中国证券发行注册制改革的思考

改革 的 呼声 一直 存在 ，但是 从 目前 出台的相关 政 策来 看 ， 涉及 的都是 关于新 股发行 数量 的配 比、 信 息 披露 、新股定 价方 式等 的相关 问题很 少触 及发 行 审核制度本 身 的改革 。 究 其原 因 ， 在于 目前 我 国
资 本 市 场 证 券 发 行 制 度 由 核 准 制 向注 册 制 转 变 还
不具 备相关 条件 。笔 者在 ２ ０ １ ３年 ６ 月在 Ｃ Ｎ Ｋ Ｉ 数 据库中以“ 核准 制 ” 、 “ 注册制” 、 “ 证 券 发行 制 度 ”
导型 ， 即注册制 。 两种类 型证券发行 制度 的主要 区
为篇名 进行 了文献 的检 索 ，从 现有 的相关研 究 文
献上来看 ， 学者们 对我 国能否 实行 注册制 、 实 行 注
册 制所需 的基 本条件 、实行 注册 制 的改革路 径等 问题进行 了深入研 究 。 其中， 有部分 文献都 介绍 了
美 国注 册 制 中 的实 质 性 审 核 的相 关 内 容 。从 证 监
会 负责 人 的发言来 看 ，监 管部 门 目前 也看 到 了这 点。 本 文拟从证 券发行核 制度奉行 理念 、 审核条件
别就 在于 审核机 构是否 对证券 发行 主体 的价值做
出判 断 ， 即“ 形 式 审核 ” 和“ 实 质审 核 ” 。 同 时 也 常
【 收 稿 日期 】 ２ ０ １ ３ － ０ ９ — ２ ９ 【 作 者 简 介 】张 蓉 （ １ ９ ７ ９ 一 ） ， 女， 陕 西西 安 人 ， 博 士， 西 北 大学 经 济 管理 学 院讲 师 ； 孟 小迪 （ １ ９ ８ ９ 一） ， 女， 黑 龙江 人 ， 西 北 大 学 公 共管 理
学 院硕 士 研 究 生 ， 研究方向： 行 政 管理 。
提到从 核准 制 向注册制 过渡 ，是证 券市 场 日益 成
熟 的标 志 。【 】
பைடு நூலகம்
国家来看 ，利用 实质性 的审 核条件 来加 强证券 市
场 的 准 人 限 制 ， 以此 来 弥 补 市 场 法 律 法 规 的不 健
理 论 上 既 然 如 此 划 分 ，那 么 在 核 准 制 下 一 旦
全、 上 市各参 与主体 自律意识 的不强 、 信 息披露 制 度 的不完 善 、投 资者 的投资判 断 能力较低 等 因素
所产 生的不 足 。
我 国证券 发 行一 级 市场 出现 了诸 如 利益 合谋 、 权 力 寻租 、 过度 包 装 、 一级 市场 定 价偏 高等 问题 时 ，
从 制 度 层 面 上 要 引 人 市 场 化 改 革 ， 自然 想 到 的 就
２ ０ １ ３年 ２月 ２ ８日我 国证 监会 召开 了媒 体 通
气会 ， 会 上 对社 会关 注 的 Ｉ Ｐ Ｏ是 否 实行 注 册制 的 问题 ， 证监 会有关 部 门负责人表 示 ， 其 实核 准制 和 注册 制有很 多共识 ， 比如 注册制 典范是 美 国 ， 但谁
也 不 认 为 美 国 市 场 证 券 发 行 没 有 实 质 性 的 审 核 工 作。 一 个 国家 的证 券 发 行 到 底 是 核 准 制 好 ， 还 是 注
场 化 改革 提 出建 议 。
【 关 键 词】 证券 发 行制 度 ； 核准制； 注册 制 ； 美国 【 中图分类号 】 Ｆ ８ ３ ２ ． ５ １ 【 文献标识码 】 Ａ 【 文章编号 】１ ０ ０ ４ — ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ４ ） ０ ２ — ０ ０ １ ６ — ０ ４
中 国 证 券 发 行 注 册 制 改 革 的 思 考
张 蓉， 孟 小 迪
（ 西北 大 学 ， 陕 西 西安 ７ １ ０ １ ２ ７）
【 摘 要 】 通 过 建 立新 股 发行 的注 册制 度 一 直是 我 国 资本 市 场 向着 市场 化 改革 的重 要 内容 ， 但 要 改革 目 前 政府 主 导 型 的核 准制 并 非 简单 的 取消 现 行 的 实质 性 审核 就 可 以实 现 ， 即使 在 实行 注 册 制 度 的 美 国在 州 层 面 的 注册 制 审核 中也处 处 充 满 了实 质 审核 。 文 章 首先 辨 析 了关 于核 准 制 和 注册 制 二分 法 的认 识 误 区， 其次 从 审核 制 度奉 行 理 念 、 审 核 条 件 内容 、 审核 实 施 程 序 三个 方 面介 绍 了美 国的 注册 制 ， 最 后 为 我 国 新股 发 彳 亍 － 制 度 向着 市
内容 、审 核 实 施 程 序 这 三 个 方 面 对 美 国 的 注 册 制 进 行 介 绍 ，为 我 国 证 券 发 行 制 度 向着 市 场 化 改 革 提 出几 点 建 议 。
一
册 制好 ，很 难找 到正确 的答案 。这位 负责 人 同时
提到 ， 当前我 国资本市 场发行 体制改 革 ， 就 是要 以 信息 披露 为 中心 ， 强 化市 场 约束 ， 完 善监 管 机制 ，
中。这种 “ 二 分法 ” 主要来 自于理论 上对 于证券 发 行 并上 市制度 的两种 分类 ，在我 国与证 券发行 以 及 投资银 行业 务相关 的教 科 书中 ，都 可 以见 到关 于 目前 国际上 证券 发行监 管制度 的两 种类型 的划
分： 一是 政府 主导 型 ， 即核 准 制 ； 另 一 种 是 市 场 主
促 使 相关 市 场 主体 归位 尽 责 ， 促进 市 场 各方 理 性
参 与 。【 】 在 我 国 ，长 期 以来 Ｉ Ｐ Ｏ发 行 制 度 向 着 注 册 制
、
核准制和注册制 的认识 误区 ： 二分法
关 于 我 国 新 股 发 行 制 度 是 否 应 该 建 立 注 册 制 在 理 论 界 和 监 管 层 都 存 在 一 定 争 议 ， 主 要 表 现 在 采取“ 二分 法 ” 来 认 识注 册 制与 核准 制 ， 这 使 得 我 国 使 新 股 发 行 制 度 改 革 经 常 陷 入 非 此 即 彼 的 困 境