由于扮演着重要角色，得到了众多学者的关注。
在这些企业集团中，核心所有者集团（即家族）可以通过特殊的结构实现对集团的控制、行使权威，Bebchuk等（1999）称之为少数股权控制结构（Controlling Minority Structure）。
具体说来，股东在集团中行使控制权，但仅保留一小部分现金流权。
这样一种控制权和现金流权之间的分离，可能会以三种形式发生：交叉所有权关系，双层持股结构，以及金字塔持股。
其中，金字塔持股形式最为普遍，如La Porta等（1999）发现金字塔结构在27个富裕的国家中普遍存在。
除了家族企业之外，一些国有企业也倾向于采用这种结构，如Fan 等（20xx年来，国内外学者针对金字塔结构开展了大量研究。
这些研究重点分析了金字塔结构的弊端，即认为它是大股东剥削中小股东利益的工具。
然而，一些研究也发现了金字塔结构有利的方面，这些研究或认为它具备融资优势，或认为它可以将公司从政府干预中分离出来。
党的十八届三中全会作出的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下文简称《决定》）指明了我国国有企业下一步改革的方向，主要包括两个方面：一是积极发展混合所有制经济，从而有利于不同所有制资本取长补短、相互促进、共同发展；二是完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管。
本文在回顾已有关于金字塔结构经济后果的研究基础上，指出要沿这两个方向对国有企业进行改革，金字塔结构的作用不容忽视。
具体说来，考虑到金字塔结构缓解融资约束的作用，国有企业可以充分利用这种结构引入其他所有制资本。
文章以中国建材集团为例，进一步分析了利用金字塔结构发展混合所有制的具体做法。
此外，通过搭建金字塔结构，可以把国有资本运营与国有企业管理进行分离，降低政府对企业决策的干预。
文章通过引入组织理论，阐释了金字塔结构分离政府干预的内在机理。
现金流两权分离、融资约束与现金股利支付倾向——基于中国上市公司数据logistic回归的研究
摘 要 ： 利 政 策在 中 国 资 本 市 场 存 在 自身 的 特 点 ， 中低 股 利 是 一 个 突 出 的特 征 。通 过 理 论 分 析 和 实证 数 股 其
据 检 验 了以 下假 设 ： 股 权 高度 集 中 的 条件 下 ， 金 流 控 制 权 和 索取 权 分 离导 致 大 股 东对 上 市 公 司进 行 掠 夺 ， 成 在 现 造
居 主导地 位 的股权 高度 集 中模式 ，“ 股 独 大” 一 的股
集 中 的公 司治 理模 式 更 为 普 遍 。 股 权 集 中度 较 ＿在 ４
高 的 情 况 下 ， 股 股 东 与 中 小 股 东 之 间 的 利 益 冲 突 控 成 为 了公 司 组 织 代 理 问 题 的 重 要 内 容 。 以 大 小 股 东
权结 构使 大股 东 有 条 件 实 施 利 己 的财 务 政 策 。 因
此 ， 这 样 的 背 景 下 ， 国 上 市 公 司 应 该 表 现 出 比 较 在 我
高 的股利支 付 意愿 。这种 结论 与我 国上 市公 司低 股
利 支 付 意 愿 现 实 存 在 矛 盾 ， 释 这 种 矛 盾 应 该 对 认 解 识 我 国 上 市 公 司制 定 股 利 甚 至 财 务 政 策 的 动 因 有 关
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Ｖ ｏＩ １ ＮＯ ．１ ．３
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现金 流 两权 分 离 、 融资 约束 与现金 股 利 支付 倾 向
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基 于 中 国上 市 公 司数 据 ｌｇｓｉ ｏ ｉｔ ｃ回归 的研 究 胡 凯 ， 泽钢 朱
（ 州 商 学 院 会 计 学 院 ， 州 ７ ０ ２ ） 兰 兰 ３ ０ ０
３ 。在 股 权 分 置 改 革 前 ， 国 国有 上 市 公 司 股 权 Ｏ 我
基于融资结构选择视角的最优控制权安排研究
Ａ） 、 Ｒ ［ （ — ］ ］Ｒ ＝ Ｂ Ｉ Ａ） 。当 Ｂ＝１２ 即债权投资者和股权投 资者投入相 同的资金量 时 ， Ｒ ＜Ｒ ， 表股权投 ／， 有 代
．
资者较债权投资者承担 了更高 的风 险。 ２ 假设企业家存在私人信息 ， 目的收 益难 以被 第三方 验证 ， 资者和企 业家之 间存在道 德风 险。设 为 ． 项 投 企业家 向债权投资者 出让一般控制权后 ， 债权投资者对企业 的控制力 ， ∈（ ， ） 为企业 家 向股权投 资者让 ０１ 。 渡核心控制权后 ， 股权投资者对企业 的控制力 ，： ０ １ 。则企业 家 自身保 留对企业 的控制力 为 １ ：且 ∈（ ， ） 一入 一 ， ＋ ≤１ 。假设债券投资者和股权投资者通过 掌握 的企 业控制 力 ， 和 ：能够将 项 目成 功条件下 各 自要 求 的 ， 回报 Ｒ 中的 入 部分和 Ｒ ， 中的 ： 部分变成可验证 的收益 。同时 ， 投资者 通过使 用控制 权 （ 如对 经营状况 、 利润 状况 的监控等 ） 需要承担成本 ， 成本函数分别为 ｃ ， ｃ ： １ 和 ２ 。其 中， Ｃ 分别为债券投资者和股权投资者的控 Ｃ和 ：
构对控制权 的影响 。资本市场上债权投资者 和股权投资者 的存在 ， 使研究 融资结构对 控制权配置 的影响具有 现
本文为国家社会科学基金项目（ ８ ． ０ ２ “ ０ ＸＹ ３ ） 全流通条件下的大股东行为 、 １ 股市泡沫与金融风险防范 ： 基于隧道理论的视角” 和教育部人文
差异化股权结构法律规制路径研究
【摘要】差异化股权结构使附着在股票上的公司控制权与现金流权分离，出资相对少的股东却在实质上控制公司。
这样的股权结构有利于控股股东安心做出融资决策。
但是，其中的弊端也是显而易见的。
控股股东可能滥用控制权损害中小股东等利益相关者的利益，导致公司内外部监督失效。
差异化股权结构具有一股一权、同股同权的股权结构所不具备的独特价值，未来我们应当在股权结构方面做出更加灵活的、富有弹性的制度设计，逐步引入差异化股权结构，并构建配套制度，完善差异化股权结构的理论与制度基础，健全规范体系，保障股权结构良性发展。
【关键词】受信义务；日落条款；信息披露一、引言近年来，随着科技创新型企业的蓬勃发展，以智能经济、分享经济、平台经济为代表的新经济企业快速崛起。
这些企业设立之初，投入了大量资金以实现公司运营与发展，为了保护控股股东的控制权以实现公司长远发展，需要差异化股权结构来缓解股权被稀释、控制权被转移的风险。
本文以差异化股权结构的理论基础与优势为起点，分析我们研究差异化股权结构的必要性与在我国落实的可行性，并揭示这一制度的内生缺陷，进而设置制度弥补缺陷，尝试提出差异化股权结构对我国经济发展的启示，使差异化股权结构焕发出应有的光彩。
二、差异化股权结构规制现状1.差异化股权结构概念厘定差异化股权结构又称差异化表决权安排，在域外称为双层股权结构，是与一股一权、同股同权相对应的股权结构。
在差异化股权结构中，控股股东的表决权超过持股比例，是一种将附着在股票的公司控制权与现金流权分离的股权结构。
控股股东的经济收益不变但强化了控制权，控股股东占据公司股权结构中的大部分投票权。
掌握特别表决权的股东通常为公司创始人，这也有助于公司按照创始人设立公司的初衷来经营公司。
2.差异化股权结构法律规范2018年，中国香港与新加坡引入了差异化股权结构。
2019年1月，我国证监会制定颁布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，随后又制定了《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。
《人人都需要的财务思维-贾宁财务讲义》原创读书笔记
《人人都需要的财务思维》此读书笔记版权归读书笔记原创作者所有侵权必究!豆瓣评分：9.3原书作者：贾宁出版社：中信出版集团读书笔记作者：Alita的读书笔记读者评价为什么人人都需要财务思维？1 342 理性理财多角度成长理财投资需要财务思维来诊断对应的企业，读懂财务报表内和那些隐藏的重要信息。
财务思维提供看待事物的新角度，精英看问题不会从单一角度，而是尽可能地多角度分析，综合判断。
财务思维对个人能力管理，职业选择，成长学习都具有启发意义。
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在书中，贾宁老师将管理者和投资人如何“解读企业财务报表”“找钱”“花钱”融进30个财务思维、50个全球案例、17个财务与金融研究成果、20个中国财务与会计政策，让读者看懂商业高手们的判断逻辑和决策意图，从而做工作和生活中的聪明人。
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这本书，不是教你怎么做一个好的会计。
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目录在企业内部，财务报表是管理和决策的工具；在企业外部，财务报表是最通用的商业语言。
财务高手如何解读企业的财务报表？表征 呈现公司经营活动融资和管理两件事本质上都和“找钱”相有关。
只不过，融资是企业从外部找钱，管理是企业通过降本增效，从内部找钱。
找钱 融资与管理投资是企业获得利润、创造价值的重要途径。
本章介绍企业进行各类投资的决策逻辑，同时讲述如何量化投资的风险和增加投资的灵活性，减少试错成本。
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想要在短时间内快速了解一家上市公司，最高效的方法就是阅读这家企业的财务报告精进 快速把脉一家上市公司01 02 03 04前言：为什么人人都需要财务思维？“谋大事者，首重格局”，财务思维能提升思维格局企业所有经营活动本质都是为了赚钱，如果你在业务决策中，没有从财务角度进行过考量，那么就可能和企业经营目标不一致。
公司治理思考题整理
1.公司制企业所有权和控制权分离的原因与后果原因：1、企业规模扩大，产品日趋多样化，产品线延长2、企业分工越来越明确，组织形式逐渐层级化，演变为分权结构3、由于精力有限，为管理将经营管理权由创业者给职业管理者后果1、创业者（股东）拥有所有权，职业管理者（经理人）拥有经营权，两权分离局面形成2、由于信息不对称、机会主义、委托人与代理人利益目标偏离，导致代理人“道德风险”3、产生代理问题（片面追求个人收入，片面追求经营规模，不当在职消费）2.代理问题产生的原因1、所有权与经营权分离：创业者（股东）拥有所有权，职业管理者（经理人）拥有经营权，两权分离局面形成；由于信息不对称、机会主义、委托人与代理人利益目标偏离，导致代理人“道德风险”2、股东控制力弱化；股权分散：股东无法达成一致行动，监督经理成本高股东虚置：企业控制性股东为国家而非自然人，产生“出资人缺位”由此产生代理问题（片面追求个人收入，片面追求经营规模，不当在职消费）3.代理成本的内涵代理成本是由于各方（外部人员/股东，债权人/股东）利益冲突发生的费用（1）委托人的监督成本：是指委托人对代理人进行的适当激励，以及所承担的用来约束代理人越轨行为的费用；（2）代理人保证成本：为保证不采取危及委托人的行为，委托人作出的补偿承诺及支付的保证金（3）剩余损失：代理人的决策与委托人福利最大化决策之间存在的偏差导致的委托人福利损失公司治理的目的就是为了降低代理成本。
4.股东权益具体包括哪些内容? 如何行使？事中监督：知情权，股东有权查阅公司章程、股东会议记录和会计报告等；事前预防：提案权，股东有权就公司的经营管理问题提出自己的建议；表决权，股东有权出席股东大会并就有关议案投票表决；收益权，股东有权要求公司依据公司的经营情况，分派股息和其他收益事后救济：诉讼权，股东有权对侵害其应得利益的董事或者经营者进行法律诉讼，要求停止侵害行为。
股东大会是股东权益行使的重要渠道，通过实施股东大会的召集、提案以及主持、表决等程序来行使股东权益。
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控制权与现金流权分离对融资结构决策影响研究
【摘要】：随着我国资本市场的迅速发展，企业的发展需要融资，企业财务活动的首要任务就是融资。
资金是企业发展的持续动力，融资是现代企业决策的一项重要内容，融资结构决策始终是财务管理学科中最具争议的课题。
国内外很多学者从不同角度对融资结构决策进行了研究。
目前在我国的国有上市公司中，股权相对比较集中，并且普遍存在最终控制人现象，最终控股股东也就是终极控股股东，最终控制人控制了公司，它可以通过金字塔结构、交叉持股和双重持股等形式使得控制权和现金流权发生分离，进而会导致最终控制人侵占剥夺中小股东的利益以使其自身的利益最大化。
最终控制人的控制权与现金流权分离与企业的融资结构存在什么样的关系，本文试图对此做出回答。
本文采用理论分析与实证研究相结合的方法,第一部分阐述了问题的提出以及研究意义，然后对有关控制权与现金流权分离和融资结构的相关文献进行了综述，并提出了本文的创新之处。
第二部分阐述了控制权、现金流权、控制权与现金流权分离与企业融资结构的相关理论。
第三部分对国有上市公司控制权与现金流权分离与融资结构的研究现状进行了分析。
第四部分通过收集国有上市公司的数据并建立多元回归模型对控制权与现金流权分离对融资结构决策影响做了深入的研究。
研究结果表明,最终控制人控制权与上市公司资产负债率负相关；我国国有上市公司现金流权与控制权的偏离程度与上市公司的资产负债率正相关；公司规模与负债水平正相关；盈利能力和公
司成长性与负债水平负相关。
第五部分在实证研究的基础上,针对研究结果提出了相应的政策建议及本文的局限性和对未来的展望。
【关键词】：控制权现金流权两权分离融资结构
【学位授予单位】：山西财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F275
【目录】：摘要6-7Abstract7-101绪论10-161.1问题的提出及研究意义10-111.2文献综述11-151.3研究的内容和方法15-161.4创新点162理论基础16-232.1相关概念界定16-172.1.1控制权162.1.2终极控制权162.1.3现金流权16-172.1.4融资结构172.2控制权与现金流权分离17-192.2.1控制权与现金流权分离的测量17-182.2.2控制权与现金流权分离的形式18-192.3公司融资结构的相关理论19-232.3.1传统资本结构理论19-202.3.2现代资本结构理论20-222.3.3新资本结构理论22-233国有上市公司控制权与现金流权分离与融资结构的现状分析23-263.1关于国有上市公司的界定233.2国有上市公司控制权与现金流权分离的研究现状23-243.3国有上市公司融资结构的研究现状24-264控制权与现金流权分离对融资结构影响的实证分析26-334.1数据来源与样本选择26-274.2主要变量的度量方法27-284.3研究假
设28-294.4模型的设定294.5描述性统计29-314.6实证结果与分析31-335研究的结论、政策建议、局限与展望33-385.1主要的研究结论33-345.2政策建议34-375.3研究的局限性与展望37-38参考文献38-42致谢42-43附录43-44攻读硕士学位期间发表的论文44-45 本论文购买请联系页眉网站。