四川长虹价值评估

四川长虹价值评估

在本次作业中，我们将使用现金流量折现法和相对比率法对四川长虹进行价值评估。

一．现金流量折现法

1.选用模型

在现金流量折现法，是通过计算资产预期现金流量的净现值来估计资产的价值，在现金流量折现法中，我们选用股权自由现金流折现模型对四川长虹进行价值评估，而放弃了使用股息贴现模型和公司自由现金流模型，主要原因如下:

⑴不选用股息贴现模型。因为在股息贴现模型是评估股权价值的一个简单模型，其理论假设是股票的价值是预期股息的现值。其中有两个基本的输人变量：预期股息和股权的要求收益率。为得到预期股息，我们必须假设出利润的未来增长率和股息的支付比率。因为某段时间不支付股息的话,就没有贴现的对象了啊,所以贴现模型不适用。

⑵不选用股权资本自由现金流模式。股权资本自由现金流量是在满足债务本金偿还和利息支付后剩余的自由现金流量，如果公司存在较高的负债比率（此次案例的四川长虹，2010年负债率高达 67.21%）或者负债比率经常发生变动时，则计算股权资本自由现金流会带来很多麻烦。另外，如果公司在初期盈利不大或者变动较大时，股权资本自由现金流通常会出现负值，这也将给评估带来困难。

⑶选用公司自由现金流模式。因为运用公司自由现金流模式可以避免计算与负债有关的现金流量，当公司的负债比率较高或者时常出现变化时，虽然公司自由现金流模式仍然需要负债比率和债务资本成本来计算加权资本成本，但是相对于股权资本自由现金流模式来说，仍简单一点。因为公司自由现金流量是在支付债务本金和利息之前发生，它的计算不受债务变动的影响。

综上，我们最后选择了公司自由现金流模式来对四川长虹进行价值评估。

2.价值评估

（1）四川长虹2010年的公司自由现金流

通过对四川长虹2010年年度报表的查阅，我们可以得到如下资料：

∙四川长虹适用所得税税率为33%。

∙2010年资本性支出为466.057百万元。

∙2010年折旧423.36百万元。

∙2010年税前利润24740.65百万元。

∙2010年流动资产31,280百万元，流动负债23,660.2百万元，

∙2009年流动资产25,113.4百万元，流动负债18,684.8百万元。

∙2010年资产负债率67.21%。

根据以上资料，我们运用稳定增长的FCFF评估模型来估计该公司的价值，具体步骤如下：

四川长虹2010年FCFF

=EBIT(1－所得税税率)－(资本性支出－折旧）－营运资本变动额

=（税前利润24740.65）×(1－所得税税率为33%)－(资本性支出为1,466.057－折旧423.36) －[(2010年流动资产31,280－流动负债23,660.2) －(2009年流动

资产25,113.4－流动负债18,684.8)]

=14342.34百万元

目前四川长虹每年的主营业务收入增长率都是32.6%以上，一般情况下，任何公司的超常增长率都不可能长期保持，因此，我们预测四川长虹在未来将进入一个平均增长率保持在5%的稳定增长企业。

我们假设四川长虹2011年FCFF的增长率与其公司业绩的稳定增长率保持一致，即g=5%。因此，四川长虹2011年FCFF=14342.34百万元×（1+g）=15059.55百万元

（2）四川长虹加权平均资本成本

①债务资本成本

我们采用中国人民银行公布的中长期贷款利率作为税前债务资本成本率，根据央行最新公布的贷款利率，中长期贷款利率为6.60%，四川长虹适用的所得税税率33％，所以四川长虹的税后债务资本成本=6.60%×（1-33%）=4.42%。

②股权资本成本

Re=Rf+β×(Rm－Rf)

确定无风险收益率Rf时，我们采用的是2011年最新30年期国债利率4.31%。

确定市场期望收益率Rm时，我国的市场平均收益率定为9%。

确定四川长虹β值时，β=1.2。

综上，Re=4.31%+1.2×(9%－4.31%)=9.94%

③加权平均资本成本

由四川长虹2010年财务报表可知四川长虹2010年资产负债率39%。

四川长虹的加权平均资本成本W ACC=4.42%×67.21%+9.94%×（1－67.21%）=6.23%

（3）四川长虹价值

稳定增长模型的公司估价模型：

公司价值=FCFF1/（WACC－g）

四川长虹的公司价值=15059.55百万元/（6.23%－5%）=1224346百万元

四川长虹每股价值=1224346百万元/总股本 284731.71百万股=4.3元/股

据此，我们预测四川长虹的每股价值为4.3元。四川长虹2011年4月6日收盘价为4.27元，存在低估，建议买入。

二．相对比率法

相对比率法是通过将某个资产与目前市场上的其他类似资产相比较来估计资产的价值。

在本次作业中，我们评估的是四川长虹天然气有限公司，由于石油行业在我国是属于垄断行业，在A股市场除了中国石化外我们难以找到其他与四川长虹具有可比性的公司，因此，我们除了选择中石化外，还另外在国际资本市场上选择了几家大型石油公司与四川长虹来进行相对比率法分析。

虽然A股市场是发展中国家的资本市场，用在发达国家资本市场上上市的股票公司来与A股上市公司进行相对比率分析缺乏相当的可靠性，但考虑到四川长虹在纽约股票交易所也有上市发行，所以，使用国际上市石油公司来与四川长虹进行相对比率分析也还是可以

接受的。

利用可比公众公司评估四川长虹

艾克索

美孚石油公司雪弗龍德

士古

道達爾

芬拿億

而富

史塔特

石油

中国石

化中位数平均数

资产负债率49.53% 42.73% 57.96% 64.79% 54.06% 54.06% 53.81% 资产报酬率 ROA 10.07% 10.30% 7.52% 5.85% 5.52% 7.52% 7.85% 净资产收益率 ROE 19.95% 17.98% 17.89% 16.63% 16.79% 17.89% 17.85% 市盈率（PE）13.61 11.34 9.38 13.06 10.5 11.34 11.58 市售率(PS) 1.22 1.14 0.7 0.94 0.39 0.94 0.88

中位数平均数四川长虹

资产负债率54.06% 53.81% 43.31%

资产报酬率 ROA (%) 7.52% 7.85% 6.09%

净资产收益率 ROE

(%) 17.89% 17.85% 14.90%

市盈率（PE）11.34 11.58 15.7

市售率(PS) 0.94 0.88 1.5 通过对四川长虹与可比公众公司的资产负债率、资产报酬率、资产收益率对比分析，我们可以发现，四川长虹的资产负债率在同类公司中是比较低的，资产报酬率和净资产收益率也处于较低水平。我们通过与其他公司的对比，得出如下结果：

四川长虹的市盈率估计为12，市售率估计为0.8.

通过查询四川长虹2010年年报，得出四川长虹2010年每股收益=0.764元

根据市盈率（PE）估计的四川长虹每股价格=0.764×12=9.1687元

四川长虹每股销售每股销售额=8.007元

根据市售率（PS）估计的四川长虹每股价格=8.007×0.8=6.406元

现阶段股价12元与我们的预测结果相比明显偏高，因此，根据相对比率法的估计结果，