普通股价值计算

率法
2.专业分析人
员的预测
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*历史增长率法
1.算术平均数还是几何平均数？一般用几何 平均数；
2.估计时间段：增长率平均值对预测的起始 与终止时间非常敏感，预测时段的长度取 决于分析人员的判断。
3.历史增长率法在g预测中的权重:取决于历 史增长率对估计时间段长度的敏感性。
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基本估值模式 (Fundamental Valuation Model)
P0

D1 (1 R1)

(1
D2 R1 )(1
R2 )


t
Dt (1 Ri )
i 1
对上述模型的简化：
P0

D1 (1 R)

D2 (1 R)2

D3 (1 R)3
1.ROE R : p E1(1 b) E1 R(1 b) R
此时，股票内在价值与b无关； 2.ROE R : p E1 , 且b越大，p也越大；
R 3.ROE R : p E1 , 且b越大，p越小。
R
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增长机会现值:PVGO
p E1 PVGO R
E1 为非增长现值， PVGO增长机会的现值 R （present value of growth opportunity)
p E1(1 b) R b ROE
PVGO p E1 E1 b (ROE R) R R (R b ROE )
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增长,故若干年后公司的股利分配率接近于0;
2.若 g g ,同样道理,若干年后,股利将大
大超过收益,显然是不可能的.
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股价增长率为g
由Gordon模型
pt

Dt 1 Rg
pt 1

Dt 2 Rg
故股价增长率
pt 1 pt Dt 2 Dt 1 g
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*专业分析人员的预测
1.效果:对短期（如未来1~4个季度）收益预测，专业
分析人员的预测比纯粹依靠历史数据的模型能提供更 好的预测；但当预测期长达3~5年时，没有迹象表明 专业分析人员能提供更好的预测。
2.决定未来增长率预测中专业分析人员预测值 权重的因素 (1)近来公司信息的数量，信息越多，优

t 1
D0 (1 R)t

t 1
t D (1 R)t

D0 R

D(1 R2
R)
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walter模型的假设条件
1.股利或收益以固定增长额增长; 2.再投资收益率保持不变,通常可以ROE来代替.
Et Et1 rI E0 rI t E rI Dt Et I D E rI Dt D0 rI t
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例:利用DDM估计股票价值
1.公司甲最近已经支付的每股股利为0.6元,并 预期公司的股利将以4%的速度稳定增长,设投 资者要求的收益率为10%,试估计该股票的内 在价值.
2.公司乙预期在未来一年的EPS为0.8元，假 设公司实行固定股利率政策,年Retention ratio 为60%，公司再投资收益率保持不变,均为 12%.设投资者要求的收益率为10%,试估计该 股票的内在价值.
在t k期 : NAtk NA(1 b ROE)k Etk NA(1 b ROE)k ROE Dtk NA(1 b ROE)k ROE (1 b) REtk NA(1 b ROE)k ROE b
ge b ROE gd ge b ROE
Ch06 普通股价值评估
红利现值模型 基于市盈率的现值模型 比率估值模型
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引言
普通股在二级市场进行交易,形成市场价格. 市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票
的价值相比较而言的. 不同的公司有不同的估值方法.比如正常持续
经营的公司的价值主要取决于其未来创造现 金流的能力,经营困难很有可能被清算的公司 的价值主要取决于其清算价值等. 尽管普通股估值有许多方法,但无论哪种方法 在实践上都是相当困难的,其结果也会有较大 的分歧.
P0

t 1
D (1 R)t

D R
固定股利模型要求每期股利永远保持不 变,对于普通股很难得到满足,因为很少有 普通股的股利一直保持不变.因此该模型 主要应用于优先股.
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★Gordon模型:constant growth
Myron J. Gordon普及了该模型
益率(相对于股票而言较方便),再估计两者之 间收益率差额(即风险溢价).
~r ~rb RP
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walter模型:股利增长值固定
Dt Dt1 D, D固定
Dt Dt1 D D0 t D
p0

t 1
Dt (1 R)t
pt
Dt 1
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关于Gordon模型的假设2
红利增长率g不可能太大,所以,一般情况下该假设 容易得到满足.
红利增长率g接近于或低于国民经济的长期增长率, 为什么?
A:红利增长率g若大于国民经济的长期增长率,则 若干年之后红利的规模将大于国民经济的整体规 模.
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D1 D0 (1 g ) D2 D0 (1 g )2
Dt D0 (1 g )t
p0

t 1
D0
(1 1
g R
)t

D1 Rg
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Gordon模型假设
从上述推导过程,可以看出模型有两个 假设:
1.红利稳定增长,且增长率 g 永远保持
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普通股估值的主要方法
1.内在价值法 2.相对价值法 3.收购价值法 4.期权定价法
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§1 红利现值模型(DDM)
Dividend discount models
股票的内在价值是对投资于股票的未来所得 的资本化,而从长期看(买入-持有),这个未来所 得就是红利.
解：p 1.2 40% 6.67 12% 8% 60%
非增长价值 1.2 10 12%
PVGO 6.67 10 3.33 由于再投资收益ROE 为正，每股收益仍增加。
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Gordon模型小结
适用范围：公司以一个与名义经济增长率相 当或稍低的速度稳定增长；公司已制定好固 定股利率政策且这一政策将持续到将来；公 司再投资收益保持不变.
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在上述假设下收益股利稳定增长的演示
假设时期t公司的每股净资产为NA,则: 1.时期 t :
每股收益Et NA ROE 每股股利Dt NA ROE (1 b) 每股留存收益REt NA ROE b
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2.在t 1期 :
NAt1 NA NA ROE b Et1 NAt1 ROE NA(1 b ROE)ROE Dt1 NA(1 b ROE) ROE (1 b) REt1 NA(1 b ROE) ROE b 3.在t 2期 :
NAt2 NAt ! REt1 NA(1 b ROE)2 Et2 NA(1 b ROE)2 ROE Dt2 NA(1 b ROE)2 ROE (1 b) REt2 NA(1 b ROE)2 ROE b
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本小节讨论主要的红利现值模型及其适用条 件.
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Williams模型
John Burr Williams（1938）在《投资价值理 论》一书中阐述了红利现值模型。
P0

D1 1 R
P1 1 R
其中D1为预期的持有期间可得红利，P1期末 股票价格，R为投资者要求的收益率。


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基本估值模式既适用于买入-持有的 情形,也适用于买入后卖出的情形

假设投资者在期初以价格
期 t 以价格 pt 卖出,则:
p0 买进股票,在时
p0

D1 1 R

D2 (1 R)2


Dt pt (1 R)t
(1)
pt
Dt 1 1 R

Dt 2 (1 R)2
率为正,每股收益仍在增加,只有再投资收益率 小于0,再投资才会促使每股收益下降.相关内容 可以看下述例子.
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例:PVGO与股价
某公司预期未来一年的每股收益为1.2元,公司 实行固定股利率政策,每年的股利率均为40%. 设公司再投资收益率保持在8%的水平,投资者 要求的收益为12%.
势越大；(2)密切关注该公司股票的专业分析人员的数 量：专业分析人员越多，其预测平均值所提供的信息 越大；(3)专业分析人员意见不一致的程度；(4)密切关 注该公司股票的专业分析人员的质量。
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*投资者要求收益率的预测
1.CAPM
~r rF (~rM rF )
2.风险溢价法: 若公司同时发行股票与债券.首先估计债券收
1.ROE R, PVGO 0,b与p无关; 2.ROE R, PVGO 0,b越大，PVGO越大
这时增加投资可以带来股价的提升； 3.ROE R, PVGO 0,b越大，PVGO越小 这时增加投资反而促使股价下跌，明智的 选择是把赢利作为股利分配掉。
若 ROE R, PVGO 0 , 但只要再投资收益
收益、股利稳定增长的要求
假设1.公司的留存收益比率(retention ratio) b 固定不变；
假设1意味着公司实行固定股利率政策,并且这 一政策将延续到将来.
假设2.留存收益再投资收益率(Return on retained earnings)固定不变.
可以用净资产收益率ROE(return on equity)来 替代留存收益再投资收益率.
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解答
解1: p 0.6(1 4%) 10.4 10% 4%
解2 : p 0.8(1 60%) 10% 12% 60%
11.43 这里，g 12% 60% 7.2%
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内在价值与再投资收益率
p D1 E1(1 b) E1(1 b) R g R b ROE R(1 b ROE) R
不变; 2.红利的稳定增长率小于投资者要求的
收益率,即: g R
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假设1红利稳定增长意味着什么?
1.公司的其他一些指标（如净收益）也 预期以速度g 增长；
2.公司每年的股价增长率为g。
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净收益以速度g 增长
设每股收益的增长率为 g
1.若 g g , 因为是一直按该增长率稳定
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单期（single-period）报酬模型
P0
D1 1 R
P1 1 R
例:某股票预测将有每股4元红利，一年后价格 预计为50元，若市场资本化率为8%,则:
4 50 54 P0 1 8% 1 8% 1.08 50
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固定股利模型: zero growth

(2)
将(2)代入(1)，得
p0

D1 1 R

D2 (1 R)2


Dt (1 R)t

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股票、债券的内在价值模型的异同
同：都是证券投资未来收入的资本化. 异：(1)现金流的不确定程度：红利的波动性远
比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更 具不确定性；(2)两者市场资本化率的波动程度 不同。 由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在 应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设， 从而形成了不同的估计模型。
只有当再投资收益大于投资者要求的收益时, 增加投资才会带来股价上涨;相反,若再投资 收益小于投资者要求的收益,增加投资会带来 股价下跌,此时公司应该将大部分收益作为股 利分配掉.
很少有公司可以一直维持稳定增长,因此常数 增长模型具有一定的局限性.
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*红利增长率g的预测
1.历史增长