应用文-金融全球化下汇率制度选择与解决

金融全球化下汇率制度选择与解决

'20世纪90年代以来，金融全球化一直是各界关注的热门话题。尽管十余年来对其毁誉不一，但金融全球化仍在加速

，各种相关争论也在继续。金融全球化在学术上没有形成统一的定义，但是其基本内涵是相同的，主要反映全球金融活动和风险发生机制的

日益紧密的一千过程。其表现可以概述为国际资本在不同国家的相互往来，其动因在于不同国家的资金要素收益率存在差异，只有当不同国家的资金收益率存在净差异时，才会发生金融业务全球化的动机。从这个角度讲，金融全球化可以归结为国际资本在全球范围内的流动，而全球范围内的资本流动又会对汇率制度选择产生重大影响。

在金融全球化的时代背景下，汇率制度的安排与选择是十分关键和敏感的问题。20世纪90年代以来的国际金融危机显示出，汇率制度安排不当与汇率政策的失误成为金融危机爆发的核心环节。因此，正确把握汇率制度的选择，对于一国金融稳定和安全具有不可低估的作用。但是，对于一个国家而言，并不是在任何情况下都有选择汇率制度的自由。因为在某些前提条件下，一国根本没有选择汇率制度的自由，从而也就谈不上在浮动汇率制度和固定汇率制度之间权衡利弊的问题。在这种情况下，汇率制度的选择受到了前提条件的制约。其中，最重要的制约是货币政策的自主性，而选择的自由度取决于一国的资本账户是否已经开放。

对此较早做出经典分析的是米德，在20世纪50年代，米德已经发现国际资本流动和固定汇率制度之间的“二元冲突”，即资本的充分流动会冲垮固定汇率制度，或者说固定汇率制度的前提条件之一是资本管制。“二元冲突”在不同国家表现程度不一样，在货币政策自主性强的国家表现得比较激烈，在货币政策自主性弱的国家则比较缓和。蒙代尔于1963年了（资本流动与固定汇率和浮动汇率下的稳定政策}，较早地阐述了资本流动条件下宏观经济的不稳定性，提出了著名的“不可能的三角定律”，又称“三元冲突”，从而全面地揭示了宏观经济的内在冲突。该定律认为：“对于任何一个国家来说，资本账户自由化（金融全球化的必然要求）、固定汇率制以及自主的货币政策是不相容的，即三者不可兼得。如果一国的资本账户尚未开放，国内金融资产与国外金融资产完全不可替代，那么它既能保持自主的货币政策，又能自由选择任何一种汇率制度。如果一国已经实现资本账户自由化，那么它若要保持货币政策的自主性，就必须实行浮动汇率制；若要采用固定汇率制，就必须放弃自主的货币政策。”

回顾国际汇率制度安排的历史，可以清楚地发现，不同时期的各种汇率制度安排都摆脱不了“三元冲突”的约束，“人类穷尽了一切智慧，但无非是在进行着‘三中择二’的不同组合”。具体而言，在古典的金本位体制下，资本自由流动与固定汇率组合，但是各国并没有自主的货币政策；在布雷顿森林体系下，自主的货币政策与固定汇率组合，但是为了保持固定汇率，各国必须实行较强的资本管制，资本流动性差；在目前的牙买加体系下，发达国家大多选择资本市场的对外开放，同时又不想失去货币政策的自主性，因此只能选择浮动汇率制度；至于阿根廷和爱尔兰等国实行的货币局制度以及欧洲的货币联盟，采取的是稳定汇率与资本自由流动的组合，其代价是牺牲货币政策的自主性。

在金融全球化背景下，既然资本自由流动成为必须，那么，一国要么放弃固定汇率制度，要么放弃独立的货币政策。否则，不是导致通货膨胀的恶性发展，就是汇率制度的最终崩溃，甚至引发严重的金融危机。当然，这并不意味着我们不可以同时放弃两者，换句话说，我们不能认为同时实现部分的汇率稳定和部分的独立货币政策是不可能的。举例来说，没有任何现有的理论可以否定以下的情形：当一国发现对其货币的需求发生波动时，它可以采取有的浮动汇率，一方面通过货币政策进行干预，一方面通过汇率的变动进行调节。

发展中国家实行钉住汇率制度，固然可以通过本币与被钉住国家货币的比率的类似

法律效力的承诺来有效稳定进出口商和投资者的预期，促进国际贸易和投资活动的开展，这对于发展中国家吸引外资是有利的。同时，钉住汇率制度操作相对简单，也不乏成功的个案，如新加坡和中国香港。但是，总的来讲，在目前金融全球化进程日益加快的今天，发展中国家的钉住汇率制度隐藏了巨大风险，成为金融危机爆发的制度缺陷。

我们仍然可以通过“二元冲突”和“三元冲突”来说明这一问题。布霄顿森林体系解体以后，国际经济

的一个重要变化就是国际资本流动有了巨大的发展。很多国家放弃了资本管制政策，贸易和投资的自由化运动遍及世界。20世纪80年代中期以后，这一运动进入高潮，尤其是发展中国家的加入，更使资本流动的自由化具有全球性质。短期资本流动的增长速度已经大大高于长期资本流动的增长速度，国际金融市场上的投机资本日益庞大。在金融全球化的背景下，资本自由流动和固定汇率制度之间的“二元冲突”依然存在，如果该国追求货币政策自主性，“二元冲突”就发展为“三元冲突”。而且，国际投机资本的大量存在，随时可能冲击固定汇率制度，加剧了固定汇率制度的不稳定。

根据历史上国际投机资本攻击钉住汇率制度得手的

教训来看，发展中国家钉住汇率制度被冲击的过程与机理大致如下：

国际货币基金

和发达国家一直鼓励发展中国家放宽对金融体制尤其是对资本项目的管制，加入到金融全球化的过程中去，认为这有利于促进发展中国家的经济发展。通常，发展中国家开放资本账户，都会吸引资金的流入，这主要是因为发展中国家资本相对短缺以及存在金融管制，造成境内利率水平较高。资本账户开放以后，外资就会蜂拥而入进行套利，结果，涌入发展中国家的资金远远超过当地的需求。在这种情况下，如果不允许名义汇率因资本流入升值，官方为维护钉住汇率制度就必须公开或暗地干预市场，实际名义汇率也由于国内更高的通货膨胀而升值。本币升值及国内居高不下的物价水平为出口设置了障碍，从而引起贸易状况的恶化，出现外贸逆差。对出口导向型经济的国家来说，经常账户赤字是一个巨大的威胁。在不允许通过汇率变动来吸收资本流动的变化情况下，不断累积的国际收支失衡引起投资者对经济状况和汇率稳定可持续性的怀疑，投资者信心的低落或市场情况的逆转，促使资本大量流出，而且市场很容易产生对本币进一步贬值的预期。随着国际资本的抽出和国内投资者纷纷效法，资本外流加剧，这时中央银行继续支撑名义汇率就引起国际储备的巨额损失，货币当局干预失效，无法维持原钉住汇率制度，只好改行浮动汇率制度。这样，更加促使资本大量外流，汇率大幅贬值，“羊群恐慌”不可收拾，以致迅速扩展到国内货币市场和证券市场，造成银行支付困难，股票暴跌，引起全面金融危机。

至于国际投机资本的操作程序，一般来讲，首先要经过一个较长的时间跟踪目标国的宏观经济状况，并由一些经验丰富的经济学家依据岂定的计量经济模型分析其进出口等经常项目数据及有关资料后，才选准时机发动对目标国货币的猛烈冲击。主要有三个关键步骤；（1）投机者要首先作为目标货币的主要抛售者，即通过远期汇率间接作用于即期汇率。当本身缺乏该国货币时，还必须向市场借入该货币平盘。（2）投机者用通过各种渠道借入的该国货币先逐步抛出，待压低汇率水平后，再购入该国货币以偿还借款，从中牟取价格差，获得巨额利润。（3）当本国货币持有者对当前汇率丧失信心时，投机者迅速掀起将该国货币资产全面转成外币资产的狂潮，以彻底冲垮该国货币汇率，牟取更大利益。

克鲁格曼等经济学家还先后通过建立数理模型的方式来研究投机攻击，他们的投机攻击模型及其扩展研究得出了许多有意义的结论，例如，一国初始储备越多，攻击时刻越晚；国内信贷在货币供给中的比例越大，攻击时刻越早；资产替代性越差，国际资金流动性越低，攻击时刻越晚；货币政策自主性越大，攻击的时刻来得越快，货币政策自主性越差，攻击的时刻来得越晚，极端的情况是一国放弃货币政策自主权，可以无限期推迟攻击的时刻（例如