第十章 资本结构
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第 十章 资本结构
第一节 杠杆原理
一、成本按习性分类
所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存关系. 按成本习性可把成本分为固定成本、变动成本. 1、固定成本 (1)在一定时期和一定业务量范围内总额不受业务量增减 变动影响的成本。 （2）特点： ①固定成本总额的不变性； ②单位产品成本的变动性。
四、总杠杆 （一）涵义：企业同时使用固定营业成本 和固定融资成本. （二）总杠杆利益：指同时利用营业杠杆 和财务杠杆而额外增长的普通股利润。 （三）总杠杆系数 1、涵义：产出（销售）每变动1%所导致 的企业每股收益变动百分比。或：每股收 益变动率与销售收入（销售量）变动率之 比。
Fra Baidu bibliotek
例：某企业息税前利润为1,000万元，普通 股为5,000万元，每股面值为25元，优先股 为1,000万元，股息率为10%，债券为 2,500万元，年利率为8%，租金为50万元， 所得税率为20%，求财务杠杆系数 . 公式三:在没有优先股和租赁时 . 例：某公司的息税前收益为2,000万元，资 本总额为10,000万元，其中债务资本占 50%，债务利率为10%，每股收益为0.2元/ 股，问当息税前收益增加到2,200万元时， 每股收益为多少？
例：某公司单位变动为1000元，单价为1500元， 固定成本为500,000，当销量为5,000件增加到 10,000件，营业杠杆系数是多少？ 解：（1）变化前EBIT=Q（P-V）-G=5000× （1500-1000）-500,000 =2,500,000-500,000=2,000,000 变化后EBIT=10,000（1500-1000）-500,000 =5,000,000-500,000 =4,500,000 △EBT=4,500,000-2,000,000=2,500,000 （2）计算△Q=10,000-5000=5,000件 （3）=(2,500,00/2,000,000)/(5000/5000)=1.25
（五）权衡理论 l、权衡理论的涵义： 指既考虑了负债带来的利益，也考虑了负债带来 的各种成本，并对它们进行适当的平衡来确定资 本结构的理论。 2、权衡理论的数学模型 VL=VU+TB-FPV-TPV 式中：VU——无负债时的企业价值 VL——负债时企业的价值 FPV——预期财务拮据成本的现值 TPV——代理成本现值 TB——负债纳税利益现值
公式一 : 例：某公司息税前收益为2,000万元时，每 股收益为0.5元/股，当息税前利润收益增加 200万元时，每股收益为1元/股.求财务杠杆 系数. 公式二：在存在优先股和租赁时. 设N——普通股数量，L——租赁费，I—— 利息，PD——优先股股息，T——所得税税 率，EBIT、EPS——分别为变动前的息税前 利润和每股盈余。
财务拮据：指企业没有足够的偿债能力，不能及 时偿还到期债务的情形。 代理成本：指为保证企业管理当局按照企业同股 东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管 理当局的监督成本。代理成本的存在会提高负债 成本从而降低负债利益。 债权人为防止经理为追求股东利益而牺牲债权人 利益，如将债务资金投资于比债权人预期风险更 高的项目，而在贷款时要通过各种保护性条款对 自己进行保护，这些条款在一定程度上会限制企 业的经营，影响企业的活力，降低企业的效率。
三、财务杠杆 1、财务杠杆的涵义：指企业对资金成本固 定的筹资方式的利用 2、财务杠杆利益：指利用资金成本固定的 筹资方式而给企业所有者带来的额外收益。 例：A公司共有资本600万元，其中债务资 本400万元，股本600万元，每股面额20元， 债务年利率为15%，有关资料如下表示：
息税前利润 利息 所得税 净利 每股收益 200 60 56 84 2.8 220 60 64 96 3.2 250 60 76 114 3.8 从上表可以看出，当EBIT由200万元增加到 220万元时，即增加10%时，EPS由2.8元增 加到3.2元,即增加14.2%.
2、修正的MM理论 MM理论受到了来自实践的挑战后，作了修正，加 入了企业所得税的影响。MM理论修正后的结论是： 在存在所得税的情况下，负债杠杆对企业价值和 融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时， 则企业价值最大，而融资成本最小。也就是说， 最佳融资结构应该全部是债务，而不应发行股票。 但这一理论忽略了负债导致的风险和额外费用。 于是在70年代产生了一种新的理论，即权衡理论。
（二）净营运收入理论 该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权 平均资本成本是固定的，因而企业的总价值也是 固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即 使债务成本本身不变，但由于加大了权益风险， 也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不 会因负债比率提高而降低，而是维持不变。企业 总价值也是固定不变。 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资 决策也就无关紧要，可见，净营运收入理论和净 收入理论是完全相反的两种理论。
45（9×5） 22.5(9x2.5)
10
12.5
从上表可以看出： （1）销售额变动率与变动成本变动率一致； （2）EBIT变动率快于销售变动率，即 （3）距盈亏临界点越近，越大。
3、经营杠杆的计量 （1）营业杠杆系数的涵义：指息税前盈余 变动率相当于销售量变动率的倍数. 营业杠杆系数反映了EBIT对销量变化的敏 感性。 （2）营业杠杆系数的计算: 公式一:
第二节 资本结构
一、资本结构概述 （一）资本结构的涵义： 广义：指企业各种资本的构成和比例。 狭义：指长期资本结构尤其是指长期债务资本与 股本的构成比例。 （二）债务资本在资本结构中的作用 1、降低企业综合资金成本； 2、获取财务杠杆利益； 3、增加企业财务风险； 4、有利于降低企业的代理成本.
例：某公司资本总额为5,000万元，其中债 务资本占40%，年利率为10%，息税前收 益为400万元，每股收益为0.25元/股，问 当息税前收益增加到500万元时，每股盈余 为多少？
5、需要说明的几点 （1）财务杠杆放大了息税前收益变动对每 股收益的影响，即在没有财务杠杆的情况 下，每股收益的变动与息税前收益变动是 同步的，在存在财务杠杆的情况下，每股 收益的变动将快于息税前收益的变动。 （2）企业获取财务杠杆利益是有前提的。 （3）其它情况不变时，负债比例越高，财 务风险越大。
二、营业杠杆（Operating Leverage） 1、营业杠杆的涵义：指企业在经营决策时 对经营成本中固定成本的利用。 2、营业杠杆利益：指在扩大营业额条件下， 经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增 长程度更大的经营利润。
销售额（S）变动成本（VC) 固定成本(F) 息税前利润 20（4×5） 10(4x2.5) 10 0 25（5×5） 12.5(5x2.5) 10 2.5 30（6×5） 15(6x2.5) 10 5
2、变动成本 (1)涵义: 指总额同业务量的总量成正比例变动的成 本。 (2)特点:
①成本总额的变动性 ②单位产品成本的不变性
3、总成本习性模型： Y=F+VX 式中，Y——总成本，F——固定成本，V——单位变动成 本，X——代表产量。 4、边际贡献和息税前利润的计算 （1）边际贡献：指销售收入减去变动成本后的差额 M：S-VC=Q（P-V）=m· Q 式中，M——边际贡献总额，VC——变动成本总额，S— —销售收入总额，P——单价，V——单位变动成本，Q— —代表产销量，m——单位边际贡献。 （2）息税前利润（EBIT）：指支付利息和交纳所得税之 前的利润，通常称为息税前利润。 EBIT=S-VC-F=Q（P-V）-F=M-F
（四）MM理论 1、最初的MM理论 1956年美国经济学莫迪利亚尼（Modigliani）和米 勒（Miller）（简称MM）创建了这一理论。1956 年他们发表了《资本成本、公司财务与投资管理》 的论文。该文深入分析了企业资本结构与企业价 值的关系。提出了在完善的资本市场中，企业资 本结构与企业价值无关的结论。 这一理论建立在严格的假设基础上，包括没有企 业和个人所得税、没有企业破产风险，信息是对 称的（即企业经理和一般投资者获取的信息完全 相同）等假设。
4、营业杠杆与经营风险 引起企业经营风险的主要原因，主市场需求和成 本等因素的不确定性，营业杠杆本身并不是利润 变动的根源，但营业杠杆扩大了市场和生产等不 确定因素对利润变动的影响，而且营业杠杆系数 越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。 影响经营风险的因素有： （1）需求的稳定性； （2）销售价格的稳定性； （3）投入品价格的稳定性； （4）固定成本比重。
3、财务风险（融资风险或筹资风险）：指 由于使用财务杠杆导致的可能丧失偿债能 力的风险和每股收益变动的风险。 财务风险大小可用财务杠杆系数表示. 4、财务杠杆系数 （1）涵义：指每股收益变动率与息税前利 润变动率之比，或指息税前利润变动1%后 所引起的企业每股收益变动百分比。它反 映EPS对EBIT变动的敏感性。 （2）计算
2、计算 公式一 : 例：某公司销售收入为1,000万元，每股收益为 0.2元，当销售收入增加到1,500万元时，每股收 益0.4元，求总杠杆系数。 公式二： 例：某公司的息税前利润为1,000万元，利息为 500万元，销售收入为5,000万元，每股收益为0.5 元/股，营业杠杆系数为4，当销售收入增加1,000 万元时，每股收益为多少？
二、资本结构理论简介 资本结构理论是西方财务管理理论中的三大核心 理论之一。在西方已有相当广泛的研究，形成了 各种各样的理论流派，现对这些理论进行简要的 介绍和评价。 （一）净收入理论 该理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负 债程度越高，企业价值就越大。这是因为债务利 息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论 负债程度多高，债务成本和权益成本都不会发生 变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么 负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企 业价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权 平均资本成本最低，企业价值将达到最大。
（三）传统理论 传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理 论之间的理论。传统理论为，企业利用财务杠杆 尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却 不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处， 因此会使加权平均成本下降，企业总价值上升。 但是超过一定程度利用财务杠杆，权益成本上升 就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均成本 便会上升。加权平均成本从下降变为上升的转折 点，是加权平均资本的最低点，这时的负债比率 就是企业的最佳资本结构。
解： 第一步，计算总杠杆系数DTl 第二步：计算每股收益增长率 第三步：计算每股盈余 EPS=0.5×(1+160%)=1.3元/股 公式三：存在优先股、租赁和债务时. 公式四：没有优先股、租赁时 .
(四）几点说明 1、在总杠杆系数一定的情况下，企业可以 通过调整经营杠杆或财务杠杆来把企业总 风险控制在一定的范围内。 2、在很高的经营杠杆基础上，再采用较高 的财务杠杆往往是不明智的。
公式二: 公式三: 例：某企业盈亏平衡点的销量为4000件， 试计算当销量为2000件、3000件、5000件 和6000件时经营杠杆系数。
从上例可以看出： （1）企业销售与盈亏临界点的相对距离决 定了Dol，即越靠近盈亏临界点EBIT对销售 变动的敏感性越高。 （2）即使企业有很大的固定资产，但如果 它们的销售额超过盈亏平衡点，Dol水平也 较低，同样，固定资产水平很低的企业如 果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有 巨大的Dol。
第一节 杠杆原理
一、成本按习性分类
所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存关系. 按成本习性可把成本分为固定成本、变动成本. 1、固定成本 (1)在一定时期和一定业务量范围内总额不受业务量增减 变动影响的成本。 （2）特点： ①固定成本总额的不变性； ②单位产品成本的变动性。
四、总杠杆 （一）涵义：企业同时使用固定营业成本 和固定融资成本. （二）总杠杆利益：指同时利用营业杠杆 和财务杠杆而额外增长的普通股利润。 （三）总杠杆系数 1、涵义：产出（销售）每变动1%所导致 的企业每股收益变动百分比。或：每股收 益变动率与销售收入（销售量）变动率之 比。
Fra Baidu bibliotek
例：某企业息税前利润为1,000万元，普通 股为5,000万元，每股面值为25元，优先股 为1,000万元，股息率为10%，债券为 2,500万元，年利率为8%，租金为50万元， 所得税率为20%，求财务杠杆系数 . 公式三:在没有优先股和租赁时 . 例：某公司的息税前收益为2,000万元，资 本总额为10,000万元，其中债务资本占 50%，债务利率为10%，每股收益为0.2元/ 股，问当息税前收益增加到2,200万元时， 每股收益为多少？
例：某公司单位变动为1000元，单价为1500元， 固定成本为500,000，当销量为5,000件增加到 10,000件，营业杠杆系数是多少？ 解：（1）变化前EBIT=Q（P-V）-G=5000× （1500-1000）-500,000 =2,500,000-500,000=2,000,000 变化后EBIT=10,000（1500-1000）-500,000 =5,000,000-500,000 =4,500,000 △EBT=4,500,000-2,000,000=2,500,000 （2）计算△Q=10,000-5000=5,000件 （3）=(2,500,00/2,000,000)/(5000/5000)=1.25
（五）权衡理论 l、权衡理论的涵义： 指既考虑了负债带来的利益，也考虑了负债带来 的各种成本，并对它们进行适当的平衡来确定资 本结构的理论。 2、权衡理论的数学模型 VL=VU+TB-FPV-TPV 式中：VU——无负债时的企业价值 VL——负债时企业的价值 FPV——预期财务拮据成本的现值 TPV——代理成本现值 TB——负债纳税利益现值
公式一 : 例：某公司息税前收益为2,000万元时，每 股收益为0.5元/股，当息税前利润收益增加 200万元时，每股收益为1元/股.求财务杠杆 系数. 公式二：在存在优先股和租赁时. 设N——普通股数量，L——租赁费，I—— 利息，PD——优先股股息，T——所得税税 率，EBIT、EPS——分别为变动前的息税前 利润和每股盈余。
财务拮据：指企业没有足够的偿债能力，不能及 时偿还到期债务的情形。 代理成本：指为保证企业管理当局按照企业同股 东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管 理当局的监督成本。代理成本的存在会提高负债 成本从而降低负债利益。 债权人为防止经理为追求股东利益而牺牲债权人 利益，如将债务资金投资于比债权人预期风险更 高的项目，而在贷款时要通过各种保护性条款对 自己进行保护，这些条款在一定程度上会限制企 业的经营，影响企业的活力，降低企业的效率。
三、财务杠杆 1、财务杠杆的涵义：指企业对资金成本固 定的筹资方式的利用 2、财务杠杆利益：指利用资金成本固定的 筹资方式而给企业所有者带来的额外收益。 例：A公司共有资本600万元，其中债务资 本400万元，股本600万元，每股面额20元， 债务年利率为15%，有关资料如下表示：
息税前利润 利息 所得税 净利 每股收益 200 60 56 84 2.8 220 60 64 96 3.2 250 60 76 114 3.8 从上表可以看出，当EBIT由200万元增加到 220万元时，即增加10%时，EPS由2.8元增 加到3.2元,即增加14.2%.
2、修正的MM理论 MM理论受到了来自实践的挑战后，作了修正，加 入了企业所得税的影响。MM理论修正后的结论是： 在存在所得税的情况下，负债杠杆对企业价值和 融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时， 则企业价值最大，而融资成本最小。也就是说， 最佳融资结构应该全部是债务，而不应发行股票。 但这一理论忽略了负债导致的风险和额外费用。 于是在70年代产生了一种新的理论，即权衡理论。
（二）净营运收入理论 该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权 平均资本成本是固定的，因而企业的总价值也是 固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即 使债务成本本身不变，但由于加大了权益风险， 也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不 会因负债比率提高而降低，而是维持不变。企业 总价值也是固定不变。 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资 决策也就无关紧要，可见，净营运收入理论和净 收入理论是完全相反的两种理论。
45（9×5） 22.5(9x2.5)
10
12.5
从上表可以看出： （1）销售额变动率与变动成本变动率一致； （2）EBIT变动率快于销售变动率，即 （3）距盈亏临界点越近，越大。
3、经营杠杆的计量 （1）营业杠杆系数的涵义：指息税前盈余 变动率相当于销售量变动率的倍数. 营业杠杆系数反映了EBIT对销量变化的敏 感性。 （2）营业杠杆系数的计算: 公式一:
第二节 资本结构
一、资本结构概述 （一）资本结构的涵义： 广义：指企业各种资本的构成和比例。 狭义：指长期资本结构尤其是指长期债务资本与 股本的构成比例。 （二）债务资本在资本结构中的作用 1、降低企业综合资金成本； 2、获取财务杠杆利益； 3、增加企业财务风险； 4、有利于降低企业的代理成本.
例：某公司资本总额为5,000万元，其中债 务资本占40%，年利率为10%，息税前收 益为400万元，每股收益为0.25元/股，问 当息税前收益增加到500万元时，每股盈余 为多少？
5、需要说明的几点 （1）财务杠杆放大了息税前收益变动对每 股收益的影响，即在没有财务杠杆的情况 下，每股收益的变动与息税前收益变动是 同步的，在存在财务杠杆的情况下，每股 收益的变动将快于息税前收益的变动。 （2）企业获取财务杠杆利益是有前提的。 （3）其它情况不变时，负债比例越高，财 务风险越大。
二、营业杠杆（Operating Leverage） 1、营业杠杆的涵义：指企业在经营决策时 对经营成本中固定成本的利用。 2、营业杠杆利益：指在扩大营业额条件下， 经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增 长程度更大的经营利润。
销售额（S）变动成本（VC) 固定成本(F) 息税前利润 20（4×5） 10(4x2.5) 10 0 25（5×5） 12.5(5x2.5) 10 2.5 30（6×5） 15(6x2.5) 10 5
2、变动成本 (1)涵义: 指总额同业务量的总量成正比例变动的成 本。 (2)特点:
①成本总额的变动性 ②单位产品成本的不变性
3、总成本习性模型： Y=F+VX 式中，Y——总成本，F——固定成本，V——单位变动成 本，X——代表产量。 4、边际贡献和息税前利润的计算 （1）边际贡献：指销售收入减去变动成本后的差额 M：S-VC=Q（P-V）=m· Q 式中，M——边际贡献总额，VC——变动成本总额，S— —销售收入总额，P——单价，V——单位变动成本，Q— —代表产销量，m——单位边际贡献。 （2）息税前利润（EBIT）：指支付利息和交纳所得税之 前的利润，通常称为息税前利润。 EBIT=S-VC-F=Q（P-V）-F=M-F
（四）MM理论 1、最初的MM理论 1956年美国经济学莫迪利亚尼（Modigliani）和米 勒（Miller）（简称MM）创建了这一理论。1956 年他们发表了《资本成本、公司财务与投资管理》 的论文。该文深入分析了企业资本结构与企业价 值的关系。提出了在完善的资本市场中，企业资 本结构与企业价值无关的结论。 这一理论建立在严格的假设基础上，包括没有企 业和个人所得税、没有企业破产风险，信息是对 称的（即企业经理和一般投资者获取的信息完全 相同）等假设。
4、营业杠杆与经营风险 引起企业经营风险的主要原因，主市场需求和成 本等因素的不确定性，营业杠杆本身并不是利润 变动的根源，但营业杠杆扩大了市场和生产等不 确定因素对利润变动的影响，而且营业杠杆系数 越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。 影响经营风险的因素有： （1）需求的稳定性； （2）销售价格的稳定性； （3）投入品价格的稳定性； （4）固定成本比重。
3、财务风险（融资风险或筹资风险）：指 由于使用财务杠杆导致的可能丧失偿债能 力的风险和每股收益变动的风险。 财务风险大小可用财务杠杆系数表示. 4、财务杠杆系数 （1）涵义：指每股收益变动率与息税前利 润变动率之比，或指息税前利润变动1%后 所引起的企业每股收益变动百分比。它反 映EPS对EBIT变动的敏感性。 （2）计算
2、计算 公式一 : 例：某公司销售收入为1,000万元，每股收益为 0.2元，当销售收入增加到1,500万元时，每股收 益0.4元，求总杠杆系数。 公式二： 例：某公司的息税前利润为1,000万元，利息为 500万元，销售收入为5,000万元，每股收益为0.5 元/股，营业杠杆系数为4，当销售收入增加1,000 万元时，每股收益为多少？
二、资本结构理论简介 资本结构理论是西方财务管理理论中的三大核心 理论之一。在西方已有相当广泛的研究，形成了 各种各样的理论流派，现对这些理论进行简要的 介绍和评价。 （一）净收入理论 该理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负 债程度越高，企业价值就越大。这是因为债务利 息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论 负债程度多高，债务成本和权益成本都不会发生 变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么 负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企 业价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权 平均资本成本最低，企业价值将达到最大。
（三）传统理论 传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理 论之间的理论。传统理论为，企业利用财务杠杆 尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却 不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处， 因此会使加权平均成本下降，企业总价值上升。 但是超过一定程度利用财务杠杆，权益成本上升 就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均成本 便会上升。加权平均成本从下降变为上升的转折 点，是加权平均资本的最低点，这时的负债比率 就是企业的最佳资本结构。
解： 第一步，计算总杠杆系数DTl 第二步：计算每股收益增长率 第三步：计算每股盈余 EPS=0.5×(1+160%)=1.3元/股 公式三：存在优先股、租赁和债务时. 公式四：没有优先股、租赁时 .
(四）几点说明 1、在总杠杆系数一定的情况下，企业可以 通过调整经营杠杆或财务杠杆来把企业总 风险控制在一定的范围内。 2、在很高的经营杠杆基础上，再采用较高 的财务杠杆往往是不明智的。
公式二: 公式三: 例：某企业盈亏平衡点的销量为4000件， 试计算当销量为2000件、3000件、5000件 和6000件时经营杠杆系数。
从上例可以看出： （1）企业销售与盈亏临界点的相对距离决 定了Dol，即越靠近盈亏临界点EBIT对销售 变动的敏感性越高。 （2）即使企业有很大的固定资产，但如果 它们的销售额超过盈亏平衡点，Dol水平也 较低，同样，固定资产水平很低的企业如 果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有 巨大的Dol。