第四讲 股权结构选择和大股东

Demsetz（1983） Demsetz（1983） 所有权结构（股权结构） 所有权结构（股权结构）为一个企业寻求 利润最大化过程的内在结果 “从更广阔的视野考察所有权的最优结构 问题，会使Berle Means的担心变得 问题，会使Berle and Means的担心变得 毫无意义” 毫无意义”
传统认识： 传统认识：资本预算不足 建立在专业化分工基础上的社会大生产所 需的资本规模远远超过个人和家庭的预算 范围 Demsetz（1983） Demsetz（1983） “如果企业应该有较大的规模，特别是当 如果企业应该有较大的规模， 如果企业应该有较大的规模 企业的生存问题要求它必须迅速进行规模 扩张时，就会产生一种压力， 扩张时，就会产生一种压力，要求它的股 份资本达到为此所需要的规模， 份资本达到为此所需要的规模，为此就要 转而求助于分散的所有权结构， 转而求助于分散的所有权结构，并相应降 低某一特殊投资者投入该企业财富的比率 ”
Remark 许小年和王燕（1998）：在中国， ）：在中国 许小年和王燕（1998）：在中国，政府 决定哪些企业可以上市， 决定哪些企业可以上市，以及流通的比 例 股权结构内生的情形在中国并不成立 Xiong（2002）： ）：中国非流通 Chen and Xiong（2002）：中国非流通 的国有股和法人股的非流通性折扣平均 70％ 80％ 为70％到80％
（四）大股东的公司治理角色
监督经理人 与小股东（选择搭便车）相比， 与小股东（选择搭便车）相比，大股东为 什么有激励监督经理人？ 什么有激励监督经理人？ 监督过度 如何避免由于大股东监督过度导致的效率 成本？ 成本？ 分权控制理论
一个例子：公共品（ Goods） 一个例子：公共品（Public Goods）提供 中的搭便车（Free-rider） 中的搭便车（Free-rider）问题 假定一项公共品可以带给每个消费者10 10单 假定一项公共品可以带给每个消费者10单 位的收益 如果某一个消费者提供公共品， 如果某一个消费者提供公共品，则需要支 付5单位的成本 公共品的非排他性（Non－excludability） 公共品的非排他性（Non－excludability） 和非竞争性（Non－rivalry） 和非竞争性（Non－rivalry）意味着其中 一方提供公共品并不能排斥另一方对该公 共品的消费
Wolfenzon（2000） Bennedsen, and Wolfenzon（2000） 封闭公司的股权结构的最终形成， 封闭公司的股权结构的最终形成，是由 初始所有者为了避免其中的一个大股东 采取单方面的行动而使其他股东的利益 受到损害， 受到损害，在多个大股东之间权力平衡 的结果 它不仅受到各大股东形成的居于控制性 地位的合谋集体利益一致的协调效应 Effects）的影响， （Alignment Effects）的影响，同时 还受由于合谋集体的存在， 还受由于合谋集体的存在，成为控制性 股东所需的现金流股份下降的合谋形成 效应（ Effects） 效应（Coalition Formation Effects） 的影响
一个公司的最优股权结构是内生决定的 Determined） （Endogenously Determined） 股权集中与否仅仅是对企业经营特征的均 衡反应， 衡反应，股权集中度与利润率之间不应该 存在相关关系 Lehn（1985）对美国511 511家 Demsetz and Lehn（1985）对美国511家 公司的实证研究表明， 公司的实证研究表明，在股权集中度与会 计利润率之间并不存在显著的相关关系
本讲的主要内容
外部投资者存在的原因 最优股权结构的影响因素 股权结构的功能 控制性股东的公司治理角色 监督过度
（二） 外部投资者存在的原因
为什么一个公司需要外部投资者？ 为什么一个公司需要外部投资者？ 或者说，一个公司选择上市（ 或者说，一个公司选择上市（Going Public）的原因？ Public）的原因？
如果为减少经理人偷懒（shirking） 如果为减少经理人偷懒（shirking）行为 所需要的监督成本小于偷懒所耗费的资源 的价值，可以从企业内、 的价值，可以从企业内、外施加各种压力 公司治理机制）， ），把偷懒行为降到最合 （公司治理机制），把偷懒行为降到最合 理的水平 “所有权的最终结构将是通过比较不同成 本的利弊， 本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性 的内在选择的结果” 的内在选择的结果”
Means的担心 1932） 的担心（ Berle and Means的担心（1932） 一方面， 一方面，现代公司所有权和控制权的分离 产生了使所有者的利益与最终经营者的利 益背道而驰的条件；另一方面， 益背道而驰的条件；另一方面，所有权分 散在众多的股东手中， 散在众多的股东手中，使得现代公司中典 型的股东已不再能真正行使权力， 型的股东已不再能真正行使权力，去监督 经营者的行为 由此导致公司股票的持有者失去对其资源 的控制， 的控制，“使私人财产的社会功能受到了 严重的损害” 严重的损害”
现代公司的股权分布特征 股权分散（ 股权分散（Dispersed ） 股权集中（Concentrated） 股权集中（Concentrated） 股权的集中或分散将对一个公司的价值 产生影响 对股权集中或分散的衡量 股权结构
股权结构（ Structure） 股权结构（Shareholder Structure） 不同的股东所拥有的股份占公司全部股 份的比例 所有权结构（ Structure） 所有权结构（Ownership Structure） 所有权结构更具一般性
现代公司股东的类型 控制性股东（ Shareholder） 控制性股东（Controlling Shareholder） 拥有足够的股份，从而对公司的发展产 拥有足够的股份， 生举足轻重影响 非控制性股东（Non-controlling） 非控制性股东（Non-controlling）或分 Dispersed） 散（Dispersed）股东 在公司治理实践中，简单称为“大股东” 在公司治理实践中，简单称为“大股东” 小股东” 和“小股东”
理论研究开展的方向 最优股权结构设计理论（ 最优股权结构设计理论（theory of the design） optimal shareholder structure design） 背景： 背景：现代激励机制设计理论的发展 目的：寻找一个企业的最优股权结构， 目的：寻找一个企业的最优股权结构，使 企业的价值最大化 核心： 核心：探讨对一个企业最优股权结构的影 响因素
一些新的解释 2001）： ）：企业 Muller and Warneryd （2001）：企业 的政治理论（ 的政治理论（The Political Theory of Firm） the Firm） 寻租（Rent－seeking）理论的应用 寻租（Rent－seeking） 经理人与初始投资者将为有利的剩余分 配开展寻租行为（ 配开展寻租行为（耗费企业资源用于非 生产性的活动） 生产性的活动）
股权结构的实际影响因素是一个实证 Empirical） （Empirical）问题 Vishny（1988）： ）：尽 Morck, Shleifer and Vishny（1988）：尽 管在企业绩效与董事的股份之间存在显著关 但这种关系是非单调的（nonmonotonic） 系，但这种关系是非单调的（nonmonotonic） 当董事所拥有的股份从0增加到5% 5%， 当董事所拥有的股份从0增加到5%，衡量企业 绩效的Tobin 上升；当股份在5% 25%之间 Tobin’Q 5%到 之间， 绩效的Tobin Q上升；当股份在5%到25%之间， 下降；当股份超过25% 25%， Q下降；当股份超过25%，Q重新开始上升 Bai等 2002）： ）：中国资本市场最大股东持股 Bai等（2002）：中国资本市场最大股东持股 比例对公司价值的影响为负， 比例对公司价值的影响为负，但作用是非线 性的 公司价值（ Tobin’Q 公司价值（ Tobin Q ）与控制性股东持股比 例之间呈U 例之间呈U型关系
Thadden（1998） Bolton and Thadden（1998） 一个企业的最优股权结构是在由于股权 分散所带来的股票二级市场流动性收益 与一定程度的股权集中形成的对经理人 的有效监督的收益的“两难冲突” 的有效监督的收益的“两难冲突”中选 择的结果 影响最优股权结构的新因素： 影响最优股权结构的新因素： 股票二级市场流动性的收益
2000） Bennedsen and Wolfenzon （2000） 非公开上市公司（ 非公开上市公司（Closely Held Corporations ）引入外部股东的原因 存在多个股东时， 存在多个股东时，对资金使用方向的任何 偏离需要合谋集体全部成员的一致同意 合谋集体存在与只有一个股东控制企业相 比，所产生的资金使用的扭曲程度可能要 低 上述理论合理地解释了现实中许多封闭公 司通常包含几个相对较大的股东等现象
外部投资者的引入 一方面会增加新的冲突， 一方面会增加新的冲突，并导致新的寻租 行为 另一方面， 另一方面，将减少企业内部围绕剩余分配 冲突而导致的净损失（ 冲突而导致的净损失（Deadweight Losses） Losses） 原因： 原因：外部投资者成为初始投资者和经理 人的共同敌人（ Enemy） 人的共同敌人（Common Enemy） 这同时也成为一个企业选择上市的原因
小结
引入外部投资者的原因 资本预算不足 寻求股东之间力量的平衡 中国古代“制衡” 中国古代“制衡”思想
（三） 最优股权结构及其影响因素
股权集中或分散将对公司的价值产生影 响 股权结构 最优的股权结构（ 最优的股权结构（Optimal Shareholder Structure） Structure） 使一个公司价值最大的不同股东的持股 比例
Admati, Pfleiderer, and Zechner 1994） （1994） 选择股权结构时企业面临的两难冲突 一方面， 一方面，股权集中将鼓励大股东的监督 活动 ；另一方面，集中的股权又将导致 另一方面， 风险分担的不足 影响最优股权结构的因素： 影响最优股权结构的因素： 大股东的监督 风险的分担
第四讲 股权结构选择和大股东 公司治理的角色
中国人民大学财政金融学院 郑志刚
（一） 引言
现代公司制度 产权安排的实现形式 股权：股东权力（Shareholder’ Right） 股权：股东权力（Shareholder Right） 股东不仅承担公司未来经营的风险（ 股东不仅承担公司未来经营的风险（有限 责任）；同时以股东代表大会的形式对关 责任）；同时以股东代表大会的形式对关 ）； 系公司发展的重大问题做出最后裁决 剩余索取权和剩余控制权的对应
小结： 小结：最优股权结构的影响因素和实证含义 股权集中：大股东的监督、 股Hale Waihona Puke Baidu集中：大股东的监督、公开融资的 成本 股权分散：预算约束、风险分担、 股权分散：预算约束、风险分担、股票 二级市场流动性收益、过度监督、 二级市场流动性收益、过度监督、形成 合谋集体 最优股权结构： 最优股权结构：两方面影响因素的折衷
Roell（1998） Pagano and Roell（1998） 对于公司的初始所有者， 对于公司的初始所有者，其他控制性股东 的存在可能导致监督过度（ 的存在可能导致监督过度（Excessive Monitoring）， ），因而最优股权结构将尽可 Monitoring），因而最优股权结构将尽可 能分散 如果分散的股权以公司上市实现， 如果分散的股权以公司上市实现，公开融 Financing）与私下（Private） 资（Public Financing）与私下（Private） 融资相比需要付出更多的成本 影响最优股权结构的因素：过度监督； 影响最优股权结构的因素：过度监督；公 开融资的成本