第十章 资本结构

4、营业杠杆与经营风险 引起企业经营风险的主要原因，主市场需求和成 本等因素的不确定性，营业杠杆本身并不是利润 变动的根源，但营业杠杆扩大了市场和生产等不 确定因素对利润变动的影响，而且营业杠杆系数 越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。 影响经营风险的因素有： （1）需求的稳定性； （2）销售价格的稳定性； （3）投入品价格的稳定性； （4）固定成本比重。



（四）MM理论 1、最初的MM理论 1956年美国经济学莫迪利亚尼（Modigliani）和米 勒（Miller）（简称MM）创建了这一理论。1956 年他们发表了《资本成本、公司财务与投资管理》 的论文。该文深入分析了企业资本结构与企业价 值的关系。提出了在完善的资本市场中，企业资 本结构与企业价值无关的结论。 这一理论建立在严格的假设基础上，包括没有企 业和个人所得税、没有企业破产风险，信息是对 称的（即企业经理和一般投资者获取的信息完全 相同）等假设。
第二节 资本结构



一、资本结构概述 （一）资本结构的涵义： 广义：指企业各种资本的构成和比例。 狭义：指长期资本结构尤其是指长期债务资本与 股本的构成比例。 （二）债务资本在资本结构中的作用 1、降低企业综合资金成本； 2、获取财务杠杆利益； 3、增加企业财务风险； 4、有利于降低企业的代理成本.


2、修正的MM理论 MM理论受到了来自实践的挑战后，作了修正，加 入了企业所得税的影响。MM理论修正后的结论是： 在存在所得税的情况下，负债杠杆对企业价值和 融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时， 则企业价值最大，而融资成本最小。也就是说， 最佳融资结构应该全部是债务，而不应发行股票。 但这一理论忽略了负债导致的风险和额外费用。 于是在70年代产生了一种新的理论，即权衡理论。


例：某企业息税前利润为1,000万元，普通 股为5,000万元，每股面值为25元，优先股 为1,000万元，股息率为10%，债券为 2,500万元，年利率为8%，租金为50万元， 所得税率为20%，求财务杠杆系数 . 公式三:在没有优先股和租赁时 . 例：某公司的息税前收益为2,000万元，资 本总额为10,000万元，其中债务资本占 50%，债务利率为10%，每股收益为0.2元/ 股，问当息税前收益增加到2,200万元时， 每股收益为多少？

（三）传统理论 传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理 论之间的理论。传统理论为，企业利用财务杠杆 尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却 不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处， 因此会使加权平均成本下降，企业总价值上升。 但是超过一定程度利用财务杠杆，权益成本上升 就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均成本 便会上升。加权平均成本从下降变为上升的转折 点，是加权平均资本的最低点，这时的负债比率 就是企业的最佳资本结构。
45（9×5） 22.5(9x2.5)
10
12.5

从上表可以看出： （1）销售额变动率与变动成本变动率一致； （2）EBIT变动率快于销售变动率，即 （3）距盈亏临界点越近，越大。





3、经营杠杆的计量 （1）营业杠杆系数的涵义：指息税前盈余 变动率相当于销售量变动率的倍数. 营业杠杆系数反映了EBIT对销量变化的敏 感性。 （2）营业杠杆系数的计算: 公式一:


二、资本结构理论简介 资本结构理论是西方财务管理理论中的三大核心 理论之一。在西方已有相当广泛的研究，形成了 各种各样的理论流派，现对这些理论进行简要的 介绍和评价。 （一）净收入理论 该理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负 债程度越高，企业价值就越大。这是因为债务利 息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论 负债程度多高，债务成本和权益成本都不会发生 变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么 负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企 业价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权 平均资本成本最低，企业价值将达到最大。



解： 第一步，计算总杠杆系数DTl 第二步：计算每股收益增长率 第三步：计算每股盈余 EPS=0.5×(1+160%)=1.3元/股 公式三：存在优先股、租赁和债务时. 公式四：没有优先股、租赁时 .



(四）几点说明 1、在总杠杆系数一定的情况下，企业可以 通过调整经营杠杆或财务杠杆来把企业总 风险控制在一定的范围内。 2、在很高的经营杠杆基础上，再采用较高 的财务杠杆往往是不明智的。

Biblioteka 3、财务风险（融资风险或筹资风险）：指 由于使用财务杠杆导致的可能丧失偿债能 力的风险和每股收益变动的风险。 财务风险大小可用财务杠杆系数表示. 4、财务杠杆系数 （1）涵义：指每股收益变动率与息税前利 润变动率之比，或指息税前利润变动1%后 所引起的企业每股收益变动百分比。它反 映EPS对EBIT变动的敏感性。 （2）计算




四、总杠杆 （一）涵义：企业同时使用固定营业成本 和固定融资成本. （二）总杠杆利益：指同时利用营业杠杆 和财务杠杆而额外增长的普通股利润。 （三）总杠杆系数 1、涵义：产出（销售）每变动1%所导致 的企业每股收益变动百分比。或：每股收 益变动率与销售收入（销售量）变动率之 比。


第 十章 资本结构
第一节 杠杆原理


一、成本按习性分类
所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存关系. 按成本习性可把成本分为固定成本、变动成本. 1、固定成本 (1)在一定时期和一定业务量范围内总额不受业务量增减 变动影响的成本。 （2）特点： ①固定成本总额的不变性； ②单位产品成本的变动性。



公式二: 公式三: 例：某企业盈亏平衡点的销量为4000件， 试计算当销量为2000件、3000件、5000件 和6000件时经营杠杆系数。



从上例可以看出： （1）企业销售与盈亏临界点的相对距离决 定了Dol，即越靠近盈亏临界点EBIT对销售 变动的敏感性越高。 （2）即使企业有很大的固定资产，但如果 它们的销售额超过盈亏平衡点，Dol水平也 较低，同样，固定资产水平很低的企业如 果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有 巨大的Dol。

例：某公司资本总额为5,000万元，其中债 务资本占40%，年利率为10%，息税前收 益为400万元，每股收益为0.25元/股，问 当息税前收益增加到500万元时，每股盈余 为多少？



5、需要说明的几点 （1）财务杠杆放大了息税前收益变动对每 股收益的影响，即在没有财务杠杆的情况 下，每股收益的变动与息税前收益变动是 同步的，在存在财务杠杆的情况下，每股 收益的变动将快于息税前收益的变动。 （2）企业获取财务杠杆利益是有前提的。 （3）其它情况不变时，负债比例越高，财 务风险越大。






2、变动成本 (1)涵义: 指总额同业务量的总量成正比例变动的成 本。 (2)特点:

①成本总额的变动性 ②单位产品成本的不变性



3、总成本习性模型： Y=F+VX 式中，Y——总成本，F——固定成本，V——单位变动成 本，X——代表产量。 4、边际贡献和息税前利润的计算 （1）边际贡献：指销售收入减去变动成本后的差额 M：S-VC=Q（P-V）=m· Q 式中，M——边际贡献总额，VC——变动成本总额，S— —销售收入总额，P——单价，V——单位变动成本，Q— —代表产销量，m——单位边际贡献。 （2）息税前利润（EBIT）：指支付利息和交纳所得税之 前的利润，通常称为息税前利润。 EBIT=S-VC-F=Q（P-V）-F=M-F


（二）净营运收入理论 该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权 平均资本成本是固定的，因而企业的总价值也是 固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即 使债务成本本身不变，但由于加大了权益风险， 也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不 会因负债比率提高而降低，而是维持不变。企业 总价值也是固定不变。 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资 决策也就无关紧要，可见，净营运收入理论和净 收入理论是完全相反的两种理论。


（五）权衡理论 l、权衡理论的涵义： 指既考虑了负债带来的利益，也考虑了负债带来 的各种成本，并对它们进行适当的平衡来确定资 本结构的理论。 2、权衡理论的数学模型 VL=VU+TB-FPV-TPV 式中：VU——无负债时的企业价值 VL——负债时企业的价值 FPV——预期财务拮据成本的现值 TPV——代理成本现值 TB——负债纳税利益现值



财务拮据：指企业没有足够的偿债能力，不能及 时偿还到期债务的情形。 代理成本：指为保证企业管理当局按照企业同股 东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管 理当局的监督成本。代理成本的存在会提高负债 成本从而降低负债利益。 债权人为防止经理为追求股东利益而牺牲债权人 利益，如将债务资金投资于比债权人预期风险更 高的项目，而在贷款时要通过各种保护性条款对 自己进行保护，这些条款在一定程度上会限制企 业的经营，影响企业的活力，降低企业的效率。




例：某公司单位变动为1000元，单价为1500元， 固定成本为500,000，当销量为5,000件增加到 10,000件，营业杠杆系数是多少？ 解：（1）变化前EBIT=Q（P-V）-G=5000× （1500-1000）-500,000 =2,500,000-500,000=2,000,000 变化后EBIT=10,000（1500-1000）-500,000 =5,000,000-500,000 =4,500,000 △EBT=4,500,000-2,000,000=2,500,000 （2）计算△Q=10,000-5000=5,000件 （3）=(2,500,00/2,000,000)/(5000/5000)=1.25