第十章资本结构
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第十章资本结构
资本结构决策方法
2、追加资本结构决策
w 比较被选追加融资方案的边际资本成 本，选择最优方案。
w 将被选追加融资方案与原有资本结构 汇总，测算总的加权平均资本成本， 选择最优组合。
第十章资本结构
资本结构决策方法
例：光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值1元 ，发行价10元，目前价格也为10元，共80万股，今年期 望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5％；债券800 万元，年利率10％。该企业所得税率假设为30％，假设 发行的各种证券均无筹资费。现公司拟增资400万元， 现有三个方案可供选择。
第十章资本结构
资本结构理论
一、MM理论
MM理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（ Miller）所建立的资本结构模型的简称。
该模型假定： ①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公 司可以被看作是同类风险的公司。 ②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来 的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。
系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而
来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润――每 股收益分析法，简写为EBIT－EPS分析法。
• 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫
每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在
两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息
税前利润点（或销售收入点）。
• 其它因素．例如，证券市场行情的变化，税务负担 、公司信用评级等等
第十章资本结构
资本结构决策方法
一、息税前利润――每股收益分析法
• 研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获 利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究
资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财
富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联
第十章资本结构
资本结构理论
三、自由现金流理论
• 大量的现金流会导致公司管理层进行不明智的 行为，从而作出违背股东利益最大化目标的决 策。因此公司尽可能增加债务资本，通过债权 人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由 现金流。
第十章资本结构
资本结构决策方法
• 由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值 ，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的 选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定 最优资本结构或选择目标资本结构。本节重点 介绍资本结构决策的定量和定性分析方法 ――1、息税前利润―每股收益分析法，2、比 较资金成本法，3、价值分析法
第十章资本结构
资本结构理论
• 资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权 益资本比例的变化对企业价值的影响的理论， 它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十 世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在 企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价 值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界 的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本 结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致 了资本结构理论流派的产生。
第十章资本结构
资本结构理论
权衡理论：
也称税负－破产成本的权衡理论。 • 负债可以为企业带来税额庇护利益； • 各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负
债比率达到某一程度时，息税前利润会下降， 同时企业负担破产成本的概率会增加； • 当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本 和代理成本相等时，企业价值最大，达到最佳 资金结构。
第十章资本结构
资本结构理论
2、代理成本
在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使 用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经 理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代 理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。
因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上 得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款， 这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降 低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督 以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成 本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本 的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成
解：（1）
（2） 当实际EBIT＝150万元<180万元 应发行股票 当实际EBIT＝200万元>180万元 应筹措长Байду номын сангаас债务
第十章资本结构
资本结构决策方法
评价：
• EBIT－EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑
了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最 大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影 响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增 加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会 有下降的趋势，所以，单纯地用EBIT－EPS分析法 有时会做出错误的决策。
• 资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即 负债在企业全部资金中所占的比重。
第十章资本结构
资本结构概述
资本结构中债务资本的作用
• 作用 1、使用债务资本可以降低企业资本成本。 2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。 3、利用债务融资可以获得货币贬值利益。 • 企业因负债经营可能产生下列风险： 1、无力偿付债务风险。 2、再筹资风险 3、可能导致所有者收益下降的风险。
第十章资本结构
资本结构理论
③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易 成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。 ④公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险 利率。 ⑤公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率 为零。
第十章资本结构
资本结构理论
（一）无公司所得税的MM模型
MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构 与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得 税假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题 ：
第十章资本结构
资本结构理论
（二）考虑所得税的MM理论
考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的 MM理论。MM认为，在公司所得税的影响下， 负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值， 对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。
V=Vu+T×D 这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无 负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于 公司税率（T）乘以负债额（D）。引入公司所 得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价 值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例 最后达到100%时，企业价值最大。
第十章资本结构
资本结构决策方法
二、比较资金成本法
• 比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在 做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案， 分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平 均资金成本的高低来确定资金结构的方法。
1、初始资本结构决策 w 比较各方案的加权平均资本成本，选择综合 资本成本最低的那个方案。
第十章资本结构
资本结构决策方法
资本结构的影响因素
• 公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而 另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言 ，权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可 多一些．
• 宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时 期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股， 权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时 期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于 购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权 ，所以债券资本比重就有可能加大。
资本结构理论
命题二：
• 负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企 业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之 差以及负债率来确定风险补偿：
K=K+风险补偿=K0+（K0-Kd）（D/S）
其中：K0：股本成本 Kd：负债成本
D/S：负债/股本
• 该命题指出随着企业负债的增加，其股本成本也增加， 这样，对于企业来讲，低成本举债的利益正好会被股本 成本的上升所抵消，所以更多的负债并不能增加企业的 价值。因此，MM基本理论的结论是：在无赋税条件下 ，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企 业价值与负债多少无关，因此，该理论又简称为无关性
2020/11/28
第十章资本结构
命题一：
有负债企业的价值＝无负债企业价值
因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的 固定投资收益率对企业的EBIT进行资本化来确定，所 以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这 意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本 成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均 资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。 这样，我们可以看出，在同一风险等级下第十章，资本无结构负债企
（1）全部发行普通股，增发10万股，每股票面50元。 （2）全部筹措长期债务，利率为12％，按年税前支 付。 假设，所得税率为50％。 要求： （1）计算普通股和长期债务筹资的无差异点以及 在此点上的每股利润。 （2）假设企业息税前利润分别为150万元和200万元， 应分别采用哪种筹资方案？
第十章资本结构
甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资 人风险加大，债券利率增至12％才能发行，预计普通股 股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。
乙方案：发行债券200万股，年利率为10％，发行股 票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。
丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股
第十章资本结构
资本结构决策方法
• 公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿 使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹 资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与 此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少 利用财务杠杆．尽量减低债务资本的比例。
• 预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当 投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可 增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而 利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段 每股收益就会越高。
。 求最佳筹资方案。
第十章资本结构
解：1. 计算计划年初的加权平均资本成本
第十章资本结构
2. 计算甲方案的加权平均资本成本
第十章资本结构
3. 计算乙方案的加权平均资本成本
第十章资本结构
4. 计算丙方案的加权平均资本成本
应选乙方案。
第十章资本结构
3rew
演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
第十章资本结构
2020/11/28
第十章资本结构
资本结构概述
• 资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根 据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并 不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。
• 就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边 的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系 ；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外 的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期 借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。
第十章资本结构
资本结构理论
二、 权衡理论
由于MM理论的假设在现实生活中并不存在， 而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM 理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：
1、财务拮据成本。
财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期 债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产 。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称 为财务拮据成本，也称破产关联成本。
第十章资本结构
判断原则： 预期息税前利润<无差异点的息税前利润, 采用权 益筹资 预期息税前利润>无差异点的息税前利润, 采用负 债筹资。
第十章资本结构
[例] 某公司原有长期资本1000万元，全部为普通股， 20万股，每股票面50元，出于扩充用途需要，决定增加 500万元长期资本，其筹资方法有两种：
资本结构决策方法
2、追加资本结构决策
w 比较被选追加融资方案的边际资本成 本，选择最优方案。
w 将被选追加融资方案与原有资本结构 汇总，测算总的加权平均资本成本， 选择最优组合。
第十章资本结构
资本结构决策方法
例：光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值1元 ，发行价10元，目前价格也为10元，共80万股，今年期 望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5％；债券800 万元，年利率10％。该企业所得税率假设为30％，假设 发行的各种证券均无筹资费。现公司拟增资400万元， 现有三个方案可供选择。
第十章资本结构
资本结构理论
一、MM理论
MM理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（ Miller）所建立的资本结构模型的简称。
该模型假定： ①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公 司可以被看作是同类风险的公司。 ②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来 的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。
系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而
来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润――每 股收益分析法，简写为EBIT－EPS分析法。
• 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫
每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在
两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息
税前利润点（或销售收入点）。
• 其它因素．例如，证券市场行情的变化，税务负担 、公司信用评级等等
第十章资本结构
资本结构决策方法
一、息税前利润――每股收益分析法
• 研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获 利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究
资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财
富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联
第十章资本结构
资本结构理论
三、自由现金流理论
• 大量的现金流会导致公司管理层进行不明智的 行为，从而作出违背股东利益最大化目标的决 策。因此公司尽可能增加债务资本，通过债权 人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由 现金流。
第十章资本结构
资本结构决策方法
• 由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值 ，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的 选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定 最优资本结构或选择目标资本结构。本节重点 介绍资本结构决策的定量和定性分析方法 ――1、息税前利润―每股收益分析法，2、比 较资金成本法，3、价值分析法
第十章资本结构
资本结构理论
• 资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权 益资本比例的变化对企业价值的影响的理论， 它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十 世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在 企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价 值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界 的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本 结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致 了资本结构理论流派的产生。
第十章资本结构
资本结构理论
权衡理论：
也称税负－破产成本的权衡理论。 • 负债可以为企业带来税额庇护利益； • 各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负
债比率达到某一程度时，息税前利润会下降， 同时企业负担破产成本的概率会增加； • 当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本 和代理成本相等时，企业价值最大，达到最佳 资金结构。
第十章资本结构
资本结构理论
2、代理成本
在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使 用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经 理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代 理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。
因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上 得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款， 这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降 低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督 以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成 本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本 的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成
解：（1）
（2） 当实际EBIT＝150万元<180万元 应发行股票 当实际EBIT＝200万元>180万元 应筹措长Байду номын сангаас债务
第十章资本结构
资本结构决策方法
评价：
• EBIT－EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑
了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最 大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影 响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增 加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会 有下降的趋势，所以，单纯地用EBIT－EPS分析法 有时会做出错误的决策。
• 资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即 负债在企业全部资金中所占的比重。
第十章资本结构
资本结构概述
资本结构中债务资本的作用
• 作用 1、使用债务资本可以降低企业资本成本。 2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。 3、利用债务融资可以获得货币贬值利益。 • 企业因负债经营可能产生下列风险： 1、无力偿付债务风险。 2、再筹资风险 3、可能导致所有者收益下降的风险。
第十章资本结构
资本结构理论
③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易 成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。 ④公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险 利率。 ⑤公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率 为零。
第十章资本结构
资本结构理论
（一）无公司所得税的MM模型
MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构 与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得 税假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题 ：
第十章资本结构
资本结构理论
（二）考虑所得税的MM理论
考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的 MM理论。MM认为，在公司所得税的影响下， 负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值， 对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。
V=Vu+T×D 这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无 负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于 公司税率（T）乘以负债额（D）。引入公司所 得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价 值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例 最后达到100%时，企业价值最大。
第十章资本结构
资本结构决策方法
二、比较资金成本法
• 比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在 做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案， 分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平 均资金成本的高低来确定资金结构的方法。
1、初始资本结构决策 w 比较各方案的加权平均资本成本，选择综合 资本成本最低的那个方案。
第十章资本结构
资本结构决策方法
资本结构的影响因素
• 公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而 另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言 ，权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可 多一些．
• 宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时 期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股， 权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时 期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于 购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权 ，所以债券资本比重就有可能加大。
资本结构理论
命题二：
• 负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企 业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之 差以及负债率来确定风险补偿：
K=K+风险补偿=K0+（K0-Kd）（D/S）
其中：K0：股本成本 Kd：负债成本
D/S：负债/股本
• 该命题指出随着企业负债的增加，其股本成本也增加， 这样，对于企业来讲，低成本举债的利益正好会被股本 成本的上升所抵消，所以更多的负债并不能增加企业的 价值。因此，MM基本理论的结论是：在无赋税条件下 ，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企 业价值与负债多少无关，因此，该理论又简称为无关性
2020/11/28
第十章资本结构
命题一：
有负债企业的价值＝无负债企业价值
因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的 固定投资收益率对企业的EBIT进行资本化来确定，所 以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这 意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本 成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均 资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。 这样，我们可以看出，在同一风险等级下第十章，资本无结构负债企
（1）全部发行普通股，增发10万股，每股票面50元。 （2）全部筹措长期债务，利率为12％，按年税前支 付。 假设，所得税率为50％。 要求： （1）计算普通股和长期债务筹资的无差异点以及 在此点上的每股利润。 （2）假设企业息税前利润分别为150万元和200万元， 应分别采用哪种筹资方案？
第十章资本结构
甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资 人风险加大，债券利率增至12％才能发行，预计普通股 股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。
乙方案：发行债券200万股，年利率为10％，发行股 票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。
丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股
第十章资本结构
资本结构决策方法
• 公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿 使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹 资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与 此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少 利用财务杠杆．尽量减低债务资本的比例。
• 预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当 投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可 增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而 利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段 每股收益就会越高。
。 求最佳筹资方案。
第十章资本结构
解：1. 计算计划年初的加权平均资本成本
第十章资本结构
2. 计算甲方案的加权平均资本成本
第十章资本结构
3. 计算乙方案的加权平均资本成本
第十章资本结构
4. 计算丙方案的加权平均资本成本
应选乙方案。
第十章资本结构
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演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
第十章资本结构
2020/11/28
第十章资本结构
资本结构概述
• 资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根 据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并 不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。
• 就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边 的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系 ；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外 的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期 借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。
第十章资本结构
资本结构理论
二、 权衡理论
由于MM理论的假设在现实生活中并不存在， 而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM 理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：
1、财务拮据成本。
财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期 债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产 。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称 为财务拮据成本，也称破产关联成本。
第十章资本结构
判断原则： 预期息税前利润<无差异点的息税前利润, 采用权 益筹资 预期息税前利润>无差异点的息税前利润, 采用负 债筹资。
第十章资本结构
[例] 某公司原有长期资本1000万元，全部为普通股， 20万股，每股票面50元，出于扩充用途需要，决定增加 500万元长期资本，其筹资方法有两种：