第7章 资本预算基本原理

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7-9
利息费用
• 在资本预算决策中，一般不包括利息费用。理由是 一个项目应从它自身来判断，而不在于它是如何融 资的。
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7-31
根据收益计算自由现金流(续)
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7-32
例7.4 销售收入变化时的净营运资本
问题 • 在例7.3所描述的情形下，预测HomeNet项目所需的净营运资 本投资。
例7.4 销售收入变化时的净营运资本(续)
自由现金流 (收入 成本) (1 边际税率 c ) 资本性支出 净营运资本的增加 边际税率 c 折旧
7-8
资本性支出和折旧
• 购置新设备的750万美元是现金支出，但在计算收 益时它并不直接被列为费用。而是公司每年以折旧 的方式扣减这些项目一定比例的成本。
• 直线折旧法（Straight Line Depreciation）
资产的成本在它的寿命期内等额地分摊。
年折旧额 = $750万 / 5年 = $150万/年
对于增量收益的间接影响
• 机会成本（Opportunity Cost）
一项资源在它最好的其他用途中可能提供的价值。
在HomeNet项目的例子中，该投资需要占用空间。即使设 备被安置在现有的实验室中，不能以其他方式使用这个 空间（例如：将它出租）的机会成本必须要考虑。
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7-5
收入和成本估计
• 例子
Linksys已经完成了一项花费$300,000的可行性研究以评 估一个新产品HomeNet的吸引力。该项目具有四年的估计 寿命。 收入估计
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7-34
直接计算自由现金流
• 自由现金流（Free Cash Flow）
无杠杆净收入 自由现金流 (收入 成本 折旧) (1 边际税率) 折旧 资本性支出 净营运资本的增加
对于增量收益的间接影响(续)
• 项目外部性（Project Externalities）
项目可能影响公司的其他业务活动的利润的间接效应。 侵蚀（Cannibalization）是指新产品的销售会取代现有 产品的销售。
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7-25
例7.3 产品接受和价格变化
问题 • 假设HomeNet的销售预计为第1年100,000套，第2年和第3年 125,000套，以及第4年50,000套。还假设，与其他网络产品 一样，HomeNet的销售价格和制造成本预计每年下降10%。相 比之下，销售、一般及管理费用预计随通货膨胀而每年上升 4%。考虑这些效应，更新表7.2的增量收益预测。
沉没成本和增量收益
• 沉没成本（sunk cost）是指无论决策是否实施投资， 已经或将要支付的成本。
沉没成本不应包括在增量收益分析中。
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7-22
沉没成本和增量收益(续)
• 固定管理费用（Fixed Overhead Expenses）
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7-24
现实世界的复杂性
• 通常，
销售额会逐年变化。
平均销售价格会随着时间而变化。
单位平均成本会随着时间而变化。
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7-29
根据收益计算自由现金流(续)
• 资本性支出和折旧
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7-30
根据收益计算自由现金流(续)
• 净营运资本（Net Working Capital，NWC）
净营运资本 流动资产 流动负债 现金 存货 应收账款 应付账款
7-4
7.1 预测收益
• 资本预算（Capital Budget）
列出公司计划实施的投资项目
• 制定资本预算（Capital Budgeting）
分析备选投资项目并决定接受哪些项目的过程
• 增量收益（Incremental Earnings）
由于投资决策而导致的公司预期收益的改变的数额
副效应（Side Effects）应考虑
侵蚀（erosion）效应：
指公司原有客户和公司其他产品销售的现金流量转移到新项目上， 新项目减少了原有产品的销量和现金流量。
协同（synergy）效应：
指新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流量。
如果新产品导致现有客户对现有产品需求的减少或增加 ，我们需要辩认出它。 侵蚀应从增量现金流量中扣除；协同效应应加上。
第7章
资本预算基本原理
本章结构
7.1 预测收益
7.2 确定自由现金流和NPV
7.3 项目分析
学习目标
1. 基于一系列事实，为资本预算问题确定相关的现金流。
2. 解释为何在现金流中必须包括机会成本，而不包括沉没成 本和利息费用。
3. 计算需支付的税款, 包括税损递延和追溯。
4. 计算给定项目的自由现金流。
问题 • Kellogg公司计划上马一条新的生产线，生产高纤维、无反 式脂肪早餐糕点。推广新产品的高昂广告费，导致该产品下 一年的经营亏损1,500万美元。公司预计下一年将从除新糕 点之外的其他产品经营中赚得46,000万美元的税前收益。 • 假设公司所得税税率为40%，那么下一年如果没有新糕点产 品，公司要交多少税？ • 有新糕点产品时它要交多少税？

新设备的期望寿命为5年 新设备安置在现有的实验室
• 年管理费用 = $2,800,000
• 每件产品成本 = $110
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7-7
增量收益预测
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• 销售 = 100,000件/年
• 每件价格 = 260美元
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7-6
收入和成本估计(续)
• 例子
成本估计
• 预先的研发费用 = $15,000,000 • 预先的新设备投资 = $7,500,000
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7-3
学习目标（续）
5. 说明折旧费用对于现金流的影响。
6. 描述在一些特定的情况下，贴现率的合理选择。
7. 使用盈亏平衡分析，敏感性分析或场景分析来评估项目风 险。
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7-15
例7.2 HomeNet的实验室空间的机会成本
问题 • 假设HomeNet的实验室将占用仓库空间，公司原本可以将该 仓库空间在第1～4年以每年200,000美元的租金出租。这项 机会成本对HomeNet的增量收益会产生怎样的影响？
例7.2 HomeNet的实验室空间的机会成本（续 ）
解答 • 在本例中，仓库空间的机会成本即为所放弃的租金。 • 在1～4年间，这项机会成本每年将减少HomeNet的增量收益 200,000×（1-40%）=120,000美元。
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7-19
对于增量收益的间接影响(续)
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7-20
补充：副效应
7-11
税费(续)
• 计算无杠杆净利润
无杠杆净利润 EBIT (1 c ) (收入 成本 折旧) (1 c )
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7-12
例7.1 盈利公司项目亏损的纳税
例7.1 盈利公司项目亏损的纳税（续）
解答 • 如果没有新糕点产品，公司下一年应交公司所得税46,000万 美元×40%=18,400万美元。 • 如果有新糕点产品，公司下一年的税前收益将只有46,000万 美元-1,500万美元=44,500万美元，应交税44,500万美元 ×40%=17,800万美元。 • 因此，上马新产品下一年将减少公司所得税18,400万美元17,800万美元=600万美元。
通常管理费用是固定的并且不随项目而增加，不应包括 在增量收益的计算中。
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7-23
沉没成本和增量收益(续)
• 过去的研发费用
已经花费在研究开发上的费用是沉没成本，因而是不相 关的。继续或放弃项目的决策应该只是基于这个项目如 果进行下去的增量成本和收益。
大多数项目需要进行净营运资本投资
• 商业信用（trade credit）是指应收账款与应付账款之间的差 额。
净营运资本的增加定义为：
NWCt NWCt NWCt 1
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• 资本性支出和折旧
资本支出（Capital Expenditures）是当购买一项资产时 的实际现金流出。这些现金流出在计算自由现金流时应 包含在内。 折旧（Depreciation）是非现金费用。自由现金流估计应 调整这项非现金费用。
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7-10
税费
• 公司边际税率（Marginal Corporate Tax Rate）
边际或增量税前收益支付的税率。注意：一项负的税收 等于一笔税收贷项。
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所得税 息税前利润（EBIT） 公司边际税率（ c）
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例7.3 产品接受和价格变化(续)
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7-27
7.2 确定自由现金流和NPV
• 项目对公司可动用现金的增量影响是它的自由现金 流（free cash flow）。
根据收益计算自由现金流
7-18
对于增量收益的间接影响(续)
• 项目外部性（Project Externalities）
在HomeNet项目的例子中，25%的销售额来源于那些如果 不没有HomeNet的话将会购买现有的Linksys无线路由器 的客户。因为现有的无线路由器销售额的减少是开发 HomeNet的决策的缘故，在计算HomeNet的增量收益时我 们必须包括这部分损失。