合全药业：具备国际竞争力的CMO龙头

分析师：陈勇

执业证书编号：S0300515060002 研究助理：李国锋

Email: chenyong@ 日期：2015年9月9日

事件：

2015上半年,公司实现营业收入5.73亿元，同比增长12%；归属于上市公司股东的净利润1.3亿元，同比增长25%；基本每股收益1.08元/股,同比增长26%。

点评： 1、公司简介

公司属于医药外包行业中的CMO(Contract Manufacture Organization)行业，即医药合同定制生产，主要是接受制药公司的委托，为制药企业制备各种创新药的原料药或中间体，同时逐步发展商业化生产业务。公司在整个药品生产过程中覆盖了从非GMP 中间体到原料药的全业务链条。目前，公司拥有5个差异化配置的生产车间，总反应体积超过400立方米，能够覆盖从GMP 产品到非GMP 产品、从临床阶段到商业化生产阶段的各种定制化生产需求，公司在整个药品生产过程中覆盖了从非GMP 中间体到原料药的全业务链条。目前，公司拥有5个差异化配置的生产车间，总反应体积超过400立方米，能够覆盖从GMP 产品到非GMP 产品、从临床阶段到商业化生产阶段的各种定制化生产需求。

按照公司的业务性质，服务客户的项目涵盖了临床前期阶段和临床后期（含商业化）阶段两个阶段。其中，临床前期阶段指临床前阶段、临床Ⅰ期和临床Ⅱ期的新药研发外包服务；临床后期（含商业化）阶段指临床Ⅲ期、新药审批、新药获批上市后的商业化阶段的新药研发外包服务。从地区来看，公司的大部分收入来自国外，今年上半年，国外和国内收入分别占到公司营业收入的93.1%和6.9%。

2、上半年临床后期阶段收入增长较快，未来在收入中的占比将提升

今年上半年临床前期阶段实现收入4亿元，同比增长1.1%，占到公司营业收入的69.8%；临床后期阶段实现收入1.7亿元，同比增长48.6%，占到公司营业收入的30.2%。2015上半年，公司临床前期阶段项目收入继续缓慢，主要是由于部分大客户订单保持稳定的存量。临床后期阶

合全药业（832159）半年报点评：

业绩快速增长，具备国际竞争力的CMO 龙头

新 三 板

证 券 研 究 报 告

段项目的收入增长较快的原因是由于临床后期（含商业化）阶段的单个项目金额高，发货时间对收入影响大，在年度之间的波动较大，部分项目在2015上半年完成交货。公司对临床后期（含商业化）阶段的业务发展看好，预期临床后期（含商业化）阶段项目在未来将持续增长，其在收入中的占比也将上升。

3、盈利能力逐步提升

2012年、2013年、2014年和2015年上半年，公司的毛利率分别为25.80%、32.03%、33.47%和38.16%，毛利率呈现逐步上升的趋势。随着公司经验的积累，能够承接技术含量更高的工作，促进了临床前期阶段项目的毛利率的稳步增长，进而提升了公司整体毛利率。同时，公司的净利率也逐步提升，2012年、2013年、2014年和2015年上半年，公司的净利率分别为13.30%、20.03%、22.16%和22.64%。

4、在全球具备技术竞争优势

公司建立了一支由超过600名化学家组成的高水平研发团队，是国内同类企业中规模最大、科研实力最强的研发团队之一。凭借强大的研发团队和持续的研发投入，公司已形成了在化学制药领域强大的技术竞争优势，已经成为国内CMO行业的龙头。目前，公司具有不对称合成技术、超低温反应技术、酶催化反应技、高温高压反应技术、结晶技术和高活实验室技术等6项主要技术。

公司是国内目前唯一能够获得FDA创新药申请批准（New Drug Application）的医药定制研发生产服务外包企业，充分体现了公司强大的技术研发和生产服务实力。公司参与研发生产的创新抗癌药ibrutinib项目于2013年8月零缺陷通过了美国FDA的认证；公司另一治疗纤维性囊肿的创新药项目也于2014年7月通过了美国FDA的认证。公司能够成为国内唯一通过FDA创新药原料药认证的医药合同定制研发生产企业（CDMO），证明公司强大的研发实力获得了国际通用最高标准的认可，也体现了国际制药企业对于公司的信任。在此良好的基础之上，公司未来将有利于获得更多的创新药商业化订单，进一步提升盈利能力。

5、员工股权激励计划彰显公司对未来的发展信心

（1）中国籍员工

对中高层管理人员及核心技术（业务）人员工165名中国籍员工，授予540万份股票期权，占到公司股份总数1.2亿股的4.5%，行权价格均为人民币26.04元/股。行权价格系公司综合考虑公司经营情况、资产情况、员工对公司的贡献情况以及本计划对员工的激励效果等因素综合确定。

（2）对外籍员工

公司将上海合全投资中心（有限合伙）作为持股平台，向其定向发行股票211万股，占股份总数1.2亿股的1.7584%，激励对象共7名，认购价格均为5.38元/股，激励对象通过持有持股平台合伙份额间接持有公司股票。认购价格系根据公司截至定价基准日2014年7月31日的每股经审计的净资产值确定。

股权激励计划行权或解锁条件为：在2015-2019年五个会计年度中，激励对象可在各自等待期满后

的未来72个月内分4期行权或解锁。

第一个行权期：2015年度营业收入不低于12.5亿元且2016年度营业收入不低于14.375亿元；第二个

行权期：2017年度营业收入不低于16.5625亿元；第三个行权期:2018年度营业收入不低于18.75亿元；

第四个行权期:2019年度营业收入不低于20.625亿元。2015-2019年营业收入同比增长率分别为15.98%、15.00%、15.22%、13.21%、10.00%，维持在10%-16%之间。

6、盈利预测

预计公司2015-2017年净利润增速分别为19.4%、14.5%和23.0%，EPS分别2.37、2.72和3.34元。

7、风险提示

1）项目运营风险；2）核心技术人员流失风险。

营业收入88,028 107,773 125,668 150,668 185,340 增速29.1% 22.4% 16.6% 19.9% 23.0% 营业成本59,834 71,701 77,914 94,921 116,764 毛利率32.0% 33.5% 38.0% 37.0% 37.0% 销售费用793 944 1,508 1,808 2,224 管理费用5,150 7,973 12,567 15,820 19,461 财务费用1,665 -133 0 -753 -927 营业利润19,538 26,639 32,171 37,064 45,594 利润总额19,628 27,478 32,385 37,290 45,872 归属母公司净利润17,630 23,878 28,498 32,629 40,138 增速94.3% 35.4% 19.4% 14.5% 23.0% EPS 1.47 1.99 2.37 2.72 3.34 资料来源：公司公告，联讯证券投资研究中心